全球金融危機及其對發展中國家和金磚國家的意義①——巴西真的算“金磚”嗎？

[美]閆·克雷格爾撰　陳　濤 譯　沈尤佳 校譯

?

·經濟與管理研究·

全球金融危機及其對發展中國家和金磚國家的意義①
——巴西真的算“金磚”嗎？

[美]閆·克雷格爾撰陳濤 譯沈尤佳 校譯

新千年最顯著的特征是大多數發展中經濟體在經濟發展上出乎意料的積極表現。即使排除印度和中國，拉丁美洲和非洲的經濟增長也是自戰后進口替代戰略的“黃金時代”以來最高且可持續(圖1)。經濟增長率在世紀之交后保持著可持續增長，并伴隨著居民消費價格的普遍下降(圖2)。但更重要的是發展中國家經濟增長的外部約束的消除，因為幾乎所有的非亞洲發展中國家都成功地取得了經常賬戶盈余(圖3)。在已經恢復的亞洲經濟體中，我們能夠觀察到這些盈余擴充了外匯儲備，特別是中國。因而，關于當前的金融危機將如何影響一般發展中國家和金磚四國(巴西、俄羅斯、印度和中國)的問題，主要依賴于分析經濟和外部賬戶的這種急遽增長的源泉。一種可能性是，結構調整政策帶來的某種改善，使這些國家對這一輪金融市場動蕩相對免疫。

一種可供選擇的方法是對比1990年代美國的政策效應，其導致了全球貿易的大幅增長，也導致了全球貿易失衡。簡單來說，這一時期美國迫使世界其它國家轉向出口導向型增長模式，即把它們都綁在美國的金融監管和金融競爭的變化上面。

首先是私人股份公司的崛起使美國企業更加關注收益，許多公司被迫將生產外包(無論是在國防領域還是作為私募股權收購的結果)，利用國外廉價的勞動力成本優勢和美國的技術主導地位。這種趨勢造就了美國的工資和就業下行的壓力。

圖1　1980-2008年GDP不變價數據來源：IMF；WEO數據庫，2009年4月

圖2　1980-2008年居民消費價格通脹率數據來源：IMF；WEO數據庫，2009年4月

圖3　1980-2008年經常賬戶余額占GDP比重數據來源：IMF；WEO數據庫，2009年4月

第二個因素是在實際工資下降的情況下，家庭借款增長作為一種維持消費的手段。這個過程在次級抵押貸款出現之前就已發生，并在房價和家庭的房屋權益現金(房屋作為ATM)上漲的刺激下加速。這種結果導致對發展中國家出口的需求增長，而其中大部分產品又是由美國的海外企業生產。

第三個因素是所謂的“影子銀行體系”的建立。在現實中，其作用的是杠桿的提高，使得國際資本流動規模大幅增加，導致經常賬戶的盈余，在大多數發展中國家，其支撐了匯率和外匯儲備的增加。

第四個因素是 “實際收益”(高于通脹的回報率)投資集團的出現，他們將大宗商品轉化為投資資產。商品投資基金加速了大宗商品價格的攀升，這是某些發展中國家快速增長以及政府支持的生物燃料(以應對環境問題和攀升的石油價格)的結果。這些大宗商品價格的上漲催生了貿易的增加，這也強化了發展中國家收入的增長。

非常清晰的是，這些因素都與美國金融體系的演化相關。因此，發展中國家在新千年的表現可以被定性為“泡沫”。美國經濟的金融泡沫的另一面是為發展中國家創造了極其有利的條件，特別是拉美新興市場。如果此輪危機永久消滅了美國經濟體系的高杠桿，使美國家庭降低債務水平并增加儲蓄，并使得美國制造業的就業率回升，那么可以慎重地得出結論，我們將無法預見到一個能夠使發展中國家重新恢復到之前狀態的非常樂觀的條件。

這種觀點已經成為某種共識，然而，在整個發展中經濟體集團中識別某一個發展中經濟體，以及為其行動提供建議，又是另一件事了。所謂的“新興市場經濟體”概念，是由賣方投資公司創造的，指一個國家從欠發達的狀態里起飛，成為潛在的投資目的地。這種提法源于20世紀80年代布雷迪債券危機后，拉美國家尋找替代的貸款來救助銀行的銀團貸款。這些貸款人包括機構投資者和其他證券投資者，金融市場的開放和國有資產的私有是為了給這些投資者提供可購買的資產，而當時華盛頓共識所展示的預期要高于市場回報。現在我們知道，這個組合政策的結果是產生了穩定的價格和緩慢的經濟增長，周期性的金融危機吞噬掉了大部分的增長。新興市場的成功受制于發達國家的金融機構在這個過程中扮演的中介角色。

