投資者情緒與股票市場收益的相互影響分析

高迎　吳飛飛

摘要：研究表明投資者在投資決策過程中存在各種心理和認知偏差，投資者情緒理論認為情緒是影響資產定價的系統因子，而情緒因子對股票市場收益的解釋作用卻不能被傳統的定價因子——Fama-French三因子、動量因子、流動性因子所吸收。通過實證分析討論股市收益對投資者情緒的影響，來分析投資者情緒與股市收益的相互影響關系。

關鍵詞：投資者情緒；情緒因子；情緒指數；市場收益；回歸分析

Abstract Studies have shown that there are a variety of psychological and cognitive biases in the investment decision-making process. Investor emotion theory supposes that emotion is the system factor affecting asset pricing ， which explains the role of emotional factors on stock market returns cannot be absorbed by traditional pricing factors such as Fama-French ，momentum and mobility. By Empirical analysis？on stock market earnings impact on investor sentiment ， to analyze the interplay between investor sentiment and ？the stock market gains.

Keywords Investor Emotions， Emotional Factors， Returns， Regression Analysis

0 引 言

經典金融學認為，市場套利的存在會迫使情緒交易者逐步退出市場，因此在定價模型中不考慮投資者情緒的影響。然而，近年行為金融學的發展研究表明，投資者在投資決策過程中存在各種心理和認知偏差。投資者情緒理論是行為金融學研究領域的一個重要分支，該理論認為，情緒是影響資產定價的系統因子，情緒因子對股票市場收益的解釋作用不能被傳統的定價因子——Fama-French三因子、動量因子、流動性因子所吸收。

目前國內外許多研究分析了情緒對股票市場收益和波動的影響。De Bondt等（1985）研究發現，市場存在錯誤定價的原因之一是投資者的過度反應。De Long等（1990）發現，噪音交易者的存在是影響股票均衡價格的系統因子。Lee等（1991）通過解釋“封閉式基金定價之謎”分析了投資者情緒對股票市場收益的影響。Solt&Statman（1988）實證研究發現，市場收益也會影響投資者情緒。Baker&Wurgler（2006）利用主成分析方法構造了綜合投資者情緒指標，研究了情緒的截面效，研究結果表明，情緒對不易估值和難以套利的股票影響更大。Yuan（2011）發現，市場預期超額收益與市場條件波動率，在低情緒期間顯著正相關，而在高情緒期間的相關性不再顯著。國內方面，伍燕然、韓立巖（2007）通過分析不完全理性投資者的情緒，認為情緒是影響資產定價的重要因素。陳其安等（2011）研究了中國股票市場2005年6月——2008年8月期間的“暴漲暴跌”現象，認為此異常現象很大程度上是噪音交易者的情緒引起。董孝伍等（2013）研究發現，短期內滯后市場收益是投資者情緒的格蘭杰原因，中長期內滯后市場情緒又是市場收益的格蘭杰原因。陸靜等（2015）通過投資者情緒對中國AH股交叉上市股票的實證分析發現，投資者情緒對同期A股市場和H股市場都具有顯著的影響，對未來12個月的A股市場收益和未來6個月的H股市場收益有顯著的反轉預測。

大多數研究表明，投資者情緒對股票價格和股票市場收益有重要影響，但鮮有對股票市場收益是否會影響投資者情緒的研究。鑒于此，本文試圖通過實證分析討論股市收益對投資者情緒的影響，分析投資者情緒與股市收益的相互影響關系。

1. 數據來源及變量設計

隨著社交網絡的出現，許多電子商務網站都將信任機制引入推薦系統，將傳統的協同過濾與信任機制相結合，以緩解或克服協同過濾存在的缺陷，本節將會對基于信任的電子商務個性化推薦系統的理論進行研究。

1.1 投資者情緒源指標的選取

基于研究目的及數據的可獲得性，本文選取2010年12月～2015年12月滬深A股市場為樣本，樣本期共計61個月。

基于Baker&Wurgler（2006）構建投資者綜合情緒指數的方法，并結合國內股票市場的現實情況及數據可獲得性，本文選取市場換手率（TURN）、交易量（VOL）、新增投資者開戶數（ACCOU）、市盈率（PE）四個源指標為代表投資者情緒的間接指標。所用數據均來自國泰安CSMAR數據庫。

