M1大幅上升之迷及其影響

任澤平

自2016年3月始，M1同比歷史上第6次突破20%，連續17個月增速上揚，與M2剪刀差持續走闊，關于流動性陷阱的討論再起，其背后的邏輯和成因是什么？對經濟、物價、房地產、股市、債市將產生哪些影響？

M1大幅上升的原因

一、活期化傾向是M1大幅上升的主因。M1主要包括三部分：M0、企業活期存款與機關團體存款。

本輪M1的上升中：企業活期存款快速增加，M0與機關團體存款增速變化不大。其中M1增速從2015年6月的4.3%上升到2016年7月的25.4%，M0增速從2.9%上升到7.2%，機關團體存款增速維持在13%左右

二、企業活期存款大增主因：定期存款吸引力下降。從邏輯看，企業活期存款大幅上升有兩個可能的原因：一是企業存款定期轉活期，二是企業整體存款增加。企業存款活期化傾向，可能是M1大幅上升的主因。在連續降息、期限利差很小與通脹回升情況下，企業存款有一定的活期化傾向。

央行自2014年11月21日以來共降息6次，有趣的是，每次降息后定期存款增速均明顯下降。當前1年期、3年期存款基準利率為1.5%和2.75%，而市場上各種年化利率超過3%的短期理財產品很多，企業存款活期化的意愿上升。此外，CPI自2014年末始呈現出大體上升的狀態，也在一定程度上使實際利率下降得更快。

三、房地產銷售火爆居民加杠桿是M1、M2剪刀差走擴的重要原因。2015年7月-2016年6月，企業活期存款增速從5.92%上升到32.51%，我們懷疑企業活期存款的上升在很大程度上和商品房銷售相關。商品房銷售是一個從居民存款向企業存款轉移的過程，因此，商品房銷售與企業存款一直存在比較好的相關性，房地產銷售自去年下半年的放量推升了企業存款規模，居民杠桿明顯增加，大量資金轉移到房地產開發商的戶頭上。除此之外，2015年下半年財政支出的加碼也充裕了企業存款。

但是，鑒于資產荒的現狀及定存吸引力下降，房地產及相關企業拿到大量資金流后，并未把相應比例的資金投向定存或貨幣基金，而是把相當規模的資金留在活期存款的戶頭上，待投向收益尚可的資產。這一行為推高了M1M2剪刀差。

四、M1/M2剪刀差異常的關鍵還是M1。本輪的特殊性在于，M1大幅上升而M2總體下降。其實異常的關鍵還是M1。M2增速的下降在很大程度上來自于貨幣政策的由寬轉穩。一般來說，貸款增速以及存款派生的下降都會導致M2走弱，且M1也會跟M2的下降而走低。但目前來看，M1在M2下降的趨勢中還一路走高，這一方面可能來自于企業存款在實際率走低的情況下的活期化配置；另一方面在資產荒的情形下，參與實體經濟的收益率太低，倒逼資金去配置一些收益率尚可的資產，資金配置的短期化可能更加明顯。

五、為何M1大幅上升從2015年下半年開始。2014年開始，央行持續降息，為何M1大幅上升從2015年下半年開始？可能有三個原因：1）“雙降”及滯后影響雙降主要集中在2015年下半年，降息使期限利差收窄，降準增加貨幣供給，都會導致企業活期存款的增加和現金流的改善。

2）房地產銷售及財政支出大增在“330新政”、雙降刺激下，2015年下半年開始，房地產銷售大幅回升，居民加杠桿，企業尤其開發商現金流大幅改善；政府部門加杠桿、穩增長，體現在財政存款增速下行、財政支出的大幅增長與赤字率達歷史高點；降息對貸款的推升作用也開始在2015年下半年出現，貸款增速自2015年下半年起明顯抬高，財政政策和貨幣政策的雙重作用致使企業存款在2015年下半年開始充裕。

3）6月股災后資金從股市流向房市債市2015年6月股災后股市資金外撤，央行逆回購配合MLF、SLO釋放流動性，一方面轉化為企業存款和居民存款，推動M1上升。另一方面流入房地產行業，改善房企現金流。2015年6月商品房銷售增速由負轉正，整個下半年保持7%的月增速，2016年一季度銷售面積增速更是達到33.1%。

