東北特鋼：債務困境中的九重門

年初至今，圍繞東北特鋼債務違約的博弈仍然懸而未決。

首次違約出現在今年的3月28日，東北特鋼公告稱，由國開行主承的債券“15東特鋼CP001”不能兌付，構成實質性違約。

出人意料的是，這只是連環違約的開始。從3月到7月，四個月之內，東北特鋼連續七只、共計47.7億元的債券相繼構成違約，成為名副其實的“違約王”。

更糟糕的是，4月12日、5月18日和7月20日，東北特鋼多個債券的持有人分別召開了三次持有人會議，發債人和債權人仍然沒有達成一個可行的解決方案。

而更令投資者憤怒的是，作為東北特鋼最大股東的遼寧省國資委，自始至終都未現身，也沒顯出任何態度。

一邊是主管機構和大股東的“不作為”，一邊是投資人累積日深的憤怒，東北特鋼債務違約事件成為了一種標志，也成為當前產能過剩背景下債務違約風險高企的一個注腳。

“東北特鋼事件會嚴重傷害中國證券市場的信用?！睆偷┐髮W金融與資本市場研究中心主任謝百三在接受《中國新聞周刊》采訪時如此評價。

在一些受訪者看來，此事考驗著利益攸關方的智慧。而更重要的是，有關部門能否以此為契機，重建良性循環的債券市場，真正推進產能過剩行業的供給側改革。

三次“登門討債”

7月20日，東北特鋼“15東特鋼CP001、CP002、CP003”三期短期融資債券持有人會議在遼寧大連舉行。

這已經是眾多持有人第三次來到大連“討債”了。

按照中國銀行間交易商協會的相關規定，在債券兌付出現問題的情況下，承銷銀行要作為發起人，召集持有人會議。

持有人會議是投資者表達呼聲的一個渠道，也是債權雙方博弈的一個機制平臺。

東北特鋼發行的多只債務融資工具由多家銀行負責承銷，已相繼違約。因此，7月20日起，不同銀行召集了一系列持有人會議。

主承銷商中國銀行召集“13東特鋼MTN1”中期票據的第3次持有人會議。主承銷商渤海銀行召集“15東特鋼SCP001”超短期融資券的第3次持有人會議。農業銀行作為召集人，召集的是“13東特鋼MTN2”中期票據的第3次持有人會議。而國家開發銀行是東北特鋼“15東特鋼CP001、CP002、CP003”短期債券的主承銷商，負責召集相關持有人會議。

這一系列會議在召開前就已經廣受關注，因為事先已經有媒體提前“泄露”了會議的議題。

被曝光的議題，分別是《關于要求交易商協會全面暫停遼寧省企業發行債務融資工具并對東北特鋼公開譴責的議案》和《關于提請證監會、銀監會、發改委暫停遼寧省政府及企業融資并倡議所有金融機構全面停止購買遼寧省政府及遼寧地區債券的議案》。

這樣的議題，連同措辭強烈的“譴責”和“憤怒”，成功地吸引了公眾關注。

不過，很快國家開發銀行發布了公告辟謠。公告稱，“媒體發布所謂‘國開行議案倡議三會暫停遼寧省政府以及遼寧地區企業融資的報道，該報道不實?！惫孢€稱，“國開行作為中介機構，本身不具備提起議案的職能和權利?！?/p>

第三次的系列會議仍然是閉門會議，媒體沒能進入現場。不過，據多位參會的債權人對媒體透露，與前兩次持有人會議不同的是，在這次會議上東北特鋼新任董事長終于現身。

據界面新聞報道，這位名叫“董事”的董事長，為等待數月的債權人帶來“脫困方案”。方案主要包含三點內容：一是由債務人推出債轉股方案；二是盡快引入新的投資人；三是實現整體上市，進軍資本市場。

持有人發現，這個提議與此前在網上流傳的一份《省政府東北特鋼工作協調領導小組會議精神傳達提綱》文件相吻合。這份文件顯示，7月5日，遼寧省政府召開了東北特鋼協調領導小組會議，遼寧省國資委、金融辦、維穩辦、發改委、16家分管單位及東北特鋼集團負責人均參加了會議。

會議討論通過了東北特鋼重組脫困工作方案，其主要內容為“債轉股”。具體“對金融債務按70%比例轉為股權，30%保留，債轉股完成后，原債權人可通過東北特鋼整體上市或資產注入上市公司后在資本市場退出”。