1.2 宏觀經濟變量的選取

社交網絡本文數據為月度數據，與季度數據GDP頻度不一致，因此本文選擇居民消費價格指數（CPI）、工業品出廠價格指數（PPI）和宏觀經濟景氣指數（MBCI）等宏觀經濟指標，作為宏觀控制變量。所用數據來自國研網數據中心。

1.3 股票收益率的選取

本文股票收益率（RET）選擇上證綜指月度收益率，并對其取對數。所用數據來自國泰安CSMAR數據庫。

1.4 綜合投資者情緒指數的構建

為消除宏觀經濟的影響，首先，將四個情緒的源指標即TURN、VOL、ACCOU、PE分別與宏觀經濟指標即CPI、PPI、MBCI進行正交化處理（正交化處理前把各變量進行標準化處理以消除量綱的影響），得到各自回歸殘差序列為新情緒源指標即TURNr、VOLr、ACCOUr、PEr。其次，對4個情緒源指標的“提前”和“滯后”變量即TURNrt、VOLrt、ACCOUrt、PErt、TURNrt-1、VOLrt-1、ACCOUrt-1、Pert-1進行主成分分析，構建一個初始投資者情緒綜合指數sent。最后，對sent分別與TURNrt、VOLrt、ACCOUrt、PErt、TURNrt-1、VOLrt-1、ACCOUrt-1、Pert-1進行相關性分析，選取每個指標中與sent相關系數最大者作為最終的投資者情緒的源指標。其中，前兩個主成分的特征值均大于1，并且累積方差貢獻率為85.64%，因此，投資者情緒綜合指數表達式為：

2. 實證分析

如何通過社交網絡將信任引入推薦系統，在學術界仍未達成共識。Paolo Massa等人在文獻[1]、[3]、[6]中分別使用了本地信任和全局信任使用戶之間可以傳播信任，喬秀全等人（文獻[8]）從圖論的角度說明了用戶之間的信任產生方式。本文則提出一種層次化的信任產生方式。

2.1 市場收益與投資者情緒的因果檢驗

根據社會學交際過程，由于本文所用變量序列均是金融時間序列，因此對模型所用序列進行ADF單位根檢驗，結果表明不存在顯著單位根，變量序列通過了平穩性檢驗。

為了考察投資者情緒與市場收益的相互影響關系，因此對投資者情緒和市場收益進行格蘭杰因果檢驗。結果表明，長期內（10-12個月）投資者情緒是市場收益的格蘭杰原因，說明投資者情緒對于中長期市場收益具有預測作用；短期內（1-3個月）市場月收益率是投資者情緒的格蘭杰原因，說明短期內市場收益會在某種程度上影響投資者情緒。

2.2 投資者情緒對市場收益的影響分析

普通最小二乘法（OLS）是線性回歸模型求解的一種較簡單實用的方法，本文對投資者情緒對市場收益的影響分析，結合格蘭杰因果檢驗結果，構建以下回歸方程：

其中， 是市場收益率， 分別是當期和滯后12期的投資者情緒綜合指數。α是模型的截距項，是隨機誤差項。

模型（1）的回歸結果如表1所示：由回歸結果可知，無論是同期情緒還是滯后12期的情緒與市場收益都存在顯著的相關性，不同的是，同期投資者情緒與市場收益存在顯著正相關，滯后12期的投資者情緒與市場收益存在顯著負相關。具體而言，同期情緒與市場收益的相關系數為0.0348，對市場收益的影響在1%的水平上顯著相關，調整后的R2為0.0476。滯后12期的情緒對市場收益的相關系數為-0.0421，對市場收益的影響在1%的水平上顯著相關，調整后的R2為0.0687。結果說明，滯后12期的投資者情緒可以反向預測市場收益。這與格蘭杰因果檢驗結果一致。

滯后的投資者情緒可以反向預測市場收益，這是因為，投資者過度高漲或低落的非理性情緒，在短期內會使市場收益偏離其正常水平，而在中長期內，這種由過度高漲或低落的情緒對市場收益造成的影響會得到修正。

