股權眾籌信息披露制度悖論下的投資者保護路徑構建

傅穹++楊碩??

信息披露制度歷來扮演著投資者保護的功能，也成為我國股權眾籌制度中保護投資者的首要選擇。但域外經驗表明，放松披露管制從而推動低成本融資趨勢下的股權眾籌市場，強制信息披露制度遠不足以解決投資者保護的重任。鑒于中國資本市場的信用環境、信息披露的成本高企與投資者識別信息的弱勢，監管思路不妨弱化高標準信息披露保護投資者的事先路徑，選擇強化中介責任及制定合理投資額上限，并確立由法院根據“投資決策標準”認定是否構成欺詐的救濟方式，來構成投資者保護路徑體系。

股權眾籌；信息披露制度；理性投資者；集資門戶；檸檬問題

DF4387

A0077-07

〔基金項目〕吉林大學種子基金項目“內幕交易侵權責任因果關系的比較研究”（2015ZZ034）

〔作者簡介〕傅穹，吉林大學法學院教授，博士生導師；

楊碩，吉林大學法學院博士研究生，吉林長春130012。

哈佛大學法學院馬克·羅教授在研究融資與經濟的互動關聯過程中，發現一個普適性的定律，即：企業融資越便利，越容易促進經濟發展。〔1〕作為融資創新的股權眾籌制度，如何在便利企業融資的同時，切實保護投資者的利益，成為各國立法者與監管者共同尋求的方向。目前一個傾向的思路是借鑒美國《初創企業推動法案》（Jumpstart Our Business Start-ups Act，以下簡稱“JOBS”法案）

強化信息披露規則以保護股權眾籌投資者信息不對稱的弱勢地位。這一看似成立且受推崇的思路，即便是在資本市場成熟度較高的美國，其實施情況也不容樂觀。美國學者觀察到，JOBS法案中信息披露的規則導致發行成本提升，違背立法之本意。在美國資本市場中股權眾籌市場投資者成熟度較低，導致大量欺詐出現，JOBS法案制度架構難以有效實現投資者保護之目的。作為投資者保護黃金法則的信息披露制度在股權眾籌領域遠未達到理想的功能，這一市場實踐中的試錯，應該引起我國學界與監管者的警醒，但無論是

2014年底中國證券業協會公布的《私募股權眾籌融資管理辦法（征求意見稿）》（以下簡稱《意見稿》），

抑或是人民銀行等十部門發布《關于促進互聯網金融健康發展的指導意見》

（以下簡稱《意見》），仍沿襲強化信息披露以保護股權眾籌投資者的固有路徑。基于此，本文從股權眾籌的特性分析股權眾籌信息披露制度的正當性基礎，從美國股權眾籌信息披露的實證效果揭示該制度投資者的功能局限性，進而解釋如何判斷重大性信息的標尺，最后經由我國股權眾籌訴訟第一案的裁判思路，提出我國股權眾籌的監管邏輯與投資者保護可能路徑方向，從而重新權衡股權眾籌信息披露規則與投資者救濟路徑，以避免或減輕制度失靈帶來的高融資成本。

一、問題的提出

信息披露制度是證券公開發行時，發行人依照法律、證券主管機關或交易所的規定，以特定方式向公眾投資者公開與證券有關信息的慣例或準則。信息披露制度作為現代證券法基石，能夠反應證券這種特殊商品的價格及內在品質，因此，準確、完整地披露真實信息能夠有利于實現投資者利益保護，保證公平、公開、公正原則的實現。普通投資者在直接或者間接購買證券或證券相關產品的過程中，所支付的價格到底是否處于公平、合理的范圍之內，投資過程是否存在誤導和欺詐，投資者到底被告知了哪些信息，信息披露制度正是對以上問題的逐一回應。

