反收購保衛戰研究

方吉+包弘斌

摘 要：近日，某公司股權之爭尚未平息，x與y基集團也開啟了收購與反收購對壘戰。上市公司面對“野蠻人”敵意收購入侵，如不未雨綢繆，則將被迫束手就擒或背水一戰。資本市場如同戰場，身處其中的上市公司均有被收購的風險，尤其對那些股權結構較為分散、控股股東持股比例偏低的上市公司更是如此。因此，建立反收購的自我保護意識，設計并構建一套合法、有效的反收購措施已成為上市公司的重中之重。

關鍵詞：收購；反收購；《公司法》；《上市公司收購管理辦法》

一、上市公司并購相關立法

目前，中國上市公司并購相關立法主要有《公司法》、《證券法》、《上市公司收購管理辦法》，《上市公司重大資產重組管理辦法》、《關于外國投資者并購境內企業的規定》等，其為境內外收購者收購中國上市公司以及上市公司反收購提供了基本的法律框架和操作規范。然而，相比在西方國家成熟發達的資本市場條件下形成的多種反收購措施，中國上市公司的反收購經驗相對貧乏。對此，借鑒西方國家完善的反收購措施并進而研究其在中國法律環境下的適用性，不僅可以為中國上市公司進行反收購提供參考，而且可以更好地推動監管層與時俱進，及時修繕相應法律法規。

作為目標公司管理層為了防止公司控制權轉移而采取的旨在預防或挫敗收購者收購本公司的反制性措施，可將反收購戰略分為以下三個層面：1.提高收購者收購目標公司的難度和成本，其戰術包括“驅鯊劑”條款、“毒丸”計劃、“金降落傘”條款等；2.降低目標公司價值，從而減少對收購者的吸引力，其戰術包括“焦土”政策等；3.通過對收購者的正面攻擊，進而終止或阻礙收購進程，其戰術包括“白衣騎士”、“白衣護衛”、“反噬防御”、提起控告或訴訟等。以上不同戰略對應的反收購戰術主要起源于西方發達的資本主義國家。與此同時，為促進并購發揮上市公司外部治理和競爭機制的作用，破除市場壁壘和行業分割，實現資本市場資源的優化配置，西方國家均對反收購措施設定了一系列的限制規定以免其對并購市場造成損害。因此，西方國家上市公司采取反收購措施也必須遵循一系列法律原則和規定。如在美國，其主要是通過判例法確立的董事注意義務、忠誠義務和商業判斷規則對反收購措施進行限定。在中國，雖沒有專門的反收購立法，但相關規定對反收購實際上也有所限制。如《上市公司收購管理辦法》第八條第二款規定：被收購公司董事會針對收購所做出的決策及采取的措施，應當有利于維護公司及其股東的利益，不得濫用職權對收購設置不適當的障礙，不得利用公司資源向收購人提供任何形式的財務資助，不得損害公司及其股東的合法權益。第三十三條規定：收購人作出提示性公告后至要約收購完成前，被收購公司除繼續從事正常的經營活動或者執行股東大會已經作出的決議外，未經股東大會批準，被收購公司董事會不得通過處置公司資產、對外投資、調整公司主要業務、擔保、貸款等方式，對公司的資產、負債、權益或者經營成果造成重大影響。

因此，在將西方成熟的反收購戰術運用于中國上市公司時，首先要確定其在中國法律環境下的適用性與可行性，否則不僅可能會遭到監管層的反對，還可能被公司股東、債權人、收購人等起訴要求撤銷甚至賠償，從而無法起到有效的反收購目的。

二、反收購戰術實踐分析

從目標公司提高收購者收購難度和成本的反收購戰略來看，“驅鯊劑”條款戰術指目標公司為防御收購人敵意收購而采取的一些正式的反接管手段，目標公司可以通過預先在公司章程中設立一些條款，增加收購者獲得公司控制權的難度，從而使其即使取得目標公司的控制性股份，但不能實現對目標公司的實際控制。實踐中常用的“驅鯊劑”條款有如下：