而等待數月的債權人則將這一方案視為“出爾反爾”。在《中國新聞周刊》獲悉的一份東北特鋼5月30日就中期票據第二次持有人會議決議給出的答復中，對于“要求發行人書面承諾不進行債轉股、不逃廢債、保證債券本息兌付的議案”，東北特鋼給出的回復是，“同意本項決議”。

東北特鋼拋出的方案顯然進一步激化了持有人的不滿。除了原定的議案，持有人在現場還表達了多項訴求，希望進一步施壓，其中包括要求東北特鋼在現有財力允許范圍內償債，限期解決債務問題，并調查遼寧國資委在處理債務問題過程中是否不作為。

在不少持有人看來，第三次會議仍然沒有看到希望，“草草收場”。

會后，有媒體報道，東北特鋼外宣部負責人李明珠在接受采訪時稱，“從7月21日開始算起，至少還需要7到10個工作日，東北特鋼與其債權人之間的爭議和矛盾才能有一個大概的解決方案?！?/p>

李明珠則對《中國新聞周刊》表示，這是媒體的誤解，“7到10個工作日，是指承銷銀行會將征集到的議案反饋給我們企業，并不是說7到10個工作日會拿出解決方案。”

“現在很多事情還不明朗，方案也不是我們企業能決定的?！彼辉購娬{，自己并非新聞發言人，并不掌握情況。

“中國式”博弈

連續7只債券違約，東北特鋼開創了一個罕見的先例。更罕見的是，圍繞東北特鋼，各方展開了“中國式博弈”，也被揭開了冰山一角。

在東北特鋼第一只債券宣布違約后，國開行在3月28日發布的公告中，罕見地披露了本次債券兌付前“博弈”的過程。

公告稱，“債券到期前，我行多次向地方政府專題匯報，積極推動遼寧省政府和大連市政府多次召開協調會，研究債券兌付事宜，并取得一定進展?！?

3月18日，東北特鋼曾發布正常的兌付公告。為此，國開行解釋稱，“我行多次向企業提示風險，要求其多方籌措資金，并按照規定加強信息披露。3月18日下午，我行提示企業在償債資金未完全落實情況下應審慎發布兌付公告，但企業考慮到各方支持態度明確，仍公開發布了正常兌付公告?！?/p>

不過，最終的兌付因為董事長楊華的非正常死亡而生變。就在兌付前一天，3月24日，大連市公安局接到報警，發現東北特殊鋼集團有限責任公司董事長、黨委書記楊華在其居所死亡。

國開行稱，“3月24日晚，得知公司董事長意外死亡、先前初步確定的籌資方案暫時無法落實后，我行立即成立應急小組，啟動應急預案。3月25日上午向交易商協會書面報備情況。致函東北特鋼，要求繼續籌措資金，同時加強信息披露。致函省里有關部門，繼續爭取支持。3月25日，緊急趕赴沈陽，于周末開展風險化解工作，相繼拜訪省市有關部門，配合研究風險化解方案”。

《證券時報》曾報道，今年3月的短融違約，其實本可避免。今年3月，東北特鋼多期債券承銷行——國開行愿意提供支持協助兌付，意外的是當地政府對此并不積極。

有持有人透露，主承銷商國開行曾主動與發行人和控股股東遼寧省國資委溝通，愿意提供流動性支持，并表示已經準備好兌付資金，同時還愿意一攬子考慮為國開行主承銷的其他存續債項兌付提供資金支持。亦有媒體報道稱，作為提供流動性支持的條件，國開行希望遼寧省為貸款提供安慰函。

令人意外的是，對于國開行提出的救助意愿，地方政府相關部門一直未予以回應，特別是在公司董事長突發家中自縊事件后，更拒絕進行表態。

《中國新聞周刊》致電國家開發銀行外宣處就相關信息進行核實，工作人員表示，會將要求轉達負責部門后再做答復。截至發稿時止，仍然沒有收到回復。

相關報道還透露，“東北特鋼及當地政府對后續債務處置態度消極，不僅國開行方案被拒，作為銀行間債券市場的自律管理組織，交易商協會也屢次吃到門羹。”

作為銀行間交易市場的規則制定者和維護者，中國銀行間交易商協會于3月25日緊急啟動突發事件應急預案，并于當日向遼寧省政府辦公廳、金融辦發函通報有關情況。知情人士表示，遼寧省政府金融辦接受了協會的函件，但未予回應。遼寧省政府辦公廳則直接拒收了協會函件，理由是“不收任何行業協會類組織函件”。