股權眾籌作為互聯網眾籌的子概念，本質而言是一種證券發行行為。互聯網眾籌可細分為捐贈類眾籌與權益類眾籌兩類，權益類眾籌又分為股權眾籌和債權眾籌。〔2〕從眾籌模式觀察，包括但不限于如下幾種：（1）捐贈模式，在這種模式下，投資者的捐贈將不會獲得任何回報；（2）回報模式，在這種模式中投資者將被回報以非股份類特定收益。（3）預先購買模式，投資者將收到資金籌集方提供的產品、賽事活動門票等作為回報。（4）借貸模式，此種模式也即是P2P借貸。股權眾籌與其他眾籌模式的核心差異在于，股權眾籌模式中的投資者被許諾以預期分紅利潤或者公司股票，可見，除股權眾籌模式外，均不屬于“公開小額股權融資活動”的證券發行行為。〔3〕

與傳統證券市場類似，股權眾籌市場中投資者仍需要通過發行人披露的內容獲取有關證券品質的信息。

股權眾籌投資者保護制度的構建邏輯，是以信息披露制度、集資門戶責任、投資額上限三部分共同構成，本文著重討論信息披露制度與集資門戶責任兩方面問題。關于投資額上限功能及邏輯原理，參見楊東《互聯網金融風險規制路徑》，《中國法學》，2015年3期。

各國證券法及信息披露規定通常對上市公司首次公開發行的信息披露采取嚴格規制，當回歸到低管制標準的股權眾籌發行之中，信息披露制度則顯得力不從心。監管部門一方面要求股權眾籌發行人披露最基本的信息以降低發行成本，同時還希望能夠實現預期的投資者保護之目的，這種規則標準與目的之間，似乎天然存在著不可調和的矛盾。信息披露制度在股權眾籌中的重要性不容否認，但業已出現的制度弊端更需反思。因此，在股權眾籌市場中，發行人究竟應該傳達給非理性投資者哪些信息便成為值得再商榷的問題。在面對降低發行成本目標、實現投資者保護以及難以避免的檸檬問題時，信息披露制度是否能夠有效保障中國股權眾籌投資者的合法權益？曾經困擾美國政府的股權眾籌信息披露規則與集資門戶責任之間取舍的監管難題，如何在中國股權眾籌規則設計中重新權衡？

二、股權眾籌信息披露規則悖論

美國證券法中信息披露采用區分標準，公開發行市場中發行人需要嚴格遵守信息披露的一般規則，對于私募發行市場中則幾乎不做任何要求。為實現降低發行成本并保護非理性投資者的目的，JOBS法案確立了新的信息披露標準。JOBS法案內容進入國內學者研究視域以來，一直被認為是解決我國股權眾籌融資困境的“一劑良藥”。實際上在美國，從JOBS法案到美國證券交易委員會（Securities and Exchange Commission，以下簡稱“SEC”）的眾籌規則無不充斥著域外學者的指責與批判。

（一）JOBS法案中信息披露規則的構成

JOBS法案為提高新興成長型企業進入公共市場的效率，降低了Regulation D和Rule 144A中的發行限制條件，擴大使用了Regulation A條款并且創造了股權眾籌機制為小型企業提供全新的融資機會。JOBS法案中第三章《眾籌法案》正式確立了股權眾籌在美國的合法地位，隨后2013年10月，SEC發布眾籌規則以對JOBS法案相關規定進一步解釋說明。

隨著這些法案出臺，確立了SEC對股權眾籌的監管責任，進而排除其他類型眾籌的監管。JOBS法案與SEC眾籌規則中，信息披露規則規定發行人提交給SEC信息披露文件的內容主要如下：（1）持有發行人總發行20%以上表決權股份股東的信息；（2）目前的業務和預期的商業計劃；（3）財務情況；（4）募集資金的用途；（5）目標發行金額，發行期限到達時的募集金額，并且定期更新關于目標募集金額的進展情況；（6）證券價格和價格制定的方法；（7）所有權和資本結構；（8）風險因素；（9）關聯交易；（10）支付給中介的費用。可見，與公開發行相比，股權眾籌信息披露標準已經明顯降低，然而這并未能有效實現降低發行成本目的。在上述第（3）條財務情況中，法案提出了更加詳細的財務信息披露要求導致發行成本增加，同時囿于初創企業本身的特性導致在股權眾籌市場中信息披露制度無法有效實現投資者保護之初衷。〔4〕