區分一小部分新興市場經濟體——金磚四國——已是司空見慣。但是，這個分類也一樣是發達國家的金融機構如高盛(O’Neill, 2001)為了尋求類似的中介利潤的發明。最初，金磚四國是一類規模相對較大的中等收入的新興市場經濟體，它們有能力實現或多或少的自我可持續性的增長。有人預測，2010年時他們的產出將占全球總產量的10%以上，但是在2007年時，他們便已占全球經濟總量的15%了。這些國家的實際利率并非反映收入的增長，甚至也不反映人均收入的增長，而是基于其金融市場的表現，尤其是它們的股市。2001年1月至2007年10月期間，巴西股市上漲314%，俄羅斯上漲1648%，印度上漲405%，中國上漲902%(基于恒生中國企業指數)(圖4)。

圖4　2001-2008年美國與金磚國家股市表現(百分比)數據來源：雅虎金融；俄羅斯證券交易所

將墨西哥納入這一集團的嘗試，主要是2006年秋新加坡舉行的銀行-基金業會議中，關于政府治理改革的政治緊急討論的需要，而非墨西哥自身的經濟表現。*“本周末，墨西哥將被列入BRIMCS集團，共同組成全球經濟中的六個最重要的新興國家集團，美國，德國，法國，意大利，日本，英國和加拿大共同參與并提出的七國集團(G7)的決定。BRIMCS國家(巴西，俄羅斯，印度，墨西哥，中國和南非)共占全球產量的近三分之一和全球人口的近50%...擴展會談不僅關注在多哈回合談判失敗后多邊貿易談判的重新建立，還涉及多邊協調機制以減輕全球失衡、支持國際貨幣基金組織(IMF)的中/長期改革以及國際貨幣基金組織和世界銀行組織(WB)的治理結構改革。”(http://fox.presidencia.gob.mx/en/goodnews/contenido=27161&pagina=2).以墨西哥的年增長率來看(2001至2007年間為2.6%，2004至2007年間為3.9%，同期，巴西的數據為3.4%和4.6%)，其表現不錯。墨西哥作為經合組織成員(因此嚴格地說它并不是發展中國家)是納入這一集團的政治原因(區別于經濟原因)，墨西哥與其它金磚集團國家的區別是，它的經濟規模不大也無法自給自足(經濟上其通過北美自由貿易協定依賴美國)。事實上，墨西哥被高盛列入所謂的N-11國集團——預期將趕上七國集團的新興經濟體是“N-11國”，而非金磚四國。*對全球經濟的潛在影響更大的發展中國家的政治集團是三邊IBSA(印度，巴西和南非)，其目的是提高南南合作。詳見www.ibsa-trilateral.org。

然而，關鍵是所有推斷的數據形成于亞洲金融危機和發達國家的互聯網泡沫股市崩潰之后，經濟發展出乎意料的迅速復蘇。對于在新世紀中沒有遭遇過重大金融危機的拉丁美洲尤為如此。不可否認，新興經濟體形成的最初基礎是最終導致了全球金融危機和全球衰退威脅的夢魘。這種情況引發了三個問題：金融危機將如何影響金磚四國等新興市場國家？它們在應對危機中扮演什么角色？國際金融體系的制度變遷對它們產生怎樣的影響？

危機的影響

值得注意的是，最初確立金磚國家集團并非基于其經濟的相似性。事實上，這四個國家的差異性再大不過了。事實上，可以將這些國家嘗試性地分成兩個小組：印度和中國是相對封閉的、國家控制的、資本市場管制的農業經濟體；巴西和俄羅斯是主要以自然資源為基礎的經濟體，對外貿和資金流動持開放態度，有著國家和私營部門控制的混合的資本市場。第一小組一直指導他們的匯率(中國比印度更為嚴重)，而第二小組具有更加靈活的匯率。印度和中國以基于本國工業化(制造業和服務業)的發展戰略支持出口，而巴西和俄羅斯根據國際比較優勢塑造產業結構支持出口。第二小組受到匯率波動和金融危機的沖擊，通常伴隨著高通脹，而第一小組沒有。而且，第二小組從國際貨幣基金組織(IMF)借貸，為了獲得貸款接受IMF的結構調整，而第一小組也沒有。

所有金磚國家的政府都發揮了指導經濟和資本市場的作用。但是，這里有一個基本的區別，需要考慮到巴西開發銀行(BNDES)所發揮的作用。這個機構不僅是形式上獨立于民間資本市場，而且它在很大程度上取代了這個市場。需要著重注意的是，所有這些國家在過去的二十年里都直接或者間接受益于美國經濟的擴張，美國經濟一度被認為是以可持續、與價格穩定同步的速度擴張。所有這些國家也受益于國際失衡，這種國際失衡也被認為是可持續的，或者說在金融上受到穩定的美元匯率的支撐。

