我國貨幣政策有效性與區域非對稱性的實證分析

【摘 要】 貨幣政策的中介目標與最終目標的選擇、各種政策工具以及政策傳導機制共同構成了一國的貨幣政策體系。研究貨幣政策的有效性以及區域非對稱性，可以為更好地制定與實施貨幣政策提供建議。文中在認同貨幣非中性的前提下，選取了我國東部、東北部、中部與西部四個區域的指標數據樣本，采用回歸模型、VAR模型、脈沖響應函數及方差分解，從實證的角度證明了貨幣政策在我國各區域是有效的，但是傳導渠道存在著差異：在東部地區同時依賴貨幣渠道與信貸渠道，但是對貨幣渠道更敏感；在中部與東北地區兩種渠道相當；而西部地區則是較多依賴信貸渠道。

【關鍵詞】 貨幣政策 有效性 區域非對稱性 四個區域

一、導論和文獻綜述

貨幣當局以總量調控為主，結合經濟整體運行情況，實施統一的貨幣政策。統一的貨幣政策要以各地區經濟同質性為前提的，如果區域經濟發展不均衡，統一的貨幣政策就會產生區域效應非對稱性問題。貨幣政策區域效應非對稱性會降低貨幣政策有效性，也將進一步拉大區域間經濟發展的差距。

近年來，以貨幣非中性論為基礎的關于貨幣政策有效性、區域差異性等話題引起了國內外學者的廣泛關注與討論。在我國，貨幣體現出非中性的特征，即貨幣政策具有通過貨幣供應量、利率等變量影響物價、經濟增長及實際產出的效應。

（一）貨幣政策有效性

M.Friedman和A.J.Schwartz（1971）研究表明貨幣供應量的變化會對短期產出造成影響。Friedman Milton（1967）認為貨幣政策可以而且確實能夠對實際變量施以重要的影響。James Cover（1992）從貨幣供給和產出的過程出發，研究發現負的貨幣供給沖擊會對產出帶來變動，但是正的貨幣供給的沖擊對產出并沒有影響。Garcia和Schaller（1995）表示貨幣政策在經濟衰退時期比經濟繁榮時期更有效。李斌（2001）通過分析中國貨幣政策實踐的特殊性，得出我國貨幣政策實施的效果十分顯著。黃先開、鄧述慧（2000）利用中國1980-1997年的季度數據，實證了貨幣的非中性。趙昕東、陳飛和高鐵梅 （2002）利用GDP、CPI以及相關政策工具變量的季度數據，建立了VAR模型證明了貨幣政策對宏觀經濟具有明顯效果。王欣 （2003）基于我國1994-1997年及1998-2003年一季度這兩個時期的數據，采用協整、格蘭杰因果檢驗以及方差分解等計量模型，對貨幣政策傳導效果進行了實證分析，結論表明貨幣渠道、信貸渠道都在我國發揮了一定的作用。文獻綜述表明，貨幣政策在不同經濟體中大多是有效的。

（二）區域非對稱性

貨幣政策區域非對稱性的問題研究多集中于歐盟國家。Barran，Coudert和Mojon（1996）研究表明貨幣政策的效應因國家而異，因為各國貨幣傳導機制的整個框架不用。Gert Peersman（2004）強調：實證數據證明了貨幣政策效應在歐洲各國的差異性。Ramswamy和Slok （1998）利用向量自回歸模型和脈沖響應函數，研究了不同國家緊縮性貨幣政策對產出的影響，給出了實行差異化貨幣政策的建議。丁文麗（2005）運用協整與格蘭杰因果檢驗實證了我國各區域貨幣供應量對經濟增長、物價水平等變量存在顯著影響。宋旺和鐘正生（2006）使用向量自回歸模型與脈沖響應函數，發現貨幣供應量的效應在我國中東西部存在明顯差異。瞿紅艷（2011）分析了歐元區貨幣政策傳導實踐以及我國統一的貨幣政策，提出差異性貨幣政策的實施以及提高央行的獨立性的必要性。文獻綜述表明，貨幣政策在有效性基礎上，存在強度與時滯的非對稱性。

二、實證分析

（一）分析框架

本文依據國務院發展研究中心在2005年提出的《“十一五”我國（大陸）區域劃分的具體設想）》，采用四分法將我國劃分為東、中、西、東北四個區域（如表1，并將按照此劃分方法，研究貨幣供應量效應的區域非對稱性。

（二）數據及模型說明

本文選取了1985-2009年四個區域中所有省（市）的國內生產總值、固定資產投資總額、居民消費總額、金融機構存款余額、貸款總額五個指標，將每個區域各個省（市）的相應指標的值進行加總，得到該區域的相應指標值進行統計分析。數據來源于國泰君安數據庫以及《地方統計年鑒》。指標中GDP代表產出水平，存款余額代表貨幣供應量M2，貸款余額代表量化的信貸渠道指標。

在實證分析過程中，本文建立兩個模型。一個是回歸分析模型，采用各個區域的GDP、投資總額、貸款總額、金融機構存款余額四個指標，分析由于自變量——貨幣供應量的變化引起的各因變量——產出水平、消費、投資的變化，旨在分析貨幣政策的有效性及是否存在差異性。另一個模型是基于時間序列的向量自回歸（VAR）、脈沖響應、方差分解模型，通過貨幣供應量與貸款總量對產出的沖擊，分析各個區域的貨幣政策傳導的渠道，旨在判斷各區域貨幣政策傳導機制的差異性。所有模型的數據統計分析均采用stata軟件進行。