而在今年5月，交易商協會一位分管副秘書長專程帶隊赴遼寧，希望與政府有關負責人進行溝通，共同協調處置。遼寧省政府方面則以“都很忙”為由，拒絕了工作組的見面請求。

盈利下的連環債務

東北特鋼并非債市違約的首例。2016年以來，信用債市場已發生的償付風險事件已多達十余起。

2月14日，山東山水水泥集團（簡稱“山東山水”）公告，公司2015年度第二期超短期融資券“15山水SCP002”未按期足額兌付本息。

2月24日，保定天威集團有限公司發布公告稱，2011年度第一期中期票據應于2016年2月24日兌付本息，由于公司持續虧損，資金枯竭，主要資產被輪候查封，未能按期兌付本息。

3月10日，廣西有色金屬集團公告稱，由于連續虧損，公司目前已經資不抵債，并已經進入破產重組程序，造成其應于2月27日到期兌付的非公開定向債務融資工具13桂有色PPN001本息到期不能償付。

此前，不少地方性國企的債務危機，最終都在地方政府的協調下化解了風險，因此被認為有政府的剛性兌付兜底。

不過，進入今年以來，鋼鐵、煤炭、水泥等產能過剩行業，相繼發生大面積企業債務違約，對地方政府保剛兌形成了挑戰。海通證券分析師姜超認為，在去產能和清理僵尸企業的大環境下，地方政府兜底意愿下降，財政收入下滑也使得兜底能力弱化，地方國企剛兌或將搖搖欲墜。

在一些市場人士看來，東北特鋼出現債務危機，既在意料之外，又在情理之中。

公開資料顯示，作為中國北方最大的特鋼企業，東北特鋼2015年利潤總額達到2.29億元，同比增長30%，在全國鋼鐵企業中位列17名。主要子公司撫順特鋼去年凈利潤也達到1.97億元，甚至可以說在鋼鐵行業寒冬中依舊逆市盈利。

東北特鋼鋼產能約500萬噸，素有“特鋼航母”之稱，尤其是其產品多應用于軍工、航空等領域。

年年盈利，卻發生連環債務違約，這看上去像個悖論。不過，與盈利一同增長的，還有企業負債。國開行3月28日的公告表示，受歷史、行業和自身原因，東北特鋼債務負擔重，債務結構不合理。截至2015年9月末，公司資產總額為527.26億元，負債總額444.73億元，所有者權益為82.53億元，資產負債率84.35%。

與連年增長的負債相比，每年的營業利潤增長卻遠遠不及負債，2013年全年不到一個億，2014年1—6月僅4486萬元。

近5年來，東北特鋼都維持了80%以上極高的負債率，且負債結構嚴重短期化，流動負債占到負債7成以上，一旦外部融資周轉受限，違約不可避免。

在鋼鐵行業專家、北京科技大學冶金學院許中波教授看來，東北特鋼當前的困境，與企業上一輪的重組有很大關系。

東北特鋼由大連鋼廠、撫順鋼廠和北滿鋼廠合并而成。一家在黑龍江，兩家在遼寧。

許中波告訴《中國新聞周刊》，三家當中，撫順鋼廠是真正的中國特鋼廠，對中國的國防業非常重要，所以“要救只救撫順鋼廠”。大連和北滿鋼廠干的活別的鋼廠都能干，而且干得比他們好，“大連和北滿鋼廠用現在的新名詞定義就是‘僵尸企業，資不抵債，將來也沒有競爭力。”

“當時三家企業都比較困難，重組的方案本身就不科學，所以今天的困難和當時的選擇有必然聯系。”許中波認為，重組的對外說法是將三家的優良資產重組到了一起，但事實并非如此，“政府都想暫時甩包袱。本來是個小問題，采用了錯誤的做法把小問題變成了大問題。過去虧損是幾億的事，現在是幾百億的問題。問題推后了，而且翻了好幾個數量級。”

此外，作為地方國企，和地方政府盤根錯節的關系也讓東北特鋼債務問題更加復雜化。

東北特鋼注冊于1996年5月，注冊資本36.44億元，其中遼寧省國資委出資16.8億元，持股46.13%；黑龍江省國資委出資5.29億元，持股14.52%；遼寧省國有資產經營公司出資8.27億元，持股22.68%；東方資產管理公司出資6.08億元，持股16.67%，其中遼寧省國資委直接和間接持股68.81%，為東北特鋼實際控制人。

