上海本輪房價上漲的影響因素分析

文/嚴榮 顏莉

上海本輪房價上漲的影響因素分析

文/嚴榮 顏莉

上海住房市場在2015年下半年呈現量價齊升的態勢，而且在2016年前幾個月出現了“過熱”跡象，引起了廣泛關注。為了加強對住房市場運行情況的了解，我們對一些可能影響住房交易價格的因素進行了相關性分析，并整理了近五年（2011年1月至2015年12月）的有關數據，總體看來，本市房價快速上漲，供需關系趨緊是前提，避險性資產配置是動因，金融信貸寬松是基礎，相關政策影響是關鍵。

一、住房價格影響因素

我們對住房價格的認識經歷了三次拓展：第一次是從產品到商品的拓展，認識到市場供求作用于價格的規律；第二次是從商品向資產的拓展，認識到房地產不僅是實物商品，同時是貯存財富并有保值增值功能的實物資產，類似金融市場的資產定價行為，會受到人們預期的影響；第三次是從房地產市場內部向市場外部的拓展，認識到房地產價格不僅受到市場內部供求關系、對資產價格預期的影響，還受到貨幣供應量、匯率、利率等宏觀經濟變量的影響。因此，可以從供求關系、資產價格預期和房地產市場的外部性來分析住房價格的影響因素。

從供求關系來看，反映住房市場供給的因素主要為土地供應量、住房供應量。相對應可以量化的指標包括住宅用地審批量、用地價格、住宅開發投資、住宅竣工面積。反映住房市場需求的因素主要為居民住房可支付能力、住房銷售量。相對應可以量化的指標包括城市居民家庭人均可支配收入、城市居民家庭人均消費支出、住宅銷售面積。

從資產價格預期來看，資產價格反映資產價值。資產價值由資產每一期的現金流收入折現決定，也就是說，資產的價值不是由已經發生的因素來決定，而是由未來可能發生的因素來決定。參照現金流量貼現法，影響預期的因素主要包括長期持有住房的現金流收入、市場收益率、住房價格的變動幅度。相對應可以量化的指標包括居住價格指數、貸款利率、居民消費價格指數、新建商品房均價漲幅、存量商品房均價漲幅。

房地產市場由內向外拓展，必須考慮的宏觀經濟因素包括貨幣供應量、利率、匯率、外匯儲備量。相對應可以量化的指標為M2、貸款利率、人民幣匯率和外匯儲備量。

二、住房價格影響因素的指標及其變化

基于對住房價格影響因素的認識，我們利用公開的數據形成了三大方面的15項指標，并對各項指標近幾年的變化情況做了基本描述。

（一）供求關系指標

1. 土地供應量。2009-2015年上海住宅用地審批量和用地價格的相關數據顯示，這一時期住宅用地審批量逐年下降，平均增長率為-24.8%。住宅用地價格則逐年攀升，平均增長率為11.7%。

2.住房供應量。（1）住宅開發投資額：住宅開發投資額占全社會固定資產總投資的比重從2010年的23.13%上升至2014年的28.67%，2015年該比重略有下降，約為28.54%。2015年住宅開發投資額增長率為5.14%，低于全社會固定資產總投資增長率（5.59%）。（2）住宅竣工面積：2011-2013年，住宅竣工面積增長率逐漸下降，2013年出現負增長，而2014年則回升較快，增長率達到7.67%，2015年增長率回落到2.54%。整個“十二五”期間，住宅竣工面積峰值出現在2012年，為1626.73萬平方米。可見，盡管住宅竣工數量的供給處于一定的水平，但今后可能呈現下降的趨勢。

3.居民住房可支付能力。（1）城市居民家庭人均可支配收入是個人購房能力的重要指標。2011-2015年，城市居民家庭人均可支配收入從2011年的36230元增長到2015年的52962元，平均增長率為10.7%。（2） 城市居民家庭人均消費支出是人們對將來收入的預期在現階段的反映。對于擁有住房產權的人來說，在房價不斷上漲的趨勢下，其財富價值增加，會傾向于增加消費；而對于沒有住房產權的人來說，由于房價較高，暫時無法購買，會將支出用于相對便宜的食品、衣著、家用設備、醫療保健、交通通信、教育娛樂等方面。2011-2015年城市居民家庭人均消費支出持續增加，從2011年的25102元增加到2015年的34784元，年均增長率為8.48%。

