民間投資下滑折射出的企業投資困境

根據國家統計局披露的數據，今年前5個月，全國固定資產投資同比名義增長9.6%，這一增長速度是2000年以來累計同比增長率的最低水平。今年5月民間投資增速比全國投資增速低5.7個百分點，而去年底則是高于全國投資增速0.1個百分點。與此同時，國有控股固定資產投資同比增長了23.3%，占全國固定資產投資總額比重為34.5%，這一占比是2012年以來的最高水平。從2015年初以來，國有控股企業在全國固定資產投資總額中所占比重穩步遞增，從2015年2月份占比30.9%增長至5月34.5%。

民營企業投資增長放緩的重要原因比較復雜，比較流行的看法有這么幾個方面。

一、市場準入的限制

目前，世界經濟形勢仍充滿不確定性，原有的制造業短期難以好轉，制造業、服務業的投資回報率和不確定性顯著增大，與此相應，一些壟斷領域的投資沒有得到充分挖掘，預期投資回報率顯著高于制造業、服務業等充分競爭的領域。在這種背景下，追逐最優收益的民間資本必然希望突破壟斷領域的限制，通過市場競爭開拓新的投資領域。

眾所周知，在電信、電力、石油、金融等領域，國有資本居于壟斷地位。雖然近年來政府為打破壟斷做了很多工作，但在上述領域，民間資本仍然存在不少壁壘，具體來說，有“玻璃門”“彈簧門”“旋轉門”三種困境。所謂“玻璃門”是指準入限制由顯性變為隱性，仿佛相關壁壘大幅度取消，但實際上看得見、摸不著，不僅導致企業空歡喜一場，甚至造成了損失浪費，并使政府信譽受到損害。所謂“彈簧門”就是將政府準入監督的基本基調確定為“NO”，即對市場主體是“若無批準即禁止”（門打開后，被彈簧自然關閉）；而政府或主管單位甚至成為代言人，一旦已進入企業表示競爭加劇，利潤下滑，政府就開始收緊準入（門開得越大，彈簧形成的阻力就越大），形成對后進者的不合理負擔，并導致更高水平、更富創新能力的新興企業被行政性手段不合理擠出。“旋轉門”是指在準入程序和環節增加了大量累贅和不合理的繁細，從而導致企業在準入后，面臨各種各樣的要求，又不知從何處做起，最終導致相應要求無法實現，相關業務無法開展，最終退出準入，回到行業之外。

二、要素資源成本的上升

要素資源成本中，人工成本是市場化的，可降的空間不大，而在用地、用水、用電價格等方面政府的作用還有發揮的空間。地價、房價過高對經濟是一種傷害，正如任正非近日“吐槽”房價時所指出的，高房價必將導致中國企業競爭力下降。當下經濟低迷，一線城市房地產市場卻仍然高燒不退，與房地產市場類似，工業用地的價格也越來越高。有數據顯示，在民間投資增速下滑的同時，2016年第一季度，全國工業用地成交價格不降反升。除了地價、房價高企之外，不盡合理的用水、用電成本也加重了企業的負擔。以電價為例，我國的電力供應主要來自煤電，但作為電網壟斷的一個不良結果，國內煤炭價格跌成白菜價，卻沒有帶來終端電價的相應下調。而近期一項對數十家制造業企業的調查顯示，用電成本負擔在企業運營成本中排名居前，降低用水用電價格是這些企業的強烈訴求。令企業更為不滿的是“變壓器基本電費”制度，該項制度規定企業只要裝了變壓器，即使不用電、向供電部門報停，也要繳納幾百萬元的“變壓器基本電費”。尤其應當考慮到，隨著環保標準的提高，作為煤、氣的替代品，近幾年企業用電量普遍加大，在電價不變的情況下用電成本必然大幅增加。

要素成本的上升，擠壓了很多原本回報率不高的民營企業的利潤空間，使得基于低成本的經營模式難以為繼，不少小微企業倒閉停產。受此影響，民間資本因難以盈利減少進入實體制造業和服務業，而在房地產、金融市場出出進進，尋找機遇。因此，要素資源成本上升確實是當前民間投資下滑的又一重要原因。