M1上升后的影響

一、M1與經濟：脫實向虛。M1創新高，M2創新低，顯示貨幣沒有有效傳導到實體經濟，企業配置短期化明顯。

當前，M1大幅上升，M2持續回落，很可能意味著企業資金缺乏一個合適的投資出口，經濟持續下行。可以佐證的數據是，2016年以來，制造業投資增速2016年7月累計同比3%，比2015年12月下滑4.1個百分點，民間固定資產投資增速2016年7月累計同比2.1%，比2015年12月下滑8個百分點。

二、M1與通脹：受制于產能過剩和需求低迷。從傳導時滯來看，從M1到CPI大致6個月，M1是CPI的一個可靠的先行指標。但是M1的波谷其后對應的一般都是低通脹，而M1的波峰其后卻不一定對應著高通貨膨脹。

歷史上的5次M1高速增長（1997、2000、2003、2007、2010），峰值都差不多（在20%-24%之間），但是其后卻分別對應著通貨緊縮、無通脹、溫和通脹、較高通脹、較高通脹這四種差別極大的物價水平（CPI-1.5%-8.7%）。

因此，M1是物價變動趨勢較好的領先指標，但貨幣供應引發物價上漲的幅度則是不確定的。拉長歷史的視野，較高增速的M1并不是通貨膨脹出現的充分條件，而是必要條件，能否引發通脹還要看其供求基本面。

三、M1與房市：高度相關。M1與房價存在著明顯的同漲同跌，二者之間的波動情況基本同步，相關系數達到0.664。

M1每次增長高峰都對應著房價環比漲幅的激增。2007年8月，M1階段峰值22.8%對應2007年9月和10月的房價環比峰值1.9%；2010年1月，M1峰值39.0%對應2010年1月房價高增長1.7%；2013年1月，M1的階段性峰值15.3%對應2013年2月和3月房價環比高峰1%；2016年3月，M1同比增長再次突破20%，70大中城市新建住宅指數的環比增幅達到2013年四季度以來的最大值0.8%。M1的下降伴隨著房價的下降。2008年11月M1同比降至6.8%，一月后房價環比降至-0.70%；2012年1月M1的階段性低點3.1%對應2個月后房價環比低點-0.3%；2014年1月M1達到波谷1.2%，房價也處于下降通道，7個月后達到最低點-1.1%。

四、M1與股市：利好價值股績優股。M1與上證綜指的波幅差別較大，存在不確定的滯后期，但趨勢基本一致。

但是2014-2015年的這波牛市與M1增長的相關性在減弱，2014年牛市剛啟動時M1確實也快速增加，但是之后股市屢創新高而M1增長卻維持在低位。而2016年至今，M1屢創新高，股市卻總體低迷。

相比于M1，M1與M2的剪刀差同股市的相關性更強（相關系數更高）。不過在預測2014-2015年牛市中，依然效果不佳。本輪M1大幅上升，M2持續回落，背后隱含經濟難以持續強勁復蘇，并壓低無風險利率。對股市的含義在于，受益于供給端收縮分子企業盈利短期改善以及無風險利率下降，結構性利好價值股和績優股。

五、M1與大類資產價格：流動性充裕，總有資產價格會上漲。以是否超過20%為基準，1996-2015年間M1共出現過5次高速增長，分別是1997年1月-6月、2000年4月-9月、2003年3月-7月、2007年1月-2008年1月和2009年6月-2010年12月。其波峰基本相同，在22%左右，但同一水平的M1增速，所對應的資產價格卻差別很大。

總體來看，歷史上M1大幅上漲時期，不同資產表現因時而異，但總有一項或幾項資產價格受貨幣驅動表現優異。1997和2000年股市表現良好，2003年房價和物價上漲，2007年股市、房市、商品都迎來大牛市，通脹壓力也大。2009-2010年，房價暴漲，股市和商品也表現良好，通脹隨后也上行（略有滯后），2015年下半年至今，一線房市和商品大漲。2016年6月以來，債市大漲。其背后的邏輯在于，資金流動性充裕，超發的貨幣在大類資產（股市、債市、房市和大宗商品）中追逐，填平估值洼地。