上市公司修改章程：保衛股權還是拉抬股價？

譚保羅

實際上，在充滿各種怪現象的A股，“章程自治”有時候只是一種“煙幕彈”。伊利這樣的龍頭企業，被“野蠻人”收購并不奇怪，但更多的A股上市公司根本提不起“野蠻人”的興趣。

萬科管理層和寶能系的“對決”正在陷于沉默，但其他上市公司已經開始躁動。為了避免陷入萬科一樣被“野蠻人逼宮”的境況，A股上市公司們紛紛修改公司章程，旨在提高對外部資本收購的“防御性”。

有人認為，一些公司陷入了“過度防御”。而且，大股東執意修改被稱為“公司憲法”的章程，也有將中小股東利益置于不顧的嫌疑。

但這些都不是關鍵。基于A股上市公司目前的盈利狀況，以及相當部分公司依然估值過高的現實，“野蠻人”有興趣染指的上市公司真的不多。數據顯示，修改章程的上市公司已超過了600家。其中，不少都是治理平平，不斷虧損。

實際上，A股依然在3000點上下浮動，疲弱趨勢，何時到頭？在這種情況下，修改章程，到底是控股股東真的要發奮圖強干實業，所以保衛“績優公司”的股權？還是疲弱大盤之下，一種拉抬股價，準備套現的“障眼法”？

對此，股民不可不察。

萬科之鑒

萬科之后，另一樁有“野蠻人入侵”色彩的事件是陽光保險舉牌伊利股份。

2016年9月14日，陽光保險集團股份有限公司（以下簡稱陽光保險）通過旗下的陽光人壽和陽光財險增持伊利股份，合計持股比例超過5%，由此觸發舉牌。

陽光保險此次增持了伊利股份無限售流通股股份共568萬股，占其總股本的0.09%。本次增持前，陽光保險已持有后者2.98億股，占有總股本的4.91%。這意味著本次增持后，陽光保險合計持有3.03億股股份，合計持有總股本的5%。

按照中國的證券法規，為保護中小投資者利益，防止機構大戶操縱股價，投資者持有一個上市公司已發行股份的5%時，應在該事實發生之日起3日內，向證券監督管理機構、證券交易所報告，并通知該上市公司予以公告，是為“舉牌”。

有趣的是，伊利股份早在1個多月前就通過修改章程進行了“防御”，但似乎未起到預期的作用。8月9日，伊利股份召開第八屆董事會臨時會議，審議通過了修改公司章程等議案，在“新版章程”中，10余處修改都旨在“打防御戰”。

比如，按照法律，收購者收購或者減持上市公司股權需達到5%的比例，才需要通知上市公司。但“新版章程”規定，投資者持有公司已發行的股份達到3%后，其所持股份比例每增加或減少3%時，則需要向董事會通報。

這樣做的目的很簡單，即增加收購者的收購成本。因為，財團一旦不斷增持某一家上市公司的消息曝光，即意味著股價大幅上漲。將通報公司持股比例從5%降到了3%，這等于收購者在收購過程中，將面臨更高頻率的股價上漲，這無疑增加了收購成本。

不過，伊利股份對章程進行修改的關鍵，還是在于對收購者“入侵”董事會的防御。按照我國法律，股東（也包括“入侵者”）提名董事會成員是通過股東提案權來實現的。

《公司法》規定，“單獨或者合計持有公司百分之三以上股份的股東，可以在股東大會召開十日前提出臨時提案并書面提交董事會”。也就是說，超過3%的股權即可提名董事，但我國法律并未對提名的數量、具體方式做出詳盡規定，這也給實踐操作造成了很多不確定性。當然，換個角度看，也是給了市場主體更多的“章程自治權”。

伊利股份的“新版章程”除了重復《公司法》的一般規定之外，還對對股東的提案權設置了“但書條款”。該條款規定，“關于更換及提名董事會、監事會成員以及修改公司章程的提案，須連續兩年以上單獨或合計持有公司15%以上股份的股東才有權提出提案。”顯然，這個要求高于《公司法》3%的規定。

此外，“新版章程”還對股東提案權中提名董事的人數和股東大會、臨時股東選舉或更換董事的人數做了限制，分別為不超過全體董事的1/5和現任董事的1/4。其目的很明確，即入侵者即便獲得大比例股權，依然不能一次性更換過多的董事。

更有意思的是，“新版章程”規定，董事會由11名董事組成，“董事會成員中應有公司職工代表，職工代表擔任董事的名額為5人”。

在現代公司法中，董事會是上市公司的執行機關，并且實行一人一票“人頭主義”，而且多數決議都是半數（6人）通過即可。當職工股東已經占據了5人，這意味著外部股東即便進入董事會，也很難獲得董事會的控制權。