4.住房銷售量。住房銷售量可以參考的指標是住宅銷售面積。住宅銷售面積反映了人們購房需求的旺盛程度。數據顯示，2011-2015年住宅銷售面積逐年增加。“十二五”期間，住宅銷售面積的峰值出現在2013年，為2015.81萬平方米，當年增長率為28.75%。住宅銷售面積出現負增長的年份是2011年和2014年，分別是-10.42%和-11.65%。2015年，全市住宅銷售面積為2009.17萬平方米，增長12.82%。

（二）資產價格預期指標

1. 長期持有住房的現金流收入。長期持有住房的現金流收入表現為租金，可參考的指標是居住價格指數。2011-2015年，上海市居住價格環比指數較為平緩，而同比價格指數波動較大。其中，較高值分別出現在2011年6月、2014年4月和2015年10月，較低值出現在2012年7月和2015年2月。

2. 市場收益率。（1）貸款利率： 住房抵押貸款使用的利率是5年以上貸款利率。貸款利率影響住房開發和住房購置的成本，貸款利率高，則開發和購房成本都上升。從2012年6月開始，貸款利率逐漸下降，從2014年11月開始，央行多次降息，從6.15%下降到4.90%。（2）居民消費價格指數是反映居民家庭一般購買的消費商品和服務價格水平變動情況的宏觀經濟指標。2011年1-7月，CPI處于上升階段，7月份達到峰值為106.5，之后逐月下降，2013年10月之后逐步平穩，但下降的趨勢依然保持到2015年12月。

3. 新建商品房均價漲幅、存量商品房均價漲幅。數據顯示，新建商品房均價與存量商品房均價逐月攀升。2011年1月，新建商品房均價為23558元/平方米，存量商品房均價為16793元/平方米，2015年11月，新建商品房均價為34680元/平方米，存量商品房均價為25858元/平方米，年漲幅分別為9.4%和10.6%。

（三）宏觀經濟因素指標

宏觀因素指對住房市場產生外生性影響的因素，主要有兩類：一是定量因素，包括貨幣供應量，金融機構本外幣各項貸款余額和利率、匯率和外匯儲備量；二是定性因素，比如限購政策和相關的財稅金融政策。

1. M2和金融機構本外幣貸款余額。 M2和金融機構本外幣貸款余額反映的是資金面的流動性情況。數據顯示，在2011-2015年，M2年均增長率為13.6%，金融機構本外幣貸款年均增長率為12.3%，說明流動性十分寬裕。

2. 外匯儲備量與匯率。 數據顯示，2011年1月至2014年6月，我國外匯儲備量逐月增長，從29316.74萬億美元增長到2014年6月的39932.13萬億美元，達到峰值，之后逐月下降，2015年11月外匯儲備量為33303.62萬億美元。2011年1月人民幣對美元中間價為0.151（間接標價法），之后震蕩上行，2015年7-8月間達到峰值為0.1635。2015年9月，人民幣匯率出現較大幅度貶值，中間價為0.1569。

3. 限購政策及相關財稅金融政策。從2014年下半年開始，中央有關部門對全國的住房限購有所放松。同年9月底，央行、銀監會放松首套房認定標準，即由之前的“認房又認貸”調整為“認貸不認房”。2015年3月30日，央行、住建部、銀監會三部委聯合發布《關于個人住房貸款政策有關問題的通知》，宣布將二套房首付比例降至四成，同時將使用公積金購買首套普通自住房的首付定為20%，擁有一套住房并已結清貸款的家庭再次申請住房公積金購房的，首付30%。同日，財政部與國稅總局聯合發布了《關于調整個人住房轉讓營業稅政策的通知》：個人將購買不足2年的住房對外銷售的，全額征收營業稅；個人將購買2年以上（含2年）的非普通住房對外銷售的，按照其銷售收入減去購買房屋的價款后的差額征收營業稅；個人將購買2年以上（含2年）的普通住房對外銷售的，免征營業稅。半年后，央行和銀監會發文進一步降低非限購城市首套房最低自付款的比例。

三、住房價格影響因素的機制分析

可通過幾種模型測算，分析各項影響因素對新建商品住房交易均價和存量商品住房交易均價的影響程度。總體看來，影響很大的因素有金融機構本外幣各項貸款余額、M2、住宅用地價格、城市居民家庭人均消費支出、貸款利率；影響較大的因素分別是城市居民家庭人均可支配收入、住宅用地審批量、居民消費價格指數、外匯儲備量、人民幣匯率、住宅開發投資額，而影響較弱的因素是住宅銷售面積和居住價格指數。