有了地方政府背書，即使企業生產經營狀況不佳，仍然能夠獲得銀行信貸資金，或者能夠發行短期債務。

有業內人士指出，銀行在明知其償還能力不佳的情況下繼續為其發債，其中的關鍵是行政部門的干預。結果是市場的扭曲、市場的失靈，和持續的債務違約。

評級虛高加劇扭曲

評級機構作出的虛高評級，也是構成市場扭曲的一部分。財經評論家賀宛男對《中國新聞周刊》表示，評級機構一直給東北特鋼的信用評級是AA級，但實際上早就是“垃圾債”了。

從2012年起到2015年，聯合資信給東北特鋼的主體評級一直是AA，直到違約后才突然高空跳傘降到C。有不少業內人士批評稱，這種不負責任的評級嚴重脫離了基本面。

根據業內標準，AA意味著償還債務的能力很強，受不利經濟環境的影響不大，違約風險很低，是僅次于AAA級的第二等級，意味著很高的信用。

在《中國新聞周刊》查閱到的一份在2013年7月25日，由聯合資信對東北特鋼做出的跟蹤信用評級報告中指出，“聯合資信評估有限公司通過跟蹤評級，確定維持東北特殊鋼集團有限責任公司AA的信用等級，評級展望由穩定調整為負面，并維持‘13東特鋼MTN1和‘13東特鋼MTN2AA的信用等級。”

這份評估報告認為，“跟蹤期內，東北特鋼大連基地環保搬遷主體項目已全部竣工投產，公司整體特鋼生產能力、裝備水平、品種規格及產品檔次實現了提升。但受行業景氣度轉弱影響，公司盈利能力持續下滑，利潤規模持續減少，雖然公司積極利用土地收儲補償款償還銀行借款，但受公司資本性支出剛性表現和營運資金需求增長影響，公司債務規模不斷上升，債務負擔持續加重，短期償債壓力較大。”

不過，這份評估報告仍然給東北特鋼的抗風險能力做出了很正面的評價，認為“基于對行業運行情況、區域經濟環境、公司基礎素質、經營情況和財務風險的綜合判斷?？傮w看，公司具備較強的抗風險能力”。

而在東北特鋼公告第一次違約之后，3月28日，聯合資信決定將東北特鋼主體長期信用等級由AA下調為C，并將“13東特鋼MTN1”和“13東特鋼MTN2”的債項信用等級均由AA下調為C，將“15東特鋼CP001”“15東特鋼CP002”和“15東特鋼CP003”的債項信用等級均由A-1下調為D。

《中國新聞周刊》就相關評級問題致電聯合資信評估有限公司，該公司負責媒體溝通的工作人員表示，目前是跟蹤評級報告的集中發布期，分析師都在忙著撰寫跟蹤評級報告，“這個時間點無法接受采訪”。

“如果評級機構作假，忽悠投資人，要對他們進行懲罰?！痹谠S中波看來，除了評級機構，購買東北特鋼債券的持有人，本身也并非完全無可指摘，“不分析企業的償債能力，本身就要承擔風險，就跟買股票買了垃圾股一個道理。”

眼下，債權人十分焦灼。債權人大多是銀行理財、券商資管、基金專戶以及私募等，他們身后可能是成千上萬的個體投資人。

據媒體報道，不少公募基金紛紛在此次東北特鋼違約中“踩雷”。

華安基金是目前唯一一家為旗下“踩雷”債進行兜底的基金公司。截至2015年末，華安安心收益債基持有15東特鋼CP001市值2021.20萬元，占基金凈值比例6.16%。

3月28日，華安基金發布公告稱，基于東北特鋼債券違約事實，評級機構聯合資信評估有限公司將發行人的主體長期信用等級由AA下調為C。為保護基金份額持有人的利益，維持基金平穩運作，華安基金決定以公司固有資金購買基金所涉及的風險資產。

此外，市場傳言稱，華潤元大穩健債券也持有15東特鋼CP001短期融資券，華商和中?；饎t分別持有15東特鋼CP002和15東特鋼CP003債券。

不過，據《中國新聞周刊》查閱，華潤元大穩健債券2015年報前5大債券持倉中未顯示持有15東特鋼CP001?！吨袊侣勚芸分码姽芾碓摶鸬幕鸾浝硪埲A，他稱“不能接受媒體采訪，要由市場部對外發布信息”。而市場部媒體負責人則對《中國新聞周刊》表示，目前并不掌握具體情況，“公司暫不對東北特鋼事件表態?！?/p>

僵局何解？

第三次持有人會議后，事件似乎陷入更大的僵局。

一周之后，7月28日，中國貨幣網發布了《東北特殊鋼集團有限責任公司2015年度第一期、第二期、第三期短期融資券第三次持有人會議決議公告》 （下稱“決議公告”）顯示，上述三期短期融資券的主承銷商國開行和招商銀行于7月20日在大連召集召開的持有人會議表決通過了七項議案。