三、行政不作為、亂作為，一些地方政府的失信行為影響民間投資

近年來，政府在職能改革上多有成效，行政審批有了明顯簡化，通過一系列的政策措施，企業在融資、稅收等方面的成本負擔也有所降低，這是行政體制改革的重大進展。但是，我國行政管理體制仍然存在不少問題，部分地方政府、職能部門存在不同程度的懶政等現象，行政職能的真正轉變還任重道遠。有企業負責人抱怨說，當地政府在招商引資過程中，給了企業在土地、稅收等方面實施優惠政策的承諾，但當企業真正把“真金白銀”投進去以后，有些承諾要么淪為一紙空文，要么被地方官員一拖再拖，不予兌現。不久前，黑龍江省一些民營企業家也反映，企業在與地方政府打交道的過程中，經常遭遇“JQK”的忽悠式招商，即地方政府先用各種優惠政策的承諾把企業“勾”進來，“圈”塊地給企業，等投資項目上馬以后再“尅”企業。一些企業“JQK”式招商吃虧以后，投資決策也更加謹慎或膽小。一些企業甚至“一朝被蛇咬，十年怕井繩”——即便地方政府給出的政策優惠力度再大、措施再實，也始終保持觀望，不敢輕易投資；一些企業甚至“脫實向虛”，把大量的資金投向資本市場，反而進一步加劇實體經濟的下行壓力。

四、融資難、融資貴問題阻礙民間投資

根據一些專家、學者的調研，民間投資中的融資難、融資貴問題依然存在。民營企業獲得貸款存在企業資產抵押條件苛刻、貸款綜合成本居高不下、貸款期短、貸款手續繁雜等諸多問題，使民企的融資門檻被大幅抬高了。有觀點認為，反映民間資金成本的溫州民間借貸綜合利率今年一季度掉頭向上，表明民間資金成本不降反升，這在很大程度上抑制了企業家擴大投資的積極性。也有分析認為，4月金融數據典型地反映了目前的金融政策是完全擠壓民間投資、而一邊倒的扶持地方政府的投資項目的金融信貸政策。另外，企業債的問題個案或者其他因素可能導致風險溢價的某種程度的突變，企業債風險溢價上升對銀行貸款有一定影響，于是銀行提高了風險溢價。融資風險溢價和短期的經濟景氣有關，也和一些長期的趨勢性變化有關，最重要的是趨勢性變化是資本產出比的上升和投資報酬率的下降。在合適的度量下，企業融資風險溢價有上升的趨勢。

五、投資回報率下降

GDP增速從2010年的10.4%降至9.2%，至今已經連降五年。此外，還有一個與民間投資相關的指標，是房地產開發投資增速，從2010年的歷史最高值33%降至27.9%，假如民企在房地產開發投資中的占比估計在80%左右，那么，房地產開發投資增速的下降，也意味著民間房地產開發投資增速的下降。除此之外，還是其他值得關注的指標也是在2011年掉頭向下，如汽車類零售額增速在2010年達到34.8%的歷史高點后，2011年增速拐頭下行至今；不少大宗商品價格也是在2011年開始走弱，黃金價格在經歷十年上漲后的下行拐點，也出現在2011年的第三季度。因此，不難得出結論，即民間投資增速下行是在經濟增速下行的大背景下發生的，總體表現為投資回報率的下降。多項研究表明，目前我國投資回報率不足3%，比國際金融危機前8年平均水平低5-7個百分點。

六、預算軟約束的非民間投資對民間投資存在一定擠出效應

很多人說非民間投資對民間投資存在擠出效應，但實際上非民間投資對民間投資也存在拉動效應，總的效應是擠出還是拉動，要結合數據分析。

截至2016年3月份的數據，不僅不能說出現了國有投資擠出民間投資的效應，而且還應當說有拉動效應。分析如下。第一，廣義社會融資在擴張，并沒有出現抑制貸款或者其他融資的政策，除春節前的季節性波動外，銀行間利率沒有明顯變化。在這樣的情況下，政府債券支持的投資高增長拉動需求，應當產生拉動民間投資的效應。2009上半年的情況也有這個因素的影響。第二，從企業的角度看，今年以來無風險利率和去年下半年相比沒有明顯變化，而3月份已經出現了明顯的通脹上升預期，因此預期的真實利率下降，正常情況下，貸款需求應當增加。但實際上民間投資不升反降，只能說明如果沒有政府主導的投資高增長，民間投資將會更大幅度下降。2016年4月或者已經出現了某些導致信貸收縮的政策傾向。在地方債發行放量的情況下，從控制廣義社融的角度抑制信貸增長。從結果看，銀行間利率略有上升，但比起通脹率的上升和預期通脹率的上升而言可以忽略。4月份出現的情況，可以說國有投資對民間投資拉動效應更強，但也產生了一定程度的擠出效應。在通脹率或廣義社融總量被認為偏高的情況下，擴大政府投資總會引起絕對的擠出效果。