（三）實證檢驗及結論

1.回歸模型結果

從表中數據我們發現：每個區域的產出、投資、消費指標都與貨幣供應量M2存在著顯著的線性回歸關系，中介目標貨幣供應量對最終目標具有一定的影響，貨幣政策在我國各區域是有效的。

2.單位根檢驗結果

通過單位根分析結果，發現東部地區與東北地區各變量為二階平穩數列，中部地區變量為一階平穩數列，而西部地區各變量為三階平穩數列。據此，各變量選取相應的差分階數后再進行VAR的脈沖響應與方差分解分析。

3.脈沖響應與方差分解結果

通過四個地區各自的脈沖響應結果我們發現：東部地區的產出水平對貨幣供應量的響應程度在第一期即達到了峰值，并且方差分解顯示明顯受到貨幣供應量的影響（約20%），而依賴信貸渠道的程度很低（約4%）；東北地區產出對信貸渠道的響應較先，但后續發展兩者影響基本一致（都約為10%）；中部地區的反應與東北地區基本一致，影響程度也相當；西部地區的產出水平明顯受信貸影響的程度深。從分析中，我們可以發現，四個地區的差異是漸進式的，從東部的貨幣渠道為逐漸進到西部的信貸渠道為主，同時也說明貨幣政策在傳導機制上存在著區域非對稱性。

4.實證結論

從計量分析角度看，貨幣政策在我國各區域均是有效地，但是貨幣政策傳導的渠道存在區域非對稱性效應。在東部地區，傳導基本是“雙管齊下”，既通過信貸渠道，又通過貨幣渠道，但貨幣渠道更加明顯；東北與中部地區，兩種傳導渠道沒有顯著差異；而西部地區對信貸渠道更加敏感。

三、原因分析及建議

（一）原因分析

1.產業結構差異。在我國的產業結構中，各區域都以第二產業為主。但中、西部地區的第一產業優勢較大，第一產業的資本密集度較大，所以第一產業集中度高的地區受到貨幣供應量的影響較小。同時，東部地區第三產業所占比重大，居民普遍收入水平較高，消費投資能力強，貨幣流通速度快，使貨幣政策較多依靠貨幣供應量傳播。

2.區域金融差異存在。貨幣政策一般要通過金融市場、金融機構傳導到企業、居民等微觀經濟主體，并通過影響微觀主體的行為來影響產出水平等實際變量。由于四個區域的金融結構和金融市場的發展水平存在差異，會影響貨幣政策傳導機制的環節，從而造成傳導渠道的區域非對稱性。例如，東部地區金融機構較集中，能夠為企業等微觀主體提供多樣的融資工具，而西部地區主要依賴于貸款渠道。

3.經濟發展水平差異。各區域的經濟發展水平不均衡是我國一直存在的問題。經濟發展水平不均衡直接影響了居民的收入，從而影響了消費能力。通常認為，東部地區人均收入水平偏高，消費能力強，資金流動速度快，信用違約較低，資金使用效率高。這也解釋了為什么在東部地區貨幣傳導渠道是雙渠道的。

（二）政策建議

1.根據區域特征選擇貨幣政策的中介目標。由于區域經濟發展不均衡的現象不是短期可以改變的，所以我們可以根據區域特征選擇不同的貨幣政策中介目標，更好地觀測地方的貨幣政策執行的程度和了解貨幣政策的運行情況。例如，東部地區可以設定貨幣供應量為中介目標，西部地區可以設定利率為中介目標。

2.加快西部地區金融市場的發展水平，提高資金運營效率。中西部地區的金融機構和金融市場的發展水平還欠發達，需要中國人民銀行根據實際情況，適當增加對中西部商業銀行的再貸款支持，支持中西部地區金融市場的發展.

【參考文獻】

[1] 何林，呂紅娟，何煉成.貨幣供應量作為貨幣政策中介目標的有效性——基于我國1999—2009年數據的實證分析[J].經濟與管理研究，2010（9）.

[2] 丁文麗.轉軌時期中國貨幣政策效力的區域差異研究[M].中國社會科學出版社，2005.

[3] 陳飛，趙昕東，高鐵梅.我國國幣政策工具變量效應的實證分析[J].數量經濟技術經濟研究，2002（7）.

[4] 黃先開，鄧述慧.貨幣政策中性與非對稱性的實證研究[J].管理科學學報，2000（6-3-2）.

[5] 李斌.中國貨幣政策有效性的實證研究[J].金融研究，2001（7）.

[6] 瞿紅艷.統一貨幣政策與區域經濟發展的不均衡性--歐元區的實踐及其對我國的啟示.經濟體制改革，2011（3）.

[7] 宋旺，鐘正生.我國貨幣政策區域效應的存在性及原因——基于最優貨幣區理論的分.經濟研究，2006（3）.

[8] Gert Peersman. The Transmission of Monetary Policy in the Euro Area： Are the Effects Different Across Countries？ Oxdord Bulletin Of Economics And Statistics， 66， 3 （2004） 0305-9049.

[9] James Cover. Asymmetric Effects of Positive and Negative Money-Supply Shocks[J]. The Quarterly Journal of Economics，1992，11，107（4）：1261-1282.

[10] Milton Friedman， Anna Jacobson Schwartz. A Monetary History Of The United State 1867-1960，1971.

[11] Milton Friedman. The Role of Monetary Policy. The American Economic Review Volume LVⅢ， March 1968.

作者簡介：李帥（1989--），男，中南財經政法大學金融學院碩士研究生，研究方向：金融風險管理。