同時，需要重點關注的是，全球統計比較受中國權重的影響是存在偏斜的，一些較小的領域也受到印度的影響。如果中國和印度過去十年的平均增長速度與巴西的速度相匹配的話，趕超的預測也不會這么令人印象深刻。因而，高盛近期已提出了一個問題，“我們如何證明巴西在金磚四國是對的？”

既然金融部門在本輪危機中最先受到影響(特別是在工業化國家國內和全球流動性的凍結)，其次是去杠桿化以及私人生產企業和消費者借貸的急劇下降，相關分析應始于金磚四國的金融體系。并且，由于流動性危機和金融機構的失敗導致美國經濟衰退蔓延到其他工業化經濟體(例如歐盟和日本)，第二個問題是工業化國家的經濟減速如何影響全球貿易，尤其是新興市場國家和金磚四國。經濟放緩的影響突出表現在，這些國家的出人意料的經濟增長被歸因于貿易和金融全球化。也就是說，金磚四國的表現必須在全球范圍內加以考慮，因為這些國家似乎都不具備完成其“夢想”增長方案的內在動力。

此次金融危機已經演化為兩個維度。第一個維度是在美國次級抵押貸款市場的相對內涵的困難，其次是蔓延到整個美國金融系統，然后歐洲市場。它引起對利差交易模式的質疑，這基于工業化國家金融機構的高杠桿操作。實際上，困難主要不是模型衍生到低收入借款人那里，而是要從極小的利差中獲利需要大量的周轉。這只能依靠愈益依賴于短期融資和高杠桿率來實現，并且在影子銀行體系內尤為明顯。金融機構借用短期資金投資長期資產，如果沒有FDIC保險(為貸方提供)或美聯儲作為最后貸款人的貼現窗口的優惠，這些機構都將和他們所提供的杠桿一同消失，也不可能再次回歸。

第二維度是衍生品，它允許投資者獲得市場敞口并只支付微不足道的保證金，是另一種杠桿的來源。衍生品工具暗含著不可忽視的交易對手違約風險的信用敞口，直至危機爆發前都不容易被識別。未來，這些衍生品工具將在更嚴格的約束和更高的保證金要求下得以應用。因此，金融危機的兩個基本結果將是，由于資本需求的上升使得回報率下降和杠桿率降低。去杠桿化的過程將伴隨著資產價格的下跌和資產“泡沫”的通縮，并形成當前的政策回應的僵和銀行的貸款行為的僵局的基礎。如果流動性危機是去杠桿(這種杠桿引起了資產價格上漲)的結果，那么就可以得出結論，近期的資產價格下跌并非市場價值的變化，而是流動性的缺失妨礙有效市場提供合適的價格。解決流動性危機使價格恢復到“正常”，同時，強化銀行的資產負債表使銀行能夠再次放貸。

這一觀點由保羅·瑞茲(2009)提出，他是美國最大的固定收益資產管理公司之一的PIMCO公司的產品經理，他表示：

“影子銀行體系的去杠桿化已導致許多優質證券被設定‘典當’的價格。這是由于持有優質證券的賣方由于去杠桿的需求被迫出售它們，而買方的資產負債表有能力去購買優質證券，流動性溢價導致了這種局面。

市場上的在售價格并不表明優質債券的長期價值。這種風險溢價可稱之為資產負債表短缺或流動性溢價……然而，由于美國財政部、美聯儲和聯邦存款保險公司不希望證券在‘典當’價格被交易，它們已經開發出相應計劃以支持價格，如商業票據融資工具(CPFF)和定期資產支持證券貸款工具……”

政府正用自己的資產負債表替代華爾街失蹤的資產負債表，以支持對資產證券化產品的價格并逐漸推動價格接近其內在價值。

相對而言，如果評估的結果是政府項目所提供的流動性永遠不會有私人部門的資金接盤的話，那么去杠桿化將導致資產價格和銀行盈利能力的永久性下降。資產價格的問題不是缺乏流動性的問題而產生的“典當”價格，而是杠桿推升出的虛高價格，這種損失要么由政府承擔，要么由私人金融機構承擔。無論何種情形，基于結構性投資工具、保證金頭寸以及違約保險的流動性機制不會成為新的金融體系的一部分。

對金磚四國的金融體系來說，存在兩個基本的影響。其一是關于內在價值價格。盡管金融機構持有美國發行的資產支持證券，但這些都不是致命的(中國和印度的銀行都聲明了接近十億美元的損失)。此外，俄羅斯和巴西都沒有在這類證券上進行大規模投資，也就沒有受到價格通縮的影響。因此，去杠桿化和資產價格下跌應不會對金磚四國銀行體系的擔保有任何影響。