七、在產業結構快速調整中，民企優勢趨弱

傳統產業的過剩，會逼迫經濟轉型，如果轉型過程中不給予民企相應的新興行業準入機會，則民間投資增速必然下降。當前，我國正處于向服務型經濟轉型時期，服務業增加值快速增長，不僅成為拉動經濟增長的第一動力，還成為全社會投資保持平穩增長的關鍵因素。1-5月服務業投資規模（10.8萬億元）不僅顯著高于第二產業投資規模（7.5萬億），而且投資增速（11.9%）也顯著高于全社會投資整體增速（9.6%）。然而，1-5月民間投資投向服務業的規模為5.4萬億元，僅占服務業總投資50%，顯著低于民間投資占總投資比重（62%），而且，民間投資投向服務業的增速僅為2.2%，并成為民間投資增速陡降的主要原因。

八、人口結構老齡化

人口結構老齡化，使得新增勞動年齡人口和流動人口凈減少，直接影響了房地產和汽車消費市場。具體來看，房地產開發投資增速從2010年4月的38.2%，趨勢性下滑至2015年11月1%的低點，盡管2016年5月又回升到7%左右，但仍僅為前期高點1/5左右。汽車消費同樣也呈現下行趨勢，2010年汽車銷售月均增速大約為40%，2016年5月累計增速為6.96%，大約為前者的1/6。房地產和汽車消費的下滑，導致很多民營資本進一步投資的意愿不足。從趨勢上看，民間投資下滑幅度（5月增速為前期高點1/10左右），顯著高于房地產投資和汽車消費的下行幅度。

九、民間投資下滑是經濟結構持續升級的必然結果

一方面，近年來傳統重資產行業產能過剩，去產能穩步推進；另一方面，第三產業占比不斷提高，互聯網和物流等新技術、新業態發展顯著減少新增固定資產需求，企業經營活動普遍向輕資產方向轉變。以廠房、機器等為主要內容的固定資產投資增速回落是自然的結果。

從上面列舉的原因可以看出民間投資下滑的原因是多方面的，既有短期因素也有長期因素，但從根本上來說，主要是企業投資的回報率下降和投資的長期不確定性增加。從今年年初到現在，在規模以上工業企業的ROE、ROA以及主營業務的稅后凈利潤率并沒有顯著下滑的情況下，民營企業就傾向于不再新增設備投資，不再看好長期的經濟增長，而是盡量壓縮銷售環節，回籠資金。這表明，民營企業沒有一個穿越周期的中長期投資的設想。之所以在實體經濟回報率沒有顯著惡化的時候，出現了新增投資情況不甚理想的狀況，一個可能是民營企業對于投資的中長期回報感到憂慮，另一個可能是對于中國經濟何時才能走出L型衰退、重拾上升趨勢感到憂慮。

那么是不是民間投資增速就不該也不能提高了呢？事實上，民間投資的潛力巨大，與國內民間投資增速回落相對應的是，民間資本近兩年對外投資增長迅猛。據權威數據顯示，在2015年我國企業海外并購投資創歷史新高的基礎上，今年一季度并購額達922億美元，再創歷史新高。中國已成全球跨境并購的最大收購國，規模占比達到30%。其中，民營企業成為中國企業“走出去”的主力軍，越來越多的民營企業占據全球價值鏈高端。僅2014年，中國民營企業對外投資就比上年增長295%，占當年總投資案例數的69%。顯然，民間投資能力依然旺盛，“逐利是資本的本性”規律仍然有效，加快民間投資有能力有基礎，關鍵是要改善國內投資環境，提高投資回報率。

既然民間投資具有巨大的潛力，那我們就一定要重視挖掘民間投資的潛力，激發出民間投資的活力。2016年6月22日，國務院總理李克強主持召開國務院常務會議，會議開出五大藥方：“充分認識促進民間投資、發展民營經濟的重要意義”“以深化改革和政策落地見效提振民營企業投資信心”“繼續處理好政府和市場關系，營造一視同仁的公平投資環境”“著力緩解融資難融資貴問題”“要強化責任追究，建立嚴格的對政府違約和政策不落實的問責機制，提高政府公信力”。

但是從歷史上來看，針對民間經濟下滑，一些短期的政策效果有限。過去十年間，國務院出臺了很多項鼓勵民間投資、鼓勵民企發展的措施，但這些都是臨時性、局部性、短暫性的優惠措施，或者可以說是特權。但事實上，民營資本追求的不是救濟性的特權，而是長期性的、可預見的、透明的平權，即享有與國有資本的平等權利。目前，中國不同所有制的企業還沒有在市場環境、法治環境、金融環境等方面做到平權化。在營商環境尚未平權化的情況下，不論是過去十年的政策，還是今年下半年到明年可能出臺的新的鼓勵民間投資的優惠政策，對于提振民間投資的信心有限。