剛性兌付不破，良性秩序不立

董彬

要以壯士斷腕的決心，凝聚智慧、群策群力，有步驟、有策略地拆除剛性兌付這顆“炸彈”，打贏這場金融攻堅戰。

剛性兌付是我國金融領域由來已久的現象，有著深刻的歷史和現實背景。而它的存在，看似保障了投資者的利益，實則成為金融市場良性運行的巨大障礙和隱患。全國人大財經委員會副主任委員吳曉靈在2016網易經濟學家年會上就曾表示，金融市場最大的問題是剛性兌付。有步驟、有策略地解決剛性兌付問題，對于包括泛資產管理行業在內的整個金融市場具有非常重要的意義。

剛性兌付的涵義及成因

根據《中國金融穩定報告2014》的定義，“剛性兌付”是指當理財資金出現風險、產品可能違約或達不到預期收益時，作為發行方或渠道方的商業銀行、信托公司、保險機構等為維護自身聲譽，通過尋求第三方機構接盤、用自有資金先行墊款、給予投資者價值補償等方式保證理財產品本金和收益的兌付。

現有文獻大多關注于金融機構對客戶的剛性兌付問題，而從投融資鏈條來看，剛性兌付涉及兩個層面。除了上述產品端的剛性兌付定義之外，還包括資產端的剛性兌付，即最終債務人對資金直接來源方的剛性兌付，一般是非金融類企業，不論經營狀況能否產生足夠現金流，均采取各種方式保證對金融機構兌付本息。

剛性兌付的形成，有著較為復雜的歷史和現實原因。

我國過去曾長期處于計劃經濟體制下，目前仍是一個新興加轉軌的不完善的市場經濟體，一定程度上存在著金融抑制現象。以銀行為代表的間接融資在金融體系中占據絕對主導地位，且利率長期受到行政管制。直到近年來，隨著資本市場逐漸發展，各種金融工具豐富了投融資形式，證券、基金、保險和信托等各類金融機構，也越來越成為金融市場上不可或缺的重要力量。然而，金融體系的變革是一個漫長的過程。民眾、金融機構、各級政府及監管層出于各自利益考慮，共同維持著剛性兌付；至于資金最終使用方、各類非金融企業，在種種壓力下，反而成為剛性兌付鏈條上最為被動的一方（見表一）。就這樣，在參與博弈各方的利益和約束條件下，剛性兌付形成了類似“囚徒困境”的“納什均衡”。

打破剛兌勢在必行

剛性兌付在表面上保障了投資者權益、維護了機構聲譽、地方政府得以化解矛盾、企業能夠繼續融資，看似得到了皆大歡喜的結局。但這種不合理秩序的存在，必然要付出代價。剛性兌付的危害是多方面的。

由于剛性兌付的存在，使得過剩產能無法出清，金融資源的分配沒有效率，嚴重阻礙經濟轉型。投資者忽視信用風險，單純追逐高收益；市場上充斥著承諾高收益的高風險項目，相反低風險的安全資產受到冷落，形成“劣幣驅逐良幣”的逆向選擇效應。融資方在使用資金過程中，由于剛性兌付預期，監督缺位，極易誘發道德風險。

剛性兌付保障下的收益率成為事實上的無風險利率，而無風險利率的高企，壓制了資本市場、尤其是股票市場，是造成股市長期低迷的重要原因之一。另一方面，增加了實體經濟融資成本，而前面提到的僵尸企業對金融資源的擠出效應，也使得正常融資主體面臨融資難、融資貴的窘境。

此外，絕大多數兌付危機的最終解決，都是直接或間接接受來自銀行資金的支持。而為維持剛性兌付，風險進一步向銀行體系集中，且由于牽涉諸多表外資金，這種風險表現形式更加隱蔽、復雜。在經濟下行周期，銀行不良資產規模上升的形勢下，這將置全社會財富于危險之中。

總之，剛性兌付的危害是多方面的，極大扭曲了合理的金融秩序，造成市場失靈、資源錯配，尤其成為威脅資產管理行業長期健康發展的達摩克利斯之劍。維持剛性兌付，無異于飲鴆止渴。

貫徹“買者自負”原則

近年來，債權類資產的剛性兌付，已經逐漸打破。特別是經濟下行過程中，在產能嚴重過剩、債務負擔沉重、盈利能力堪憂的行業里，無法如期兌付的信用事件開始由點及面地爆發。

去年年初至今，違約事件越來越多（見表二），而經濟下行以來，信用利差的逐漸擴大（見表三），亦顯示了市場對信用風險的關注。機構投資者日益謹慎，高風險債權資產遇冷。

債權類資產違約，標志著終結剛性兌付的破冰之旅啟程。正是由于產品端剛性兌付的壓力，資產端才不得不維持剛性兌付；從邏輯鏈條上講，既然資產端的剛性兌付已經松動，產品端的剛性兌付就成為無源之水，理應逐漸打破。但是，由于面對著千千萬萬的最終投資者，其中很多是普通民眾，多年來，從各級政府、監管層到金融機構，都小心翼翼地維護著產品端的剛性兌付，如果出現兌付困境，必然千方百計籌措資源解決危機。