1. 在有關供求關系的諸多因素中，影響最大的是住宅用地價格，而住宅用地審批量的影響程度也較高，說明土地供給的緊約束對住房價格影響較大。城市居民家庭人均消費支出和城市居民家庭人均可支配收入也存在較大的影響力，說明隨著居民可支配收入和居民消費支出水平的上升，居民的購房支付能力上升，購房意愿增加。

2. 在影響資產價格預期的諸多因素中，居住價格指數（反映租金水平）與住房價格呈現較弱的相關性，這說明租金收入并不能反映住房價格的趨勢，長期持有住房的現金流收入較低，因此長期持有住房的收益率較低。與此同時，新建商品房均價和存量商品房均價年漲幅分別為9.4%和10.6%。綜合來看，居住價格指數的弱相關與住房價格年均漲幅較高并存，說明長期持有收益少，快進快出的買賣資產收益高，對于將住房當作資產的投資者來說，其短期操作的動機更強。

貸款利率與住房價格呈現很高的負相關關系。貸款利率是反映市場收益率的重要指標。當貸款利率較高時，住房投資的成本較高，住房價格會下降，相反，貸款利率較低時，住房價格會上漲。2012年7月至今，央行實施了更為寬松的貨幣政策，貸款利率一降再降，從7.05%降到4.9%，累計降幅約為30%，年均下降約8.7%。各個商業銀行在一定框架下還可以下浮貸款利率，更是大幅減少了住房投資的利息支出。貸款利率還影響了M2，貸款利率下調，相應的準備金率也在下調，貨幣乘數變大，M2增加。

居民消費價格指數與住房價格呈現較強的負相關關系。在貨幣持續寬松的背景下，沒有出現通貨膨脹，反而出現通貨緊縮，原因可能有以下兩個方面：首先，實體經濟萎靡不振，消費領域的投資需求下降，資金從消費領域抽離，追逐短期的收益較高的資產配置，如進入房地產市場和證券市場；其次，消費領域的有效需求不足和有效供給不足同時存在。在城市居民家庭人均消費支出和人均可支配收入穩步增長的情況下，消費市場相對低迷，說明有一部分消費尤其是中高端消費未能有效實現，而有效供給不足使結構性矛盾更為突出。

3. 在宏觀經濟因素的諸多指標中，金融機構本外幣各項貸款余額和M2與住房價格的相關度最高，說明資金充裕程度是影響住房價格最重要的因素。貨幣寬松政策的目標是通過較多的貨幣投放來降低投資成本，促進經濟發展。然而次貸危機后，全球經濟不景氣，我國經濟正在經歷新常態的考驗，資本在實體經濟受挫后，轉向短期收益較高的房地產市場，需求的增加刺激了市場價格。

人民幣匯率與住房價格也存在一定相關性。2011年1月至2015年8月，人民幣持續升值，累計升值幅度高達7%。人民幣持續升值，使得外幣兌換人民幣的需求增加，在較為嚴格的結售匯制度添加下，形成了較多的外匯儲備量。外匯儲備量與住房價格也存在較強的正相關關系。這說明：一方面，人民幣持續升值，對人民幣需求增加，央行需要更多的貨幣投放來保持外匯市場供求均衡；另一方面，在外匯結售匯制下，央行必須增加外匯占款來滿足結售匯的要求。這兩個因素都導致基礎貨幣量增加，從而導致M2增加。

4. 金融和財稅政策的影響較為明顯。2010年實施限購政策之后，新建住房價格的上漲幅度得到控制，房價漲幅比較平穩。2012年，購房資格上強調了年限和單身人士不得購買住房的要求，該年度價格微跌。2013年，存量住房交易面積首次超過新建住房銷售面積。經歷了2013年和2014年較為平穩的價格走勢之后，2015年住房市場量價齊升，新建住房均價達到21501元，較2014年增長31.0%，新建住房和存量房成交總面積為5043.59萬平方米，較2014年增長62.43%。其中存量房交易面積增長幅度非常大，達到了129.15%。

四、主要結論與對策建議

第一，供需關系趨緊是前提。住宅用地價格、住宅用地審批量相關系數高，土地緊約束的影響逐漸顯現。城市居民家庭人均消費支出和城市居民家庭人均可支配收入相關系數高，居民購房支付能力提高，需求增加。