（二）股權眾籌信息披露規則悖論

完善的法律供給和配套制度建立，是股權眾籌市場健康發展的重要保障。JOBS法案為股權眾籌提供了合法性基礎，并且強加給發行人實質性責任要求，制定了詳細的投資上限、集資門戶責任以及信息披露規則，為中小企業提供全新融資渠道，以期達到資本形成便捷性和投資者保護之雙重目的。〔5〕面對股權眾籌信息披露究竟起到何種功能，學者紛紛表達了不同的認知，一方面，股權眾籌豁免發行似乎過于傾向注重資金需求方的融資效率，致使不誠實甚至抱有詐騙目的的發行人也混入其中，難以實現投資者保護之目的；另一方面，背離股權眾籌初衷的信息披露制度注定導致其發展偏離原有制度設計，以至于可能最終導致股權眾籌市場消亡。

1.有效控制欺詐的悖論

股權眾籌市場中存在難以避免的欺詐。與許諾以實物回報類眾籌不同，股權眾籌企業最終失敗和存在欺詐的可能性則要高很多。一方面，源自于初創企業的本身特性，因為初創企業（小微型企業）自身發展受到許多不確定因素影響，企業管理人員的經驗以及對市場發展的判斷能力，較傳統上市公司相去甚遠。另一方面，無論是否設定了反欺詐措施，也難以避免合法注冊的發行人通過夸大融資回報來吸引更多投資者。〔6〕此外，在集資門戶網站通過注冊的項目，發行人也有可能通過網站以外途徑向投資者進行一對一的產品推銷，這種個體推銷方式會使投資者更容易陷入騙局。但也有學者指出，盡管欺詐在證券市場中難以避免，但是股權眾籌是各種融資方式中風險最小的。因為股權眾籌高度透明，討論組、論壇、股東群中大量用戶反饋信息，足以發揮“眾”的智慧，來實現監督發行人行為之目的。

2.降低發行成本的悖論

現行JOBS法案信息披露制度難以降低股權眾籌的發行成本。如前所述，Section 4（6）項下的規則無疑同時加重了發行人和集資門戶的融資成本。JOBS法案的第三章《眾籌法案》修改了美國原證券法，增加了Section 4（6）和Section 4A部分內容。在Section 4（6）中規定，發行人通過經紀商發行或者銷售證券的將獲得豁免，并在Section 4A（a）中確立集資門戶責任，規定了融資規模和投資數額限制，以及集資門戶必須經過金融業監管局（Financial Industry Regulatory Authority，縮寫“FINRA”）審核的要求。此外，作為中介的集資門戶必須保證每一位投資者通過非特定金融能力測試，以控制欺詐風險。JOBS法案似乎對集資門戶科以較重責任，但與股權眾籌發行人的信息披露標準相比，仍然相去甚遠。曾有學者建議通過規范股權眾籌信息披露制度實現投資者保護之目的，而反對方則強調集資門戶應該承擔這項責任，而美國國會最終同意了雙方的觀點。〔7〕Section 4A（b）設定了詳細的信息披露規則來保護投資者，這導致許多學者所倡導的提供低成本、高效率股權眾籌豁免融資發行的理論幻想近乎破滅，高成本的發行信息披露加之發行成功后的持續信息披露，已經導致股權眾籌信息披露規則無法實現其預設的理想狀態，實際結果似乎已經偏離了滿足初創企業融資便捷、低成本的初衷，過分詳細的財務信息披露可能使發行人面對股權眾籌時望而卻步。這種融資規模和信息披露規則無法滿足大多數發行人的需求。同時，除非被法律強制要求，集資門戶通常也不會對融資企業進行盡職調查，以減少欺詐和虛假信息。若想實現這項要求，集資門戶必須向發行人收取更多費用，也間接增加發行成本。同時，集資門戶被要求證明所有投資者具有最低投資能力，基于股權眾籌“小額”“大量”的基本特性，即便是完成JOBS法案中的基本要求，也是十分困難和高成本的。