然而，高流動性對于價格有附加的影響。尤其，如今廣為接受的觀點是，2004年以來高企的石油和大宗商品的價格是發達國家金融機構的投機交易以及面向機構投資者的“實際收益”投資產品作為抗通脹的對沖工具的結果。商品投資成為一種資產類別并入投資基金，但由于儲存的難度，商品頭寸最終通過購買期貨合約來確定。因而，當去杠桿化開始的時候，價格在這些市場迅速崩潰。

高流動性水平結合美聯儲將利率壓至歷史低點的決定(以回應互聯網股市泡沫和9·11之后的政治動蕩)，使國際資本流入金磚四國股市，實現了高盛獲取中介交易利潤的目標，導致了二次沖擊。幾年來，巴西擁有世界上最高的股市總回報。除了石油價格上漲以外，生物燃料、食物和商品價格也不斷上漲，資本流入的數量是如此巨大，巴西央行也不愿抵消，導致有效匯率的迅速提升。與此同時，為了應對價格上漲而采取的緊縮貨幣政策，形成了非常大的利差空間。巴西雷亞爾也真正成為了正利差貨幣，同時引發了大量短期投機的利差套利資本流*卡特勒和尼爾森(2009)指出，在整個危機中始終保持著這個頭寸：“只要美元與巴西的匯率相對穩定，那么根據三個月的倫敦銀行同業拆借利率1.13%借入美元，利用所得購買巴西雷亞爾并存入巴西銀行以獲得3個月10.51%的年化存款利率，獲得年化凈利潤9.38%。”這種操作方式同樣適用于一些金磚國家和其它發展中國家：“高盛在4月3日建議投資者用歐元、美元和日元購買墨西哥比索、巴西雷亞爾、印尼盾、南非蘭特和俄羅斯盧布，那里的央行基準利率是13%。通過均衡權重的投資組合，這種套利交易在之前的一個月獲得了8%的收益，年化率為165%，數據依照彭博數據庫編制。‘歐、美、日三國貨幣過于昂貴，而新興市場的貨幣卻很便宜’，位于倫敦的高盛分析師Themos Fiotakis如是說。‘新興市場貨幣的下行風險已明顯減少。即使這些貨幣的幣值保持平穩，這種套利模式仍然是十分誘人的。’”(圖5)。這些因素組合產生一個不斷上升的經常賬戶盈余(圖6)，同時實際匯率相應升值(圖7)、資產價格上漲(圖8)以及貿易條件改善(圖9)，引致更高的收入和增長率。這足以證明巴西勝任“金磚”頭銜。

圖5　1999-2009年巴西外國直接投資與企業股權(十億美元)數據來源：巴西央行

圖6　1996-2009年巴西經常賬戶余額(十億美元)數據來源：巴西央行

圖7　1995-2008年美元兌巴西雷亞爾匯率數據來源：Wind

圖8　1998-2008年美國與巴西股票市場走勢(月度數據；千)數據來源：Wind

圖9　2003-2009年貿易價格比率和商品指數數據來源：巴西央行；杰富瑞

但是，雷亞爾的升值對于越來越多的巴西出口企業來說是喜憂參半的。許多人試圖通過對沖美元未來的貶值來緩解外部競爭和利潤率的沖擊。此外，許多銀行在1999年的匯率危機中通過衍生品工具投機對沖雷亞爾時獲利，現在他們的戰略顛倒了，他們相信資本流入和外部平衡的趨勢將持續，這會導致雷亞爾可持續的強勢。*1998年大選后，銀行相較于之前采用期貨合約去投機貨幣貶值的方式，幣值預期基于美元現貨、美元價外看漲期權、企業客戶的遠期目標價合約和低利率美元借貸安排的回報預測進行判斷，通過持有頭寸獲得收益。當然，在2008年初匯率快速下降時，許多企業買家未能按照合同付款。據估計，這些企業的敞口所對應的衍生品規模是490～740億雷亞爾。

食品加工企業Sadia、工業企業集團Votorantim、世界上最大的紙漿和紙張生產商之一Aracruz和其它一些公司都報告了在貨幣衍生品上的重大損失。數以百計的公司希望它們有機會和銀行重新協商衍生品敞口，2008年10月巴西立法機構頒布MP443，即允許政府控制的巴西銀行和巴西聯儲銀行(CEF)獲得私營金融機構的資本。該措施還在巴西聯儲銀行轄下創建了一個投資銀行獲得非金融領域的產業資本(如建筑行業)。它同時授權巴西央行與其他國際央行制定貨幣互換額度并為市場提供更多流動性(圖10)。2009年2月，巴西伊塔烏投資銀行為了保護自己在衍生品合約上即將發生的虧損與巴西聯合集團銀行合并。此外，Votorantim公司收購了Aracruz公司(承擔后者的衍生品虧損)，巴西銀行收購沃托蘭廷銀行50%的股份和巴西聯儲銀行約75%的份額。據估計，巴西八大銀行因自己的頭寸或交易對手失敗造成的損失超過50億美元。

