人民幣匯率波動對中國經濟的影響

曹紅輝

首先是怎么看當前人民幣匯率波動？

不能僅僅從金融層面去看貨幣問題，看貨幣匯率波動問題，還應該從經濟的基本面來看。

從內在的經濟基本面來看。首先，中國經濟發展長期以來要素成本在發生根本轉變。要素成本過高過快增長，會極大削弱中國經濟的總體競爭力，過快過早導致中國增長基本面發生變化。其次，關于勞動力成本問題，隨著人口結構老齡化，有效勞動力供給在下降，養老成本急劇上升。經濟增長要背負巨大的成本壓力。除此之外社會負擔在上升，農村老齡問題突出，老年人家庭空巢化、獨居化加速，未富先老的特點非常明顯。第三，從環保因素來看，綠色生態發展模式會增加企業環保成本，從而削弱盈利水平。第四，傳統的三駕馬車的增速都在下降。第五，企業的杠桿率，特別是非金融類企業杠桿率急劇上升。第六，全要素生產率增速下滑，人民幣匯率面臨著貶值的壓力就不足為奇。

從外部因素來看。第一，全球性的拐點，流動性拐點出現，美聯儲從2015年12月調息，進入加息周期，收縮流動性，這一動作會導致全球流動性緊縮，出現拐點。第二，傳統來看，由于當前全球經濟處于深刻復雜的變動過程中，美國今后加息的動作幅度不會太大，頻次也不會像市場預期那么高，過快、過緊收縮貨幣供應，會出現拉抽屜的尷尬的局面，事實上美國在這方面保持了高度的警惕。第三，從大宗商品情況來看，以原油為代表的大宗商品價格出現劇烈波動，要跌破30美元，這個走勢除了經濟層面的因素影響以外，跟其他的地緣政治和國際因素的影響密切掛鉤。大宗商品價格波動事實上對中國海外貸款，或者在境內外匯貸款抵押物影響極大。

另外從人民幣國際化和所謂的匯率去美元化來看，2015年央行提出新的以市場供求為基礎，參考一籃子貨幣進行調節，有管理的浮動匯率制度。造成所謂人民幣兌美元貶值，但實際上是對其他籃子貨幣是升值的，而且這種升值的幅度略微高了一點。

投資者，特別是境外央行在投資與人民幣計價資產的時候，通過儲備資產多元化來分散風險。長期來看，隨著人民幣的國際化，它的核心內容就是在人民幣匯率形成機制當中去美元化。要想讓全球接受人民幣也需要避免人民幣出現對美元大幅度的波動，過度的貶值，過度的反應，是要注意避免的。籃子貨幣整體穩定，而且呈雙向波動的人民幣匯率是符合中國的整體國家利益的。

從金融層面來看。中國外債結構發生深刻變化，短期外債占比上升。市場選擇配置美元資產偏好在提高，導致外匯儲備急劇下降。另外一個因素是利差問題，中美兩國十年期長期國債的收益率的利差已經降到70個基點，這些因素都會導致中國境內資本出現外流的現象，投資人民幣長期債券不如投資美元長期債券，資本出現外流。

人民幣匯率波動對中國經濟的影響。

第一，出口依存度高的企業，特別中低端制造業，特別是紡織服裝、文化辦公用品、家具制造、通訊設備等，來料加工和進料加工貿易占一般貿易的比例，從2006年的94%左右，降到2015年的58%，持續下降，降幅巨大。外貿結構決定，雖然貶值對出口企業表面上看是利好，但由于出口企業議價能力很弱，采購方會在很短時間調整定單價格，貶值的好處其實被采購方或者中間商拿走，出口企業沒有拿到這個好處，貶值意義不大。

第二，匯率的波動主要是通過利率的渠道來影響人民幣流動性。但是美元流出對人民幣基礎貨幣具有回籠作用。人民幣過去是長期單邊升值，突然一下轉向，所謂突然其實也是長期壓制的結果。人民幣兌美元的匯率出現10%左右的貶值，實際是一種糾正。通過一系列公開市場操作，SLF、MLF等手段，央行加劇了對流動性的預調和微調。目前市場來看，人民幣匯率并沒有過多影響國內的流動性水平。銀行間市場利率大體上平穩，流動性也是比較充裕的。

最后談一些基本的判斷。

首先，人民幣不存在持續大幅度貶值的基礎，中長期來看，人民幣還具有成為國際強勢貨幣的可能性。當然短期的壓力是客觀存在的。另外一方面看，人民幣計價資產回報率雖然在下降，但仍然高于其他發達國家水平，這樣橫向比較，人民幣計價資產還不是特別具有劣勢。其次，截至2015年，我們外匯儲備高達33萬億美元，總體是穩健的。系統性風險的概率并不是特別高，有能力保持這種穩定性。第三，大規模貿易順差為匯率提供堅定的持續的支撐。最終經常項目的盈余仍然是維護人民幣匯率穩定的基石。第四，2015年以來人民幣國際化進程在加快，境外主體在貿易和資產配置方面對人民幣有較大需求空間。

短期內人民幣存在一定貶值壓力，但是長期內隨著經濟結構調整的深入，中國經濟有能力保持中高速增長。這樣的話，我們有能力保持人民幣持續的穩定。

維護人民幣積極穩定、加速經濟結構的調整重要的是從產業層面加快去產能、去庫存、去杠桿，要推動創新，加速產業升級的進程。另外就是國有企業改革，通過增加供給側的改革來提升競爭力。通過建立一個更加積極的產業援助政策，來協助產業進行結構調整和升級。

（本文選自：對外經貿 2016年02期）