淘金萬億債轉(zhuǎn)股

趙君

萬億市場規(guī)模預(yù)期引爆了資本市場對“債轉(zhuǎn)股”概念的追捧，但對于社會資金而言，參與“市場化”債轉(zhuǎn)股的生意還要走很長一段路。

因化解企業(yè)債務(wù)、降低企業(yè)杠桿，時隔17年，債轉(zhuǎn)股再度紅極江湖。

今年10月，國務(wù)院連續(xù)下發(fā)《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》和《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》（下文合稱《意見》）兩份文件，在兩份指導(dǎo)性文件以及領(lǐng)導(dǎo)層多次重要談話中，都強調(diào)了關(guān)鍵詞“市場化”，市場化選擇債轉(zhuǎn)股參與各方、市場化確定債轉(zhuǎn)股定價、市場化籌集資金、市場化管理和退出。

上一輪債轉(zhuǎn)股，四大資產(chǎn)管理公司的資金來源于財政部注資、向國有商業(yè)銀行發(fā)行債券及向央行貸款。“在財政資金日趨緊張的情勢下，財政不宜再用國家信用為政府資產(chǎn)管理公司融資，撬動社會資金參與債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)是金融機構(gòu)的功能所在。”全國人大財經(jīng)委副主任委員吳曉靈認為。

“四大過剩行業(yè)如今的有息負債存量達5.4萬億元，本次債轉(zhuǎn)股方案政府不再兜底，預(yù)計實施比例即使低于30%，也擁有萬億元左右的債轉(zhuǎn)股總額。”安信證券分析師趙湘懷向《財經(jīng)國家周刊》記者表示。

建行與云南錫業(yè)集團簽訂總額近50億元的市場化債轉(zhuǎn)股投資協(xié)議。

萬億市場規(guī)模預(yù)期立刻引爆了資本市場對于“債轉(zhuǎn)股”概念的追捧，但對于社會資金而言，參與“市場化”債轉(zhuǎn)股的生意還有很長一段路要走。

“摸著石頭過河”

《意見》提出，鼓勵保險資金、年金、基本養(yǎng)老保險基金等長期性資金按相關(guān)規(guī)定進行股權(quán)投資，有序引導(dǎo)儲蓄轉(zhuǎn)化為股本投資;鼓勵多類型實施機構(gòu)參與開展市場化債轉(zhuǎn)股;鼓勵實施機構(gòu)引入社會資本，發(fā)展混合所有制，增強資本實力。

《意見》為社會資金與各類機構(gòu)留出了較大的參與空間，但與資本市場所追逐的萬億市場爆發(fā)不同，盡管不少企業(yè)與機構(gòu)都希望參與到“債轉(zhuǎn)股”中，真正落地的方案并不多，仍以個案和試點為主。

“目前來看兩份文件是指導(dǎo)性文件，相應(yīng)的具體措施還有待出臺，我們現(xiàn)在也是摸著石頭過河，合作機構(gòu)也都在觀望中。”信達資產(chǎn)旗下子公司一位不愿署名的負責人表示。

目前率先試點的武鋼集團、云南錫業(yè)債轉(zhuǎn)股方案中，建行均采用“子公司設(shè)立基金”的模式。在操作層面，建行負責尋找客戶、商談協(xié)議等，建信信托負責基金管理，資金則主要來自社會資本，銀行出資占比較少，并且債和股的業(yè)務(wù)板塊并非一一對應(yīng)。

“在資產(chǎn)荒的情況下，以國有企業(yè)為主的債轉(zhuǎn)股必將受到市場歡迎，債轉(zhuǎn)股產(chǎn)品設(shè)計技術(shù)方面不存在難點。”華融證券首席經(jīng)濟學(xué)家伍戈向《財經(jīng)國家周刊》記者表示，難點是社會資金參與國有企業(yè)債轉(zhuǎn)股的合規(guī)性以及后續(xù)保障轉(zhuǎn)股股東、原有股東的權(quán)益問題，有待政策進一步細化。

深圳一家私募基金產(chǎn)品經(jīng)理建議，應(yīng)當盡快出臺實施債轉(zhuǎn)股機構(gòu)管理規(guī)定，確定相應(yīng)主體資格和牌照;確定社會資金可參與企業(yè)范圍與比例;制定合格投資者資格與條件。