圖10　2008-2009年巴西國內銀行信貸中的外國資金規模(十億美元)數據來源：巴西央行

這些巴西銀行并沒有像美國銀行那樣參與這類放款加轉銷活動，它們也沒有為了獲得更高的收益率而投資于此類資產。然而，匯率升值和資產價格上漲的(間接)影響催生了引發危機的前兆。利差空間使得美元空頭頭寸具有吸引力。銀行為順應企業客戶的需求而提供的衍生品頭寸被大量購買，這些頭寸還不足以威脅到金融系統的穩定性，因為當時采取了一系列預防措施來確保金融體系的穩定。

圖11　2008-2009年巴西利率和掉期參考利率(百分比)數據來源：巴西央行

圖12　2000-2008年金融全球化的反轉？美元資本的回流(十億美元)數據來源：巴西央行

巴西的金融體系更為穩定的原因之一無疑是對其衍生產品市場的監管嚴格。然而，對銀行資產負債表的審慎管理的爭論似乎有些夸大其詞。證券化借貸的發展和在工業化金融市場出售證券資產支持證券的主要誘因是商業銀行相對投資銀行較低的盈利能力、投資者面對極低或負利率時尋求收益的需求。

巴西央行的利率政策及其對政府融資(甚至過剩條件下)的影響意味著巴西銀行沒有必要為了更高的回報而增加風險(圖11)。通過政府債券可以最低的風險獲得較高的回報率，所以，國外發行的抵押貸款支持證券的魅力就減少。結果是，在次貸危機中，巴西銀行的股權收益率幾乎是美國銀行的兩倍，也遠高于其它金磚國家(表1)。此外，這些美元計價的結構性投資產品受匯率波動的影響，風險越來越大。盡管如此，銀行和企業認為通過衍生品合約和(不合適的)對沖工具來管理匯率風險的難度不大。

數據來源：IMF，全球金融穩定性報告(2009年4月)，表27

全球的流動性創造比美國的財政擴張對資產價格的影響更為重要。巴西匯率的改善很大程度上是因為外國直接投資的增加，而這又是受到短期套利交易的投機機會和巴西股票的吸引。如上所述，資本流入最大(致命)的誘惑在于這些杠桿是由美國的金融系統所創造的。即便是對商品價格的(積極)影響，可能是中國消費增長的結果，但最終也是與美國房地產市場繁榮所引起的美國消費者借貸融資相關。

圖13　2003-2009年新興市場經濟體外部融資規模(十億美元)數據來源：國際金融研究所

圖14　BIS報告國：2003-2008年跨境資產占總資產比重(百分比變動)數據來源：IMF；全球金融穩定性報告，2009年4月

通過去杠桿來反轉這個過程，不僅會擠掉資產和大宗商品價格泡沫中的所有空氣，同時也要求美國金融機構補充資本以覆蓋損失并關閉頭寸(圖12-16)。歐洲銀行面臨著類似的問題，它們使用廉價的美元貸款去為高收益的抵押貸款資產提供融資。這些行為導致美元的不足，并在上世紀90年代引起資本逆轉和全球流動性沖擊，并伴隨新興市場貨幣升值的急劇逆轉(圖17、18)。全球進口需求的下降和貿易融資的消失，使得美國的崩潰和歐洲市場需求的變化蔓延至整個發展中世界。因而，考察巴西的積極表現是否滿足“金磚國家”的資格，實質上都和金融模型與資金流動相關，并且不太可能被重建。正如前面所述，運營金融機構時認為杠桿的增加是正常的觀點將不再重現，通過衍生品而產生的杠桿將對保證金要求采取更嚴格的檢查。這不僅意味著較低的資產價格，對于新興市場也意味著較低的出口需求和較少的資本流動，包括金磚國家。

圖15　1980-2010年新興市場私人資本流動凈值(占GDP比重)數據來源：IMF；WEO數據庫，2009年4月

圖16　新興市場對沖基金：2002-2008年預估資產規模與資本變動凈值數據來源：IMF；全球金融穩定性報告，2009年4月

圖17　2005-2009年世界出口與進口總量(十億美元)數據來源：世界貿易組織秘書處

圖18　1994-2008年巴西出口規模(十億美元)數據來源：巴西發展部、巴西工業和外貿部

對危機的應對

面對危機有兩種可能的應對方式，一種是試圖將經濟恢復原狀，而當其他人認識到恢復原狀并不是一種選擇時，發達的金融市場的結構改革是另一種選擇。第一種方案需要的僅僅是生存政策——等待價格回歸其內在價值使得美國政府能夠回收它的資產負債表并重新回到信奉市場力量的金融體系。巴西和其它金磚國家似乎很好地應用這種方案，因為它們的金融體系受危機的影響相對不大，它們通過維持較高的外匯儲備來覆蓋由于全球貿易下滑引起的臨時性的外部赤字。誠然，并購也能夠加強巴西銀行體系緩解危機的能力。此外，大約2000億美元的儲備加上美聯儲的貨幣互換額度和國際貨幣基金組織的支持，足以使經濟在6至12個月內恢復。這個時間表符合那些預測今年年底經濟復蘇的預期。

