自由現金流量折現法在企業價值評估中的問題和對策分析

喻平 譚曉琳

自由現金流量折現法是西方使用最廣泛、理論上最完善的一種企業價值評估方法，而在我國目前低效率的資本市場與不發達的市場經濟條件下，這種方法的應用還存在一些問題。

一、自由現金流量折現法在企業價值評估中的問題分析

1.假設前提繁復

自由現金流量貼現法只適用于處于成長期和成熟期的企業價值估價，因為只有這兩個階段的未來自由現金流量能可靠預測得到。該模型以可持續經營為基礎，不能衡量企業短期內價值的增加。對于陷入財務困難的公司，其當期的收益和自由現金流量一般為負，并很難斷定什么時候公司會走出困境，而且公司很有可能會走向破產，對于這類公司，估計自由現金流量十分困難。而對于一些非上市的公司，最大問題在于非上市上司的風險難以度量，從而難以確定適當的折現率，因為自由現金流量需要根據資產的歷史價格來估算風險的參數，由于非上市公司的股票不在公開市場上交易，所以這一要求無法滿足，對于這類公司，也很難估計自由現金流量。

2.加權平均資本成本比較難確定

自由現金流量折現模型對企業的加權平均資本成本（WACC）過于敏感：假如加權平均資本成本偏高，則企業價值評估結果偏低；假如加權平均資本成本偏低，則企業價值評估結果偏高。債務資本成本和權益資本成本是加權平均成本的基礎，在未來發展中，企業的資本結構可能會發生變化。除此之外，由于加權平均成本通常用于公司整體資產價值的評估，所以在使用加權平均資本成本這一方法對個別項目價值進行評估時，需要注意根據具體情況對個別項目的風險進行調整。在現實生活中，大部分企業都是多元化經營，這就導致不同類型的投資項目就會存在各種不同的風險，所以不能簡單地將公司平均資本成本用于對所有投資項目的評估。

3.未來各種財務指標的預測難以估算

各種財務指標的預測受人為因素影響比較大，可操縱性強，人為稍微調整財務指標的大小，將對主營業務自由現金流量造成很大的影響。各種財務指標數據每年是不同的，發展趨勢很難預測。指標的變化受投資、經營、銷售等方面的影響，每一環節的不同，都有可能影響財務數據的不同。這樣，預測的結果會與現實大大不同。例如固定資產和無形資產的數據，每一年的投資量受利潤的影響，公司凈利潤高，下一年可能投資的量大，反之，則投資量減少，不能有效正確的估算。財務數據估算的不同，會影響公司的自由現金流量的預測。

4.影響企業價值的因素考慮不全面

影響企業價值的因素是非常多的。不同行業的不同的企業在不同的時期中，影響企業的價值因素作用的程度和范圍不同。在市場經濟的作用下，企業的組織制度、經營決策、管理人員、創新能力等無形因素對企業持續經營和盈利能力的影響最大，這也是構成企業價值核心能力的重要因素，這些因素對企業的發展起決定性作用，直接影響企業價值的大小，但這些因素不可量化，無法反映在企業未來的現金流量上。因此，分析企業的盈利能力，不僅要全面考察企業的各種影響因素之外，還應注重考察企業的核心能力，包括考察企業的財務指標和企業的非財務指標；在評估企業的價值的時候，我們必須對影響企業的價值各種因素的進行分析評價，考慮企業未來獲利能力的大小以及其風險，這有利于企業自由現金流量和折現率的數據的選取。

二、解決對策

1.擴大模型適用性

目前我國資本市場還不完善，市場經濟還不夠發達，適用我國的價值評估體系尚未形成。企業面臨經營環境的多變，企業必定經歷四個階段：初創期、成長期、成熟期、衰退期。在發展的過程中，要不斷調整經營、投資、融資決策，所以要在現行資本市場擴大模型適用性，滿足企業和投資者的需求。同時，利用自由現金流量模型時必須充分考慮我國大部分企業的情況，研究出適用于我國大部分企業的企業價值評估，無論是非上市企業還是經營不善的企業，都應該找出合適的方法，估算出企業的自由現金流量，從而計算出企業的價值。

2.正確估計WACC

企業應該提高管理層的素質，除了充分披露各種財務信息外，還應披露各種非財務信息，如競爭戰略、競爭優勢化管理、人力資本、投資、融資戰略、商譽、市場占有率等，預測企業未來投融資政策，并分析其對企業未來資本結構的影響。并且，加權平均資本成本的確定，要把握好權益資本和債務資本這兩大方面，既不能把應該計入的項目忽略，又不要把不應該計入的項目計算進來。有時候有些財務人員經常試圖把更多的項目納入債務資本，認為這樣做是保證企業穩健發展。但事實上，由于債務資本的定義越廣泛，那么債務資本在資本成本的比例就越高，這樣不僅會降低WACC的結果，還最終導致了折現率偏低。所以正確估計WACC，有利于自由現金流量的正確預測。

3.正確估算財務指標

財務指標的估算是在財務業績分析的基礎上，結合公司戰略、競爭環境和發展前景，對公司未來的財務活動和財務成果進行預計和測算。財務指標估算的過程是公司對未來投資與經營活動的展望和規劃的過程，也是實現公司戰略的資金支持和規劃的過程。這就需要加強企業管理人員和財務人員的素質，提高誠信道德品質和專業技術水平，結合企業自身的投資、籌資、融資決策、市場定位、競爭戰略及行業情況等，預測出科學合理的財務指標。并且企業的各個管理層都必須有效經營管理，保證企業穩定發展，這樣才能提高估算財務指標的正確性。正確的財務指標是預測公司未來自由現金流量的基礎和保證。

4.全面考慮企業價值的影響因素

正確全面分析和考慮影響企業的價值的因素，全面分析企業價值評估的各種方法，深入比較各種方法的優缺點和適用性。為了能更好地評估企業價值，并且運用合適的評估方法，運用函數關系，將企業的各項資產進行計算，使之更好地運用在企業的自由現金流量中。在此基礎上，我們還要考慮選用相對估價法、期權定價法、經濟增加值法等各種計算方法對企業價值進行評估，將評估計算結果相互對比，相互驗證，從而得出更準確、更可靠的企業價值。