論中國避免剛性泡沫

朱寧

上海交通大學上海高級金融學院副院長、

金融學教授，美國耶魯大學國際金融中心研究員，著有《剛性泡沫》一書

在經濟增長放緩，企業盈利能力下降，中小企業融資難、融資貴的大環境下， 中國政府、企業乃至家庭負債水平和債務的增長速度，在過去一段時間里吸引了國內外專家學者、企業和普通投資者的關注。從短期來看，債務融資具有融資成本低，融資過程簡單，稅收優惠等種種優勢，因此是企業經常使用的跳躍式發展、彎道超車的途徑和手段。

但與此同時，債務之于債務人永遠是一把高懸于頭頂的達摩克利斯之劍。還債義務的剛性對企業現金流和資本結構的沖擊，違約聲譽風險和破產成本，對于一個國家經濟和金融的穩定都可能帶來巨大風險。日本二十多年前戛然而止的經濟奇跡，很大程度上就是債務問題在房地產和股市雙重泡沫破裂后逐步顯現的結果。

雖然中國目前的債券市場發展仍相對有限，但在中國金融體系里出現了大量的“類債券”融資和投資方式。過去一段時間里高速發展的信托計劃、理財產品、各類互聯網金融的“寶寶”們，都帶有顯著的債券特質。非但如此，與西方傳統固定收益市場不同，中國的眾多債務產品都帶有強烈的剛性兌付特征：投資者相信，政府、監管者、金融機構和投資產品的發售者，會為自己投資所面臨的風險負責，而自己只關注投資的收益就可以了。這種“正面我贏，反面你輸”的剛性兌付心理，無疑很大程度上推動了中國投資者在房地產、股市、影子銀行產品、互聯網金融產品中的投資，因此不可避免地導致很多領域的資產價格脫離基本面價值而高速上漲，直至形成泡沫。

特別令人擔心的是，過去一段時間里，地方政府的資金來源主要是土地出讓和房地產開發相關的融資平臺。而融資平臺的主要融資來源，恰恰是信托產品和理財計劃，以及類似具有剛性兌付特征的影子銀行產品。很多自身投資回報率很低或投資風險較高的投資項目，由于影子銀行所提供的隱性擔保，搖身一變成為收益較高、相對比較安全的信托產品。

由于中國的投資者相信，政府會對自己所投資的產品提供隱形擔保，并且保證自己投資本金和投資收益的安全，所以才會把資金投入到這些原本風險相對較高的信托產品和理財計劃里。而一旦失去了這種政府隱性擔保，或者政府喪失了提供隱性擔保資源的話，那么中國的影子銀行、投資者的豐厚收益和企業的廉價融資渠道，都將受到嚴重沖擊。這將無疑對中國經濟增長速度和經濟增長模式的轉型帶來重大壓力。

由此可見，中國目前經濟增長速度放緩、某些行業產能嚴重過剩、地方政府和企業債務水平攀升、金融市場波動的現狀，在一定程度上是過去一段時間政府擔保和剛性兌付所引發的某些局部經濟領域剛性泡沫破裂所導致的。

政府推動短期經濟增長的良苦用心，雖然在短期達到了政策目標，但是卻在不經意間扭曲了全社會對于風險的判斷和投資者的風險偏好，扭曲了投資收益和風險間的平衡關系，以及資本這一重要生產要素的合理配置。中國目前所面臨的中小企業融資難、融資貴，新增貨幣供應難以流入和服務于實體經濟，以及諸多投資領域里的投機和泡沫頻現，其實都是這種剛性泡沫在經濟、金融諸多不同領域的反映。

一方面，經濟增長速度對于中國進一步深化改革、改善民生、提升國際地位具有重要意義，因此政府對于如何能夠穩定經濟增長仍然給予高度關注。

但另一方面，“讓市場在資源配置中發揮決定性作用”的政策方針意味著，市場上的投資者和投機者必須對自己所選擇承擔的風險負責，而政府應該逐漸退出自己為經濟金融等領域所提供的各種隱性和顯性擔保。只有投資者對經濟增長速度和投資回報率形成了正確的、不受剛性擔保的預期以后，市場才能行之有效地發揮甄選、調整和淘汰的機制，才能幫助經濟可持續地、有效地配置資源。反之，一旦市場形成剛性泡沫的預期，經濟中的投機行為和資源配置中的扭曲問題只可能會變得更加嚴重。

隨著中國經濟、金融領域里國家與市場、當下與未來、風險與收益之間關系更加清晰，投資者和融資者之間的權利和責任更加明確，中國經濟目前所面對的產能過剩、債務攀升、國有企業績效下滑、民營企業融資困難，和同時存在的金融風險累積等問題，都將逐漸得到化解。