第二種方案存在一個問題，誰能夠提供高于支撐3%以上增長率的相應的資本和需求，尤其是經濟結構性變化導致無法回歸常態時？也就是說，當美國家庭消費偏好下降時，全球的金融體系杠桿在消失。金磚經濟體有個普遍相似的現象，它們依賴于全球貿易增加所引起的需求擴張，也依賴于全球資本流動對全球失衡的支持。在此背景下，相較于其它金磚國家(鑒于其規模和外匯儲備地位的持久性)時，中國保持更大的自主權。事實上，如果中國決定增加其內需，以抵消全球需求的下降，并通過其政策以分散其外匯儲備時(通過增加其自然資源的庫存)，就可能成為巴西的外部需求來源。目前在中國國內存在需求復蘇的跡象，這將推動對原材料的需求，并有明確的證據表明中國央行已經選擇儲備自然資源來豐富外匯儲備。然而，中國所能提供的內部刺激無法替代美國需求在全球范圍內所發揮的作用。此外，它的外匯儲備多元化進程將影響商品價格，刺激通脹，這可能會使中國央行在全球經濟開始復蘇之前減少其經濟刺激計劃并提高利率。

由于中國對全球經濟可能產生的影響，很容易讓人回到上世紀90年代和本世紀初的巴西發展戰略，其政策旨在吸引外部資本，并建立對外部的需求。然而，如果全球化的形成或者全球需求的結構發生變化，基于此戰略的政策將是一個錯誤。這種嘗試在受到外部資本流入時也會加強，但是資金流入變動的主要驅動因素是美國投資部門對恢復到之前的增長率的與其和新興市場套利交易復蘇：

2009年3月，套利交易瘋狂的反撲，荷蘭銀行的指數獲得了4.6%的增長，是自2003年9月至今表現最好的一個月，而美元指數已經自3月4日的高點下跌了約5.4%。

如果采用等比重的土耳其里拉、巴西雷亞爾、匈牙利福林、印尼盾、南非蘭特、澳大利亞元和新西蘭元構成的資產組合兌換平均加權的日元、美元和歐元，該套利交易自3月2日到4月10日所取得的年化回報率為196%。從九月到(次年)二月，該交易由于雷曼倒閉而出現41%的虧損。

這七個經濟體的基準利率范圍從新西蘭和澳大利亞的3%到巴西的11.25%。而在歐元區、日本和美國是1.25%、0.1%和0-0.25%。(卡特勒和尼爾森，2009)

過去十年的經驗——包括中國對大宗商品的需求、外部投資和恢復套利交易——暗示著發展戰略的制定應結合變幻莫測的外國政府和國際貨幣環境。放棄這一戰略將證實一種越來越受關注的觀點，一個經濟體的發展是不可能建基于外部儲蓄的基礎之上的。*參見Bresser-Pereira(2009)和 Kregel(2008)。這個立場只是表現了發展經濟學先驅的理論傳統，如勞爾·普雷維什，塞爾索·富爾塔多，拉格納·納克斯，貢納爾·米達爾等。這也出現在上世紀90年代在聯合國貿易和發展會議頒布的貿易和發展報告中。相反，一切發展應依靠國內資源的充分調動，并且國內政策的方向應是充分利用國內資源。

因此，最明顯的發展路徑(已經采用了基于外部需求的發展戰略的國家面對持續的困局)是基于國內居民收入增長和消費市場，通過多元化的市場和生產繼續發展。但是，將一個依賴出口的經濟體向一個由內需主導的經濟形態轉變是一個非常困難的目標。日本始終沒有實現這一目標，并從1999年起經歷了長期的經濟停滯。這個選項也同樣不適合巴西，因為它的人均收入水平和(高收入)人口增速都不及日本。相同的情形也適用于其它金磚國家。因此，關鍵是在農民和農業人口占比較大、或者收入不平等問題突出時維持經濟從出口導向型向內需主導型轉變的動力。

從這個角度來看，巴西的情況似乎好于其它四國。事實上，巴西已經有一套過渡政策準備實施，一個是基于多年期的行動計劃(PPA；2004-07)，國家發展議程(AND；2006)，經濟增長加速計劃(PAC；2007)。這些方案試圖通過政府支持的基礎設施投資項目(包括住房和道路)來增加國內需求和經濟增長，這些項目旨在改善巴西社會的弱勢群體成員的困境。