可供借鑒的是，近年來，不良資產(chǎn)處置業(yè)務(wù)火爆，撬動社會資金的方式十分多樣化。除四大資產(chǎn)管理公司以外，已有近30家地方性AMC成立，民營和外資也蓄勢待發(fā)。民營資本通過參股地方AMC、二級市場不良資產(chǎn)收購或者提供不良資產(chǎn)交易的咨詢和撮合等分得一杯羹;信托、基金等機構(gòu)也逐步試水，市場上已經(jīng)出現(xiàn)多只投資標的為不良資產(chǎn)的信托計劃和私募基金產(chǎn)品，例如四大資產(chǎn)管理公司作為GP（普通合伙人），其他資產(chǎn)管理或投資公司作為LP（有限合伙人），LP再受讓股份給更多的投資人，形成標準化產(chǎn)品;保險資金同樣可以作為單一LP介入具體的優(yōu)質(zhì)項目，進一步對接保險公司體系內(nèi)受托管理的資金。

盈利模式

長期可行，短期陷入困境的企業(yè)債權(quán)資產(chǎn)對銀行來說是拖累和包袱，但對于相應(yīng)的運作機構(gòu)而言卻有“廣闊”的市場前景。

《財經(jīng)國家周刊》記者從財政部了解到，財政部研究制定了一系列涉及到降杠桿、債轉(zhuǎn)股的財稅配套政策和比較全面的稅收優(yōu)惠政策，相應(yīng)的政策細則正在進一步制定中。

“銀行、實施機構(gòu)和企業(yè)三方撮合轉(zhuǎn)股價格將是較為漫長的過程，只要轉(zhuǎn)股定價合理，券商、險資等資管公司肯定會推出相關(guān)產(chǎn)品。”伍戈表示。

“往常處置不良資產(chǎn)的盈利模式是一定的折扣價格購買不良資產(chǎn)后，通過自己的追討團隊、法律團隊進行追訴和變現(xiàn)，或者通過企業(yè)并購重組進一步盤活資產(chǎn)，甚至有些只為賺取‘出表通道費。”溫州一家民營AMC負責人表示，“債轉(zhuǎn)股”為處置不良資產(chǎn)開通了跨市場的新生態(tài)，也對多層次市場建設(shè)提出了更高的要求。

在上一輪債轉(zhuǎn)股過程中，資產(chǎn)管理公司退出的實現(xiàn)一般依賴企業(yè)后期的股權(quán)回購，或企業(yè)盈利分紅。

從本輪“市場化”債轉(zhuǎn)股試點案例不難發(fā)現(xiàn)，擁有上市公司或者集團母公司有上市子公司股權(quán)的，將增強債轉(zhuǎn)股的吸引力，更容易實現(xiàn)退出。

近期落地的云南錫業(yè)、中國一重“債轉(zhuǎn)股”方案都與資本市場相銜接。建行與云南錫業(yè)集團簽訂總額近50億元的市場化債轉(zhuǎn)股投資協(xié)議，即建行將其貸給高危的母公司錫業(yè)集團貸款轉(zhuǎn)換為業(yè)績靚麗的孫公司華聯(lián)鋅銦股份，并約定3年后通過子公司錫業(yè)股份實現(xiàn)退出;中國一重近日獲批的“債轉(zhuǎn)股”方案是：將非公開發(fā)行3.2億股，由公司控股股東一重集團以現(xiàn)金方式認購全部股份，募資總額15.51億元，償還一重集團委托貸款和往來款15.51億元所形成的資金缺口。

招商證券分析師許榮聰認為：“AMC可以通過依托上市公司平臺，擴大資本金規(guī)模;產(chǎn)業(yè)資本合作，向上市公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn);建立交易平臺等方式對接資本市場，建立持續(xù)盈利模式。”

《意見》明確提出，根據(jù)債轉(zhuǎn)股企業(yè)所在資本市場層級的不同，可以分別通過在交易所市場、全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)、區(qū)域性股權(quán)市場或并購、獨立上市等渠道實現(xiàn)退出。在近期高層提及債轉(zhuǎn)股的同時，均表示“要發(fā)展多層次的資本市場，提高直接融資比例，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)。”