然而，在信用風險開始集中暴露、資產端剛性兌付日益難以維系的客觀環境下，維持產品端剛性兌付背離了金融規律，風險越來越大。投資者需要提高風險識別能力，充分認識到金融風險客觀存在的事實，世上沒有免費的午餐，不承擔任何風險的高收益是無法長期存在的。投資者應充分了解金融產品的風險收益特征，不能被表面的高收益所迷惑，高收益往往伴隨著高風險。尤其在經濟進入下行周期，信用風險加快暴露的形勢下，高收益資產往往隱含著較高的信用、乃至違約溢價，對此，投資者不能視而不見，面對高收益的誘惑，貪心將帶來意想不到的風險。

從本質上講，打破剛性兌付，是要讓金融產品的最終投資者真實地承擔資產風險，不應由金融機構對投資收益做出不合理擔保。監管層要確保金融機構盡職履責，不得進行虛假宣傳，信息披露必須充分、真實，同時，禁止出現保證收益的產品條款。這就是建立在“賣者有責”基礎上的“買者自負”原則。

回歸資產管理的本質

近年來，中國資產管理行業保持高速發展勢頭，管理規模和增速屢創新高。截至去年底，大資管行業管理規模接近90萬億，增速超過50%。其中，商業銀行理財資金規模達到23.5萬億，體量在全行業首屈一指，占比接近1/3。

過去，剛性兌付的顯性承諾或隱性暗示，曾在一定程度上為整個資產管理行業擴張規模起到不可忽視的作用。然而，正如前面所講，扭曲的秩序最終將威脅整個行業的發展，只有打破剛性兌付，資產管理行業才能通過建立合理金融秩序實現良性發展。在此過程中，行業面臨著機遇與挑戰并存的復雜局面。

首先，資管行業要回歸資產管理的本質，不能使之成為“影子銀行”的代名詞，資產管理機構要逐步改變信貸思維，用投資的視角管理資產。在大資管行業中，無論公募還是私募形式的證券投資基金，在市場化、專業化方面是最為領先的。之所以基金業很少受到剛性兌付的困擾，正是由于其通過集合運作的模式，遵循了代客理財的原則。各種類型的基金，沒有做出收益方面的承諾，通過風險披露，由投資者選擇產品，真實地傳遞風險。在當前產品形式越來越開放化的背景下，客戶通過申購和贖回用腳投票，讓機構優勝劣汰，即使在去年發生股災、投資者損失慘重的情景下，也沒有出現其他資管行業司空見慣的沖突事件。這是整個資管行業值得借鑒的寶貴經驗。

由于打破剛性兌付涉及各方極其復雜的利益、影響面極廣，且行業和社會慣性的力量巨大，切不可操之過急，更不能不分輕重緩急，采用一刀切的“休克療法”，否則極易引發重大系統性金融風險、甚至釀成社會危機。要在深入分析問題癥結的基礎上，透過現象看本質，由表及里、標本兼治，步步為營地解決問題。而資產管理行業也亟待做出重要轉型，以應對新的形勢。

具體的政策建議包括：

一、改革金融監管架構。現行的“一行三會”分業監管模式，是基于我國金融業分業經營的狀況而建立的。在過去多年的實踐中，這種模式對于維護金融穩定、促進金融發展發揮了重要作用。但是，在資金逐利避險、日趨自由流動的環境下，特別是“大資管時代”的來臨，迫切需要解決監管不協調的問題。監管規則不統一，給市場留下巨大的監管套利空間，牌照價值虛高，資金通過層層通道嵌套，抬高社會融資成本，且最終資產投向掩蓋在多重資管計劃之下，造成權責不明、監督缺位，埋下隱患。

應當確立回歸金融本質的功能監管原則，逐步消除監管套利，同時改變過于關注事后兌付的監管重點，加強事前、事中監管，完善信息披露制度和盡職監管，確保“賣者有責”。對不同資產管理機構，按照其資本實力、人力和系統資源配置以及過往經營歷史等在市場準入、產品銷售方面進行分級化管理。

二、完善金融基礎設施，提高金融市場承壓能力。借鑒證券投資者保護基金、存款保險制度和信托業保障基金的經驗，建立具有一定強制性的資產管理行業投資者保護機制；按照原生資產配置流動性、衍生工具管理風險的原則，完善金融工具種類，進一步發展金融衍生品市場，完善資管機構準入和交易制度，為金融機構化解信用風險提供市場化的可行方案。

三、加強投資者適當性管理，改革產品形態。各資產管理機構應根據產品風險合理定價，嚴格執行產品分類制度。在加強投資者風險教育、規范化披露產品信息、完善盡職調查基礎上，將合適的產品賣給合適的投資者，高風險產品必須由具備風險承受能力的投資者購買。

要回歸資產管理的本質，進一步推進理財產品形態向凈值型產品轉化進程，將投資的真實收益和風險傳遞給最終客戶，資產管理機構承擔盡職責任，但不承擔兌付義務。在產品運行過程中，資產管理機構應運用組合管理原則，通過合理分散風險，避免單個資產投資集中度過高，以化解個別資產違約造成的產品兌付壓力。

千里之行，始于足下。剛性兌付存在時間越久，對金融秩序的危害越大。社會各方、尤其是資產管理行業自身，要以壯士斷腕的決心，凝聚智慧、群策群力，有步驟、有策略地拆除剛性兌付這顆“炸彈”，將其負面影響降至最低，打贏這場金融攻堅戰。