在一個因腐敗和效率低下聞名的官僚國家中，我們需要質疑這些方案是否足以解決他們要解決的社會問題的根源。同時，這些計劃所產生的持續性的社會變化是否會超越總統盧拉·達席爾瓦執政期或超越當前的經濟繁榮期。PPA計劃是基于政府緩解收入不平等和創造本國工業產品需求的內需扶持計劃。這是十分精確的計劃，從依賴外需轉向內需，同時不會造成國內通脹或外部失衡。一個強大的國家開發銀行為供給方提供資金支持，配合提高最低工資，該項目旨在全球衰退期間獲得平衡的增長。

基本收入(最低工資)提高的建議對于發展內需和減少不平等方面是一種效率低下的工具，因為它只會影響就業人口。巴西的就業長期不足，而危機對于巴西的一個主要影響就是失業率的進一步提高。因而，政府實施PPA應結合精心設計的就業或工作保障計劃。印度通過實施國家農村就業保障法(2005)已經在這方面采取相應的措施，而巴西也有提議在大型城市地區實施市民城市計劃。*在這方面，就業崗位的增加可能會減少農村的壓力。因為據報道，大量失地者團體活動的支持者是城市失業工人，他們認為農業就業是唯一實現體面生活的途徑。參見www.desmpregozero.org.br。有關其他經濟體在就業保證工作上的更多信息，請瀏覽www.economistsforfullemployment.org。巴西的計劃可能減少土地重新分配的壓力，因為大多數城市產業工人(沒有土地的人)組成了失地者團體，他們放棄尋找工作并返回農田以勉強維持生計。

起初，PPA、AND和PAC計劃沒有完全地實施，因為外部考慮影響到政府財政，以及獲得投資級地位來處理債務可持續性的需要。事實上，經濟政策的制定目的是使巴西從美國的需求拉動和中國資助的增長中獲益。如果全球經濟增長結構不可能被恢復，那么國內政策應與這個新的全球架構兼容。最重要的一點是，不依靠外需和外國融資，并在國際貿易協定的范圍內實現內生性增長的能力。實施PPA計劃并結合國家就業擔保計劃將使得這種目標成為可能。此外，國內金融市場的改革是必要的，引導投資機構從投資政府債券向國內生產性投資的長期融資轉變。

從這個角度來看，基于現存結構對研究和發展的支持，巴西擁有超越其它金磚國家的優勢，從工業、自然資源和農業來看巴西具有平衡擴張的發展能力。該國還擁有一個銀行體系，能夠發展資本市場的作為對BNDES的補充，有能力集中支持新技術的發展。如果巴西能夠通過實施可持續的內需主導型過渡計劃，擺脫對外部需求和外部融資的依賴，那么它會牢固地出現在金磚四國的陣營內。雖然巴西很明智地采取一個可行的過渡戰略，但如果所有新興市場的發展中國家都成功轉型的話，在大宗商品供應、能源價格和環境問題上仍會有新的壓力出現。因此，內需主導型政策也必須注意食物和環境問題，在最貧窮的會對價格穩定和收入穩定造成不對稱的影響。

評論：迪米特里 B. 帕帕迪米特里烏(Dimitri B. Papadimitriou)

金磚國家(BRIC)一詞最早由高盛提出，以描述四個快速成長的發展中經濟體，分別是巴西(B)、俄羅斯(R)、印度(I)和中國(C)，他們是一個具有較大的經濟規模、能夠實現自我持續增長的、達到中等收入水平的新興市場經濟體集團。據預測，它們的經濟總量將在2050年超過富裕國家的總和。然而，也有一些觀點就金融危機對金磚四國的影響表達擔憂，高盛已經對巴西繼續保留在金磚國家的看法表示質疑。

列維經濟研究所高級研究員閆·克雷格爾基于要素驅動的全球貿易研究了全球金融危機對發展中國家的影響。他的結論是，不太可能恢復到近些年的經濟和外部賬戶快速增長的積極狀態。發展中國家的調整政策關鍵是從出口導向型向本國需求型增長的轉變。從這個觀點來看，巴西相較于其它金磚國家處于更有利的位置。

巴西擁有全世界最高的證券投資回報率，巴西雷亞爾也成為了主要的正利差貨幣*譯者注：正利差貨幣，指該貨幣的投資收益大于其融資成本。，這將帶來高的收入和增長率，這些特征能夠說明巴西留在金磚國家內的理由。巴西擁有強大的國家開發銀行和較好的金融穩定性(例如，衍生品市場在巴西受到嚴格的管控)，加之最低工資的增長，這些是使巴西在全球衰退中保持平穩增長的因素。然而，匯率升值的(直接)影響和資產價格的提升又是典型的危機前兆。