第二，避險性資產配置是動因。居住價格指數（反映租金水平）與住房價格呈現較弱的相關性，這說明：租金收入并不能反映住房價格的趨勢，長期持有住房的收益較低。與此同時，新建商品房均價和存量商品房均價年漲幅分別為9.4%和10.6%，快進快出的買賣資產收益高，對于將住房當作資產的投資者來說，其短期操作的動機更強。居民消費價格指數與住房價格呈現較強的負相關關系。說明即使住房價格上漲會使得居民財富增加，但是增加的財富并未能促使居民增加對國內日常消費品的購置。消費持續低迷，說明居民的消費信心不足，轉而進行儲蓄。而儲蓄可能是為購房做準備，這也解釋了為何一旦貨幣政策寬松，便會立即出現較多潛在購房者進入市場。

第三，金融信貸寬松是基礎。貸款利率下調、人民幣匯率走高、外匯儲備量處于高位，促進了M2的增加。增加的M2在實體經濟受挫后，流向短期收益較高的房地產市場。

第四，相關政策影響是關鍵。限購政策實施后，大量潛在購房者在2014年逐漸獲得購房資格，集中入市；限購政策使得部分改善性需求必須通過先賣后買才能實現購房，大幅促進存量房交易量的增長。兩種情形疊加，造成了2015年存量房交易的井噴行情。一系列財稅金融政策對住房市場刺激明顯。這些政策降低了信貸門檻和貸款成本，還降低了稅收，對住房市場需求起到明顯的提升作用，在住房市場供給相對平穩的情況下，住房需求的大幅增加，必定造成價格的大幅上漲。

為了促進本市房地產市場的平穩健康發展，在已有政策措施的基礎上，還可以做一些探索。

（一）適當增加住房供應，緩解供需矛盾

應保證住宅用地的持續供應，在確保一定的增量供應的基礎上，積極盤活存量土地，探索農村宅基地、工業用地轉化成城市住宅用地的轉化機制，提高住宅土地的利用效率。在今年市場運行中，土地市場的地王現象較嚴重地影響了穩定預期的形成和維持。鑒于此，為了有效遏制地王頻出現象以及增加保障性住房的供應，建議探索推行“限地價、競配建”等有效的出讓方式，推動土地供應轉向“穩定市場、保證民生、促進利用”等多目標統籌兼顧的管理。應適當增加住宅開發投資額，尤其是用于普通商品房的建設開發投資，將開發投資占全社會固定資產投資的比重穩定在一定水平。

（二）積極應對宏觀政策的影響，合理引導資金流向

從長期來看，住房價格的穩定，根本上是國際環境穩定、國內經濟結構優化、社會協調發展的結果。第一，由于M2和貸款余額與住房價格有很強的正相關性，必須以供給側改革為契機，引導資金進入對經濟結構優化有貢獻的實體經濟部門，否則資金一旦在實體經濟部門無法獲利，仍舊會進入短期收益較高的房地產市場。第二，人民幣匯率和外匯儲備量與住房價格存在較強的相關性。短期內，應允許人民幣適度貶值以促進出口、抑制人民幣升值帶來的貨幣需求，減輕外匯占款壓力。長期來看，應以深化人民幣匯率改革為契機，提高匯率市場化程度，使得匯率和利率可以同步反映市場收益水平，穩定房地產市場的價格預期。第三，由于居民可支配收入水平和居民消費水平與住房價格有較強的正相關性，居民可支配收入水平和居民消費水平的提高，增加了改善性住房需求的意愿，應對這部分需求進行適當引導，倡導根據可支付能力進行住房消費。

（三）合理引導住房投資預期，促使住房價格回歸住房價值

首先，應鼓勵對住房的長期持有行為。對住房出租收入的相關稅費實施優惠政策，允許個人租賃住房的租金支出在個人所得稅之前扣除。其次，抑制短期住房投機行為。堅持“滬九條”的政策精神，對限購政策進行細化，提高住房信貸支持的精準度，對利用金融杠桿進行住房投機的行為保持高度警惕。第三，應在住房領域增加信息透明度。應分類、按月公布住宅土地供給量、按面積大小區分的新建房價格和交易量、存量房價格和交易量、租金情況。居民只有充分掌握住房市場信息，才會做出理性的預期。第四，保持政策的連貫性、穩定性。住房政策本身要具備連貫性，應堅持嚴格的限購政策，不能出現松懈。同時也要鼓勵改善性住房消費。財稅金融政策也要保持穩定性，頻繁調整政策不利于公眾預期的穩定，更不利于形成成熟、理性的住房市場。

（作者單位：上海市房地產科學研究院房地產經濟研究所 本文原載于2016年8月2日《東方早報》）