淘金萬億債轉股

趙君

萬億市場規模預期引爆了資本市場對“債轉股”概念的追捧，但對于社會資金而言，參與“市場化”債轉股的生意還要走很長一段路。

因化解企業債務、降低企業杠桿，時隔17年，債轉股再度紅極江湖。

今年10月，國務院連續下發《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》和《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》（下文合稱《意見》）兩份文件，在兩份指導性文件以及領導層多次重要談話中，都強調了關鍵詞“市場化”，市場化選擇債轉股參與各方、市場化確定債轉股定價、市場化籌集資金、市場化管理和退出。

上一輪債轉股，四大資產管理公司的資金來源于財政部注資、向國有商業銀行發行債券及向央行貸款。“在財政資金日趨緊張的情勢下，財政不宜再用國家信用為政府資產管理公司融資，撬動社會資金參與債轉股業務是金融機構的功能所在。”全國人大財經委副主任委員吳曉靈認為。

“四大過剩行業如今的有息負債存量達5.4萬億元，本次債轉股方案政府不再兜底，預計實施比例即使低于30%，也擁有萬億元左右的債轉股總額。”安信證券分析師趙湘懷向《財經國家周刊》記者表示。

建行與云南錫業集團簽訂總額近50億元的市場化債轉股投資協議。

萬億市場規模預期立刻引爆了資本市場對于“債轉股”概念的追捧，但對于社會資金而言，參與“市場化”債轉股的生意還有很長一段路要走。

“摸著石頭過河”

《意見》提出，鼓勵保險資金、年金、基本養老保險基金等長期性資金按相關規定進行股權投資，有序引導儲蓄轉化為股本投資;鼓勵多類型實施機構參與開展市場化債轉股;鼓勵實施機構引入社會資本，發展混合所有制，增強資本實力。

《意見》為社會資金與各類機構留出了較大的參與空間，但與資本市場所追逐的萬億市場爆發不同，盡管不少企業與機構都希望參與到“債轉股”中，真正落地的方案并不多，仍以個案和試點為主。

“目前來看兩份文件是指導性文件，相應的具體措施還有待出臺，我們現在也是摸著石頭過河，合作機構也都在觀望中。”信達資產旗下子公司一位不愿署名的負責人表示。

目前率先試點的武鋼集團、云南錫業債轉股方案中，建行均采用“子公司設立基金”的模式。在操作層面，建行負責尋找客戶、商談協議等，建信信托負責基金管理，資金則主要來自社會資本，銀行出資占比較少，并且債和股的業務板塊并非一一對應。

“在資產荒的情況下，以國有企業為主的債轉股必將受到市場歡迎，債轉股產品設計技術方面不存在難點。”華融證券首席經濟學家伍戈向《財經國家周刊》記者表示，難點是社會資金參與國有企業債轉股的合規性以及后續保障轉股股東、原有股東的權益問題，有待政策進一步細化。

深圳一家私募基金產品經理建議，應當盡快出臺實施債轉股機構管理規定，確定相應主體資格和牌照;確定社會資金可參與企業范圍與比例;制定合格投資者資格與條件。

可供借鑒的是，近年來，不良資產處置業務火爆，撬動社會資金的方式十分多樣化。除四大資產管理公司以外，已有近30家地方性AMC成立，民營和外資也蓄勢待發。民營資本通過參股地方AMC、二級市場不良資產收購或者提供不良資產交易的咨詢和撮合等分得一杯羹;信托、基金等機構也逐步試水，市場上已經出現多只投資標的為不良資產的信托計劃和私募基金產品，例如四大資產管理公司作為GP（普通合伙人），其他資產管理或投資公司作為LP（有限合伙人），LP再受讓股份給更多的投資人，形成標準化產品;保險資金同樣可以作為單一LP介入具體的優質項目，進一步對接保險公司體系內受托管理的資金。

盈利模式

長期可行，短期陷入困境的企業債權資產對銀行來說是拖累和包袱，但對于相應的運作機構而言卻有“廣闊”的市場前景。

《財經國家周刊》記者從財政部了解到，財政部研究制定了一系列涉及到降杠桿、債轉股的財稅配套政策和比較全面的稅收優惠政策，相應的政策細則正在進一步制定中。

“銀行、實施機構和企業三方撮合轉股價格將是較為漫長的過程，只要轉股定價合理，券商、險資等資管公司肯定會推出相關產品。”伍戈表示。

“往常處置不良資產的盈利模式是一定的折扣價格購買不良資產后，通過自己的追討團隊、法律團隊進行追訴和變現，或者通過企業并購重組進一步盤活資產，甚至有些只為賺取‘出表通道費。”溫州一家民營AMC負責人表示，“債轉股”為處置不良資產開通了跨市場的新生態，也對多層次市場建設提出了更高的要求。

在上一輪債轉股過程中，資產管理公司退出的實現一般依賴企業后期的股權回購，或企業盈利分紅。

從本輪“市場化”債轉股試點案例不難發現，擁有上市公司或者集團母公司有上市子公司股權的，將增強債轉股的吸引力，更容易實現退出。

近期落地的云南錫業、中國一重“債轉股”方案都與資本市場相銜接。建行與云南錫業集團簽訂總額近50億元的市場化債轉股投資協議，即建行將其貸給高危的母公司錫業集團貸款轉換為業績靚麗的孫公司華聯鋅銦股份，并約定3年后通過子公司錫業股份實現退出;中國一重近日獲批的“債轉股”方案是：將非公開發行3.2億股，由公司控股股東一重集團以現金方式認購全部股份，募資總額15.51億元，償還一重集團委托貸款和往來款15.51億元所形成的資金缺口。

招商證券分析師許榮聰認為：“AMC可以通過依托上市公司平臺，擴大資本金規模;產業資本合作，向上市公司注入優質資產;建立交易平臺等方式對接資本市場，建立持續盈利模式。”

《意見》明確提出，根據債轉股企業所在資本市場層級的不同，可以分別通過在交易所市場、全國中小企業股份轉讓系統、區域性股權市場或并購、獨立上市等渠道實現退出。在近期高層提及債轉股的同時，均表示“要發展多層次的資本市場，提高直接融資比例，優化融資結構。”