推動全球貿易的因素都直接或間接與美國的金融監管和競爭的變化相關。此輪金融危機的演變肇始于美國次級抵押貸款及其衍生產品市場。受資本需求的提高和杠桿率降低的影響，危機的結果是投資回報率的下降。因而，基于結構性投資工具、保證金頭寸和違約保險的流動性機制不會成為新金融體系的一部分。去杠桿和資產價格下跌不應對金磚國家銀行系統的擔保水平產生影響，但是高流動性又會對(更高)的商品價格和金磚國家股市產生影響。

雖然巴西的積極表現和金磚國家集團的初始成員身份都與他們的金融模型和資本流動相關，但由于結構性的變化(例如，美國家庭的消費傾向降低，全球金融系統的杠桿率也在減少)，這種情況很難再現了。在此次金融危機中，巴西的金融體系受危機的影響相對不大。然而，克雷格爾說，巴西應該不會重新回到旨在吸引外部資本并建立對外部需求的發展戰略中(盡管中國內需的恢復提供了某種誘惑)。相反，最明顯的路徑是采取立足于本國收入和消費增長的改革戰略，通過市場和生產的多元化。這一路徑對于農民或農業人口數量龐大、收入不平等的經濟體尤為重要。

克雷格爾注意到，巴西已經有了過渡政策，即以政府資助的基礎設施投資項目擴大內需和經濟增長率。他建議，這些方案應結合國家就業保障計劃以緩解失業率的增加，這一直是危機的主要影響之一。此外，國內的金融市場應從提供政府融資為主向提供長期的國內生產性投資的結構轉變。

布萊塞-佩雷拉, C. 發展中的巴西：克服華盛頓共識的缺陷[M]. 琳恩倫納出版社, 2009.

卡特, K.-M., 尼爾森 B. 套利交易的回歸意味著1999年以來的最大收獲[DB/OL]. Site: http://www.bloomberg.com/news/articles/2009-04-14/carry-trade-comeback-means-biggest-gains-since-1999, 2009年4月14日.

克雷格爾, J. 華盛頓共識的分散魅力[J]. 后凱恩斯經濟期刊, 30:4(夏).

奧尼爾, J. 構建更好的全球經濟金磚[R]. 高盛經濟學研究, 全球經濟論文第66號, 2001.

瑞茲, P. 從現金轉向“類現金”中增加收益的機會[DB/OL]. Site: http://www.pimco.com.sg/EN/Insights/Pages/Viewpoints%20April%202009%20Reisz%20Opportunities%20to%20Increase%20Yield%20by%20Moving%20from%20Cash%20to%20Near%20Cash.aspx, 2009年4月.

(責任編輯：曹守新)

2016-08-17

閆·克雷格爾是列維研究所的高級學者，他主要的研究方向為貨幣政策和金融結構安排，目前他是密蘇里大學堪薩斯分校充分就業和價格穩定中心杰出的研究教授。他曾任聯合國發展籌資辦公室的政策分析和發展處主任和聯合國稅務失誤國際合作專家委員會副秘書長。在加入聯合國之前，克雷格爾曾任博洛尼亞大學經濟學教授，也是約翰·霍普金斯大學保羅·尼采學院國際經濟學教授，同時，他在1987年至1990年間兼任博洛尼亞中心副主任。他在編輯文集和學術期刊上發表了超過160篇有卓越貢獻的文章，包括經濟學雜志、美國經濟評論、經濟文獻期刊、后凱恩斯經濟學期刊、應用經濟學和經濟學家雜志等。他的主要成果包括一系列經濟學理論書籍，其中包括《利潤率、分配與經濟增長：兩種觀點》(1971年)、《經濟增長理論》(1972年)、《資本理論》(1976年)、《金融市場的起源與發展》(1996年)。他的最新著作是2006年出版的《國際金融與發展》(合作者為J. A. 奧坎波和S. 格里菲斯-瓊斯)。克雷格爾曾就讀于劍橋大學，并在羅格斯大學獲得他的博士學位。他是英國皇家經濟學協會的終身會員，也是意大利經濟學家協會的選舉成員，同時還是古巴全國經濟學家協會的杰出成員。

譯者簡介：陳濤(1986—)，男，經濟學博士，中央國債登記結算有限責任公司博士后，主要研究方向：國際金融問題。

F831

A

1003-4145[2016]10-0097-10

沈尤佳(1981—)，女，江蘇蘇州人，經濟學博士，副教授，中國人民大學馬克思主義學院政治經濟學教研室副主任。美國八德學院列維經濟研究所(Levy Economic Institute of Bard Collge)高級訪問學者。

①原文最初發表于2009年列維經濟研究所公共政策簡報(102號報告)，后被《政治經濟學雜志》(RevistadeEconomiaPolítica)轉載。