新版章程還規定了對董監高的保護，即“在發生公司被惡意收購時，公司須一次性向董事、監事、高級管理人員按其在公司的上一年度應得稅前全部薪酬和福利待遇總額的十倍支付現金經濟補償金。”

總之，伊利股份的“新版章程”可以說是公司對“野蠻人”防御措施的大集合。但問題在于，新修改的條款是否和現有法律抵觸？是否限制了股東的法定權利？這些都是問題。

實際上，交易所對章程修改的問詢函，可以說全部問到了“點子上”。

效果堪憂

根據伊利股份的公告，在修改章程之后，該公司收到上海證券交易所關于修改章程事項的問詢函。

針對股東的提名權受限的可能性，問詢函認為，該“新版章程”規定，“關于更換及提名董事會、監事會成員以及修改公司章程的提案，須連續兩年以上單獨或合計持有公司 15%以上股份的股東才有權提出提案”，需要作出合規性說明。

問詢函還表示，公司需要“補充披露該條款修改是否符合《公司法》的規定，是否不當提高了股東行使提案權的法定資格標準，是否構成對股東提名權的限制”等問題進行說明。除此以外，大多數修改條款都在問詢函中有所提及，而交易所也都要求公司進行合法性的說明。

收到問詢函之后，伊利股份發布公告稱，公司正積極組織對《問詢函》中涉及的問題進行逐項落實和回復。但由于《問詢函》涉及的內容較多，需要公司進一步補充和完善，故無法按期完成回復。

伊利股份的章程修改是否合規，還需法律公斷和監管認定，但這場修改章程的熱潮卻成了A股上市公司之間的“傳染病”，擋都擋不住。

除了伊利股份之外，一項統計數據顯示，已有超過600家上市公司在修改公司章程，以抵御外部資本的收購。它們的抵御措施和伊利大同小異，一是強化收購股權變動的披露頻率，推動股價上漲，以增加收購者的成本；二是改變董事會的選舉、任期模式，避免董事會被收購者控制；第三則是改變股東大會或者臨時股東會的議事規則，限制收購者的股東權利。

不過，在我國現有的法律架構下，修改章程用來抵御“野蠻人”的效果其實非常有限。在萬科案中，曾有不少人認為萬科的公司章程“漏洞”很多，比如沒有設置董事會的分期制度，即每一次新選董事不能超過董事會席位的幾分之幾，以此達到阻止收購者通過一次性改選董事會，達到控制公司的目的。

在寶能不斷增持的時候，一些觀點認為，萬科應該趕緊修改公司章程。但實際上，萬科管理層自始至終根本沒有對章程“亡羊補牢”。因為，精明的萬科管理層很清楚，章程的修改純粹是浪費時間。只有引入新股東，稀釋收購者股權才是唯一的路。為此，他們不惜開罪華潤，執意引入深圳地鐵。

在我國的法律架構中，章程雖是股東意思自治的產物，但歸根到底是股東的意志體現。我國《公司法》規定，股份有限公司修改公司章程的決議，必須經出席股東大會的股東所持表決權的2/3以上通過。這意味著，當時寶能已完全可以否定章程的任何修改。

反過來，對一家股權分散的公司而言，收購者在增持到一定比例的時候，反而可以章程為武器，通過修改章程，“打擊”現有的管理層。

現有管理層唯一能做的是改變股權的力量對比。對于伊利來說，同樣如此。在修改章程后不久，伊利股份開始采取了修改章程之外的另一種防御措施，即增發股份。

伊利股份9月30日發布的一份公告稱，公司正在籌劃的重大事項確定為非公開發行股票。“現公司及相關各方正全力推進盡職調查、非公開發行股票預案編制、募集資金運用可行性分析、與意向投資者進行溝通和洽談等事宜。”

顯然，伊利也認識到章程修改的作用，恐怕并沒有想象的大。而伊利最終的防御措施和萬科也必然是一個方向，即最終必須用“股權說話”，即引入新股東或者讓原來的股東增持，而不是以“章程自治”為武器來抵御收購者。

實際上，在充滿各種怪現象的A股，“章程自治”有時候只是一種“煙幕彈”。伊利這樣的龍頭企業，被“野蠻人”收購并不奇怪，但更多的A股上市公司根本提不起“野蠻人”的興趣。它們要么半年利潤“買不起一套房”，要么現金流吃緊，可能還造假嚴重。這樣的上市公司除了炒作價值之外，所剩無幾，聰明的險資恐怕避之不及，遑論收購。

而它們修改章程，很可能是要營造即將被大財團收購的假象，以此作為拉抬股價，吸引散戶進入的籌碼。萬科被收購的過程，也是股價翻倍的過程。但不是所有A股公司都是萬科。那么，股民朋友，請你小心。