2.3 市場收益對投資者情緒的影響分析

下面討論市場情緒對投資者情緒的影響分析，結合格蘭杰因果檢驗結果，構建多元回歸模型如下：

其中，是滯后一期的情緒水平，分別為當期和滯后一期的市場收益率。其它變量與前相同。此外，當期收益和滯后一期的情緒水平為模型的控制變量。

模型（2）的回歸結果如表2所示：滯后1期的市場收益在顯著性水平為1%的水平上與投資者情緒高度相關。具體而言，滯后1期的市場收益與當期投資者情緒的相關系數為1.9563，對市場收益的影響在1%的水平上高度相關。說明短期內，滯后1期的市場收益對當期投資者情緒會產生顯著影響，這是因為情緒投資者存在心理認知偏差。同時，滯后1期的投資者情緒對當期投資者情緒也存在顯著的相關性，相關系數為0.5422，在1%的水平上顯著性水平上高度相關。這說明，投資者情緒的短期動量效應顯著。此外，當期收益對當期的投資情緒也在10%的顯著性水平上相關，相關系數為0.9226，說明同期市場收益對投資者情緒也具有一定的影響。

總之，情緒投資者存在心理認知偏差，當期投資者情緒不僅僅受前一期的市場收益影響，還與當期市場收益和前一期的投資者情緒有關，并且在情緒極度樂觀時，當期收益對投資者情緒的影響更加顯著。

3. 結論與展望

本文使用最小二乘法回歸方法，分別在短期視角和中長期視角分析了投資者情緒與市場收益的相互影響關系，有以下兩個結論。第一，在短期內（1-3個月），滯后的市場收益可以部分解釋當期情緒，滯后的市場收益與當期的投資者情緒存在高度的相關關系，對當期投資者情緒有顯著影響。第二，在中長期內（10-12個月），滯后的投資者情緒可以解釋市場收益的反轉現象，當期市場收益存在顯著負相關關系，滯后情緒可以反向預測市場收益。

在中國，市場極端高漲情緒的發生，不僅受前期收益與前期市場收益的影響，更與同期市場收益顯著相關。前期投資者情緒的高漲會推動股票價格的上漲，從而偏離股票價格的內在價值，而較高的市場收益反過來會吸引更多情緒投資者的參與，從而推動市場情緒的進一步高漲，使股票長期處于錯誤定價的狀態，導致股票市場的資源配置得不到充分發揮。這不僅會引發股票市場的動蕩，也會波及其他金融市場，進而影響實體經濟的穩定。因此，監管部門對市場的管理應從人的角度出發，建立健全股票市場的相關制度，加大股票市場中理性投資者的參與度，遏制股市中情緒投資者的參與，強化信息披露的及時性和規范性，才能使我國股票市場健康、穩定、更好的發展。

參考文獻

[1]Baker M， Wurgler J. Investor Sentiment and the Cross-section Returns [J]. Journal of Finance， 2006， 11， （4）.

[2]De Bondt， W.F.M. and Thaler， R. Does the stock Market Overreact？ [J].Journal of Finance， 1985， 40， （3）.

[3]De Long J， Shleifer A， Summers L H， et al. Noise Trader Risk in Financial Markets [J].Journal of Political Economy， 1990，98，（4）.

[4]Fama E， French K. Common Risk Factors in the Return on Bonds and Stocks[J].Journal of Financial Economics， 1993，33，（1）.

[5]Jiangfeng Yu Y Yuan. Investor Sentiment and the Mean-variance Relation[J].Journal of Financial Economics， 2011，（100）

[6]陳其安，高國婷，陳慧. 基于個人投資者過度自信的中國股票市場定價模型[J].北京：中國管理科學，2011，（4）.

[7]韓立巖，伍燕然. 不完全理性投資者情緒與封閉式基金之謎[J].北京：經濟研究，2007，（3）.

[8]王春. 投資者情緒對股票市場收益與波動的影響——基于開放式股票型基金資金流入的實證研究[J].中國管理科學，2014，22（9）：49-55.

[9]陸靜，周媛. 投資者情緒對股價的影響——基于AH股交叉上市股票的實證分析[J].北京：中國管理科學，2015，（11）.