此前備受關注的“要求銀行間交易商協會全面暫停遼寧省企業發行債務融資工具并公開譴責東北特鋼，并提請證監會、銀監會、發改委暫停遼寧省政府及企業融資，并倡議所有金融機構全面停止購買遼寧省政府及遼寧地區債券”的提議，并沒有出現在這份議案中。

有投資人對媒體透露，這些條款是主承銷商國開行單方面刪除，投資人并不同意。

“決議公告”新增三項要求，一是“要求東北特鋼書面承諾債券不會進行債轉股、不會惡意逃廢債”； 二是對東北特鋼提起破產訴訟；三是要求東北特鋼部分清償債券本息。

原有的四項議案被保留，分別是：“提請中國銀行間市場交易商協會開展違規自律調查，按照自律處分等相關規定盡快啟動對東北特鋼違規調查及自律處分程序”；要求“東北特鋼披露2015年財務報告、2016年一季度財務報表、最新的資產受限、抵質押、被凍結及訴訟等情況；由債券投資人和相關中介機構選派代表組成東北特鋼派駐組，以便全面了解企業生產經營及財務情況；各期債券投資人成立債權人大會，選取債權人代表開展后續法律訴訟等相關工作”。

東北特鋼提出的債轉股的方案則被認為是公開逃廢債，更加激化了持有人的不滿。在受訪的多位業內人士看來，如果東北特鋼進行債轉股，無異于“開了一個壞頭”。

“之前中鋼集團也說要債轉股，但到現在為止我沒有看到有任何一例因為效益差、入不敷出的央企成功實施債轉股的?！必斀浽u論人士賀宛男告訴《中國新聞周刊》，“東北特鋼不應該開壞頭。”

“今年兩會上李克強總理提出過要實施債轉股，有些企業認為總理都說了我為什么不能做，我建議要去好好看看當時的發言?！辟R宛男表示，總理明確說要實施“市場化”的債轉股，部分企業債轉股，逐步降低企業的杠桿?！八^市場化，是需要債權人同意，強迫是不行的?，F在提到商業銀行不能成為實體企業的股東，除非銀行沒辦法借錢給企業，股權又質押在銀行，被迫成為股東，否則到時能賣掉還是要賣的。”

在她看來，千萬不能讓壞的案例出現，“這樣就沒有游戲規則了”。

“債權轉股權只能是權宜之計，不能成為國有企業的止痛藥?！敝心县斀浾ù髮W教授喬新生近日撰寫文章，對濫用“債轉股”表達了憂慮，“假如國有企業出現嚴重虧損，立即實行債權轉股權，那么，不僅會嚴重地破壞供給側改革，掩蓋國有企業虧損真相，使國有企業成為‘扶不起來的阿斗，而且會破壞公平競爭的市場秩序，壓縮民營企業的生存空間?！?/p>

喬新生對《中國新聞周刊》表示，對債權轉股權必須一分為二地分析。他的建議是：第一，如果屬于民營企業，債權人和投資方相互討論可以在公平的原則基礎上實行債權轉股權。第二，如果屬于國有企業，欠債后必須通過債權人會議達成解決問題的方案。第三，如果國有企業實行債權轉股權，那么必須公開所有的方法，并且提交人大及其常委會討論決定。不能讓國企的負責人把國企弄得負債累累，然后由全體國民來買單。

在幾位受訪者看來，按照市場化原則，當破產則破產，這是東北特鋼事件不能回避的問題。

“從法律的層面來說，債權人有權申請破產，這是他們的權利?！眴绦律硎荆ㄗh盡快破產，召開債權人會議，“進入破產程序之后，可以通過債權人會議對公司進行全面會診，如果能夠進入破產整頓階段，那么可以讓企業有喘息的機會。”

許中波則認為，對東北特鋼的資產，要進行區別對待。

在他看來，撫順特鋼可以進行有條件的“債轉股”，而大連鋼廠和北滿鋼廠則像一個癌癥晚期的病人，“應該進行破產”。

“這樣的話，大問題就成了三個小問題?！痹S中波認為，三個企業如果都搞債轉股就是犧牲債權人的利益。

“一些地方國有企業之所以嚴重虧損，而不破產倒閉，根本原因就在于地方政府希望通過這種方式解決就業問題，維護社會穩定。換句話說，就業和社會穩定壓力使得地方政府千方百計從國有商業銀行融資拯救地方國有企業，這種做法不可取?！眴绦律嬖V《中國新聞周刊》，地方政府應當停止干預企業的兼并重組，“不能強推解決問題的方案?！?