“分期分級董事會條款”，也稱為“交錯選舉董事條款”，通常在章程中規定董事的更換每年只能改選一部分董事（如最多只能改選1/3），收購者即使收購到足量的股權，在短期之內也無法依仗持股優勢對董事會做出實質性改組，從而入主董事會控制目標公司。這不僅大大降低了敵意收購者的收購意向，并提高其獲得財務支持的難度。在某公司股權之爭的前車之鑒下，中國寶安于今年6月底將該條款寫入公司章程，即在每屆董事局任期內，每年更換的董事不得超過全部董事人數的四分之一，如因董事辭職，或因董事違反法律、行政法規及本章程的規定被解除職務的，則不受該四分之一的限制。此外，為了保證分期分級董事會條款的實施，公司章程往往還同時規定董事在任職期間不得被無故解任。對此，我國舊《公司法》第115條第2款明確規定：“董事在任期屆滿前，股東大會不得無故解除其職務。”2005年《公司法》刪除了該規定。但2014年修訂的《上市公司章程指引》仍保留了此條，第九十六規定：董事在任期屆滿以前，股東大會不能無故解除其職務。由于《章程指引》事實上構成所有上市公司必須遵循的規范，因此其實際上構成收購者控制目標公司董事會的法律障礙，故此條款在中國法律環境下對上市公司反收購而言意義有限。

“董事任職資格條款”，即在公司章程中規定比《公司法》更嚴格的董事任職條件，從而增加敵意收購者選送合適人選出任公司董事進而控制董事會的難度。對此，中國著名的反收購案例有1998年5月愛使股份（現已經更名游久游戲）通過修改公司章程，成功抵擋了敵意收購人大港。其在章程里明確要求股東必須要持股半年以上才能夠提名董事，因此大港雖然取得了控制股權，但無法馬上入主董事會并控制公司。但是，值得注意的是，雖然《公司法》第146條規定的公司董事、監事、高級管理人員的任職資格應為董事任職資格的法定最低要求，對于能否在《公司法》規定的基礎上對董事任職條件作出更為嚴格的規定，除金融等特殊行業的公司外，現行法律、行政法規雖無明確規定，但只要對董事任職資格不存在針對不同提名股東的歧視性規定，目標公司在《公司法》的基礎上根據其所在行業和自身實際情況對董事任職條件做進一步的嚴格和明確應不違反《公司法》及其立法本意，但目標公司仍應注意此限制董事資格條款應保證現有董事或提案方擬推選的董事候選人都能符合其所規定的董事任職資格。

“金降落傘”條款、“銀降落傘”條款、“錫降落傘”條款戰術指目標公司與其董事及高層管理層、中層管理人員或普通員工在相關條款中約定，在公司控制權發生變更時，該等人員不管是主動辭職還是被動解職都將獲得巨額補償金。這給敵意收購者設置了極高的收購成本，保障目標公司管理層和員工的利益。如中國寶安除了在修訂的章程中增加了“驅鯊劑”條款，同時也增加了“金降落傘”條款，即當公司被并購接管，在公司董事、監事、總裁和其他高級管理人員任期未屆滿前如確需終止或解除職務，必須得到本人的認可，且公司須一次性支付其相當于其年薪及福利待遇總和十倍以上的經濟補償，上述董事、監事、總裁和其他高級管理人員已與公司簽訂勞動合同的，在被解除勞務合同時，公司還應按照《中華人民共和國勞動合同法》另外支付經濟補償金或賠償金。就中國法律而言，現行法律、行政法規對該條款并無明確禁止或限制性規定。但就“金降落傘”而言，需要注意控制補償金的數額。如果補償金太少，則無法起到反收購的作用；反之，則容易被認為會損害公司及股東利益，與《上市公司收購管理辦法》第八條規定的原則相沖突。對此，深交所對中國寶安就修訂的章程進行了問詢，明確要求其說明此次修改“是否存在限制股東權利、損害股東基本權益的情形”。

