經濟發燒，同病不同源

程實

全球經濟“發燒”，同病但不同源。“美國收緊錢袋、諸國溫和放水”的分化格局將構成未來全球資產配置的基本環境要素。

治病之難，在于病癥看似相同，病源卻千差萬別。治世之難亦如此。近期，為防范經濟過熱風險，各國央行紛紛按兵不動，為貨幣寬松踩下了階段性剎車。加之9月10日美聯儲票委的鷹派言論，市場對全球貨幣政策轉向的擔憂日益增強。我們認為，本輪全球經濟的“發燒”癥狀雖然相似，但是深層病源卻有所不同，各國未來貨幣政策的合意選擇也將出現分化。

美國經濟已步入復蘇期，面臨內生性過熱，需要及時退出貨幣寬松。而其他經濟體仍處于衰退期，依然需要過熱的貨幣寬松刺激以穩定增長，并加強宏觀審慎監管以防范泡沫風險。中長期看，全球貨幣政策不會出現統一的轉向，“美國收緊錢袋、諸國溫和放水”的貨幣政策分化格局將持續加劇。

全球經濟“發燒”，同病但不同源。因此，市場對全球貨幣政策轉向的憂慮日益提升。我們認為，雖然目前各國經濟均面臨相似的“發燒”病癥，但是致病機理卻分為截然不同的兩類，因而貨幣政策的合意處方也大相徑庭：

第一，內生性過熱。歷經金融危機后的持續蕭條，少數經濟體已經結束了衰退周期，恢復了內生增長動力，率先步入經濟復蘇期。由于宏觀政策未能及時轉型，總需求的過快擴張引致經濟過熱，致使產出缺口收窄、通脹上升，進而侵蝕經濟的長期增長基礎。針對這一病源，合意的處方是果斷退出刺激性貨幣政策。這不僅有助于經濟降溫，也能避免長期政策干預導致的市場扭曲。相反，猶疑不決的政策拖延將拖累經濟基本面，使其陷入劣質均衡。我們之前的研究顯示，由于美聯儲遲遲未能退出貨幣寬松，美國的貝弗里奇曲線已出現明顯偏移和扭曲，就業市場的配置效率受到嚴重抑制。

第二，刺激性過熱。6月英國退歐之后，全球經濟復蘇趨勢一弱再弱。并且，由于實體經濟并無實質性改善，寬松的流動性涌入資本市場，資產泡沫風險驟升。針對這一病源，貨幣政策抉擇陷入兩難、進退維谷。雖然防范短期風險非常必要，但是一旦過快收緊貨幣政策，本已疲弱的經濟將大幅下滑，進而觸發系統性風險。

這迫使央行在未來將采取更強的貨幣寬松加以補救。因此，若僅憑貨幣政策進行調控，難免出現“收緊——寬松——再收緊——再寬松”的政策反復，不僅損害政策穩定性，更將引致愈加沉重的政策成本。因此，需要通過政策組合構建合意處方。一方面，將貨幣政策工具指派給經濟風險的防范，通過維持溫和的貨幣寬松，支持經濟的平穩復蘇。另一方面，將宏觀審慎監管工具指派給金融風險的防范，通過收緊對金融機構的監管，抑制資產泡沫。

以上分析表明，針對不同的“發燒”病源，政策處方需要對癥下藥。因此，甄別不同經濟體的病源成為當前政策抉擇的關鍵。為此，我們從以下三個層面構建了評價體系。我們基于IMF數據庫的研究表明，當前美國經濟呈現內生性過熱，而其他主要經濟體則仍屬于刺激性過熱：

第一，產出缺口。IMF的預測數據顯示，受長期刺激性政策的驅動，各發達經濟體的產出缺口均持續收窄，但日本的產出缺口則進一步負向擴大。相比歐元區等其他發達經濟體，美國經濟的產出改善速度最快，產出缺口水平最低，并預期將在2018年降至零點附近，反映出美國經濟相對強勁的內生增長勢頭。

第二，就業市場。從動態趨勢看，根據IMF的預測數據，2016-2018年期間各發達經濟體的就業市場總體呈現改善趨勢。其中，日本的就業改善幅度最小，在2018年甚至會出現小幅反彈。這表明，結構性失業對日本經濟的桎梏已開始顯現。從相對水平看，各經濟體的失業率均已降至歷史均值附近。其中，美國失業率已大幅低于歷史均值，2016年的預期差值高達1.29個百分點，說明總需求不足導致的失業正被有效消除。

第三，通脹水平。根據IMF的預測數據，2016年日本預期將處于通縮狀態，而美國的通脹水平則將顯著高于歐元區。2017-2018年，在各發達經濟體中，美國的通脹水平預期將率先突破2%的政策目標，進一步凸顯了美國貨幣政策轉型的必要性。

基于以上分析，雖然當前各國央行對于貨幣寬松踩下了階段性剎車，但是中長期看，全球貨幣政策不會出現統一的轉向。相反，由于各國經濟過熱的成因不同，經濟周期的分化將會推動貨幣政策的分化。