從目標公司降低其價值，從而減少對收購者的吸引力的反收購戰略來看，“焦土”政策戰術作為公司資產負向重組的形式，包括“皇冠之珠”和“虛胖戰術”兩種策略。其中，“皇冠之珠”指的是目標公司將其最有價值、對收購者最具吸引力的資產（包括分子公司或部門，業務，技術秘密，知識產權等或其組合等）出售給第三方，或者賦予第三方購買該資產的期權，以消除敵意收購者的收購意圖。其典型案例如，1982年1月，威梯克公司提出收購波羅斯威克公司49%的股份。面對收購威脅，波羅斯威克公司將其Crown Jewels（舍伍德醫藥工業公司）賣給美國家庭用品公司，售價為4.25億英鎊， 威梯克公司遂于1982年3月打消了收購企圖。“虛胖戰術”則通過購置低價值或無價值資產，或是提前對外償債或放棄債權，或是對外進行長期而高風險的投資等方式使公司財務狀況惡化、資產質量下降，盈利能力降低，進而消除敵意收購者的收購意圖。

值得注意的是，根據《上市公司收購管理辦法》第三十三條規定，不管是“皇冠之珠”還是“虛胖戰術”，如收購者已做出提示性公告后，目標公司管理層只有在取得股東大會同意的情況下才能采用該等“焦土政策”戰術進行反收購。此外，在制定或實施“焦土政策”過程中，應盡量控制所購買、出售、置換資產的額度，從而避免因處置的資產達到《上市公司重大資產重組管理辦法》中對“重大”的界定標準，進而觸發復雜而耗時的核準通過程序，以保證反收購順利實施。盡管如此，此類反并購措施由于可能使目標公司、股東利益受損害，而存在股東大會及監管部門予以反對的風險。

從目標公司對收購者的正面攻擊，進而終止或阻礙收購進程的反收購戰略來看，對敵意收購者提起控告、申訴或訴訟的戰術，即通過發現敵意收購者或收購過程中存在的法律瑕疵、漏洞或不符合法律的情形而向有關部門提起舉報、控告、申訴甚至向法院提起訴訟的手段而阻礙收購的方式。如在近期的“某公司股權爭霸”中，某公司最大自然人股東向多個監管機構舉報華潤和寶能涉嫌私下利益輸送、一致行動人、內幕交易和資金來源不合格。一般而言，此反收購戰術可起到拖延敵意收購者收購進程，甚至使收購者直接終止或中止收購行為的作用。此外，在中國法律環境下，有對收購者的主體資格（包括資質條件、實力及其認定）、收購過程的信息披露義務的要求以及相關行業監管部門對收購者及其相關行為的監管規定要求，而收購本身的合法性，如反壟斷、產業準入、經濟安全問題等也均有嚴格規定，因此收購者在此方面的違反或不合規則可能導致收購被有關監管部門暫停或停止的后果。

“反噬防御”戰術，即“帕克門”戰術，指在反收購中，目標公司以敵意收購者的方式來回應其對自己的收購企圖。目標公司或其友好公司、關聯方向敵意收購者發起要約收購，從而實現以攻為守、以進為退、圍魏救趙的效果，其攻可以收購敵意收購者，其守可以使敵意收購者迫于自衛放棄原先的收購企圖。其經典案例如2005-2012年大眾與保時捷的收購攻防案中，大眾成功運用帕反噬防御戰術，最終反被動為主動，收購保時捷公司。目前中國法律對此并無任何禁止性規定。該種反收購戰術在中國法律環境下，理論上是可行的，但在實施程序上仍有一些法律限制因素。如目標公司自身發起要約收購敵意收購者股份的行為構成對外投資，其通常需要目標公司董事會的批準，而在其達到“重大”標準時，還需要股東大會及監管層的批準。

總體而言，在并購重組熱潮的推動下，將有越來越多的“野蠻人”深度介入上市公司以獲得產業協同紅利，以險資為代表金融資本和產業資本之間的博弈將成為資本市場“新常態”。對于目標上市公司而言，為防止控制權被奪取，公司董監高需要內外兼修，提前做好預防準備。