學者對于高財務成本的修改意見，也未得到官方認可。2013年10月23日，SEC發布眾籌規則以解釋說明Sections 4（6）和Sections 4A的內容，由于JOBS法案中關于股權眾籌的規則說明已相當詳細，并沒有預留給SEC足夠調整、補充的空間，眾籌規則并沒有對JOBS法案進行過多的修正，一些學者對JOBS法案的批判及修改意見亦未被采納。尤其在財務信息披露方面，學者批評尤為明顯，傳統的信息披露模式將會有損股權眾籌目標實現的觀點已經成為美國學術界通識。〔8〕

3.真實信息披露有效性的悖論

“徘徊中”的高成本股權眾籌信息披露規則，不僅未能有效保護投資者利益，同時也可能給股權眾籌發行人造成另外一個——檸檬問題（Lemons Problem）。即，無論發行人是否披露真實的公司信息，投資者都會存在疑慮，進而主觀地低估公司真實價值。這會導致高成本的信息披露，即便能夠將公司真實的信息傳達給投資者，投資者也難以甄別出真正優質的初創企業。

股權眾籌市場中的檸檬問題，可能導致優質企業被迫退出。買者只準備為那些“反映出市場中所有產品平均質量”的產品出價。這會給提供低質量產品的賣者帶來收益，而對高質量產品的賣者來說是難以接受的，后者因產品價格無法得到充分保護會選擇退出市場。與之相類似，股權眾籌市場中存在大量質量參差不齊的初創企業。在吸引投資者的激烈競爭中，一些初創企業夸大投資回報，導致其他公司在融資過程中依次效仿，最終導致“股權眾籌市場中充斥著不切實際的，帶有欺詐色彩的融資產品”。〔9〕由于股權眾籌市場投資者無法有效辨別初創企業的質量，進而會降低他們投資高水平產品的意愿，導致誠信和優質的初創企業退出市場。如此反復，即使發行人和投資者之間不存在欺詐，檸檬問題同樣存在。總之，在股權眾籌發行中，發行人擁有絕對話語權，而投資者僅擁有很少信息，難以預測公司未來走向，更加無法控制企業行為。

從初創企業角度看，即使其愿意盡可能詳細地披露企業信息，但過于詳細或者細節的信息披露也并非明智之選。而傳統融資模式中，企業僅需要將商業計劃內容展示給銀行、風險投資人或者天使投資人等有限群體，同時可以要求所有潛在投資者（通常是少數）簽署保密協議，但這對于股權眾籌平臺來說幾乎無法實現。要求公司監督和確定另一企業是否盜用了其創意也是不現實的，這進一步加劇了股權眾籌中的知識產權保護問題。即便初創企業可以將所有信息安全地披露給潛在投資者，普通投資者是否能夠完全理解上述信息也是個疑問，畢竟，投資者不是專家，他們從信息中獲取的關于企業以往表現以及其他與價值相關的信息也非常有限。因此，無論何種原因產生的信息不對稱，都將導致投資者都無法輕易甄別出優質投資項目，于是投資者將會“給所有項目價格都打上一個折扣”，把他們都當作普通產品。羊群效應（Peer Effects）可能會加劇檸檬問題。投資者可能會異常篤定相信其他投資者已經做出的決定，即，當一個項目已經成功籌資（或者接近成功籌資）之時，其他投資者會追加投資。因為股權眾籌屬于經驗產品，大量投資者認可表明投資產品質量較高，因此，股權眾籌投資者通常會觀察其他投資者行為或者類似項目情況后才會作出投資決定。如果當產品無人問津時，則大多數投資者也會保持回避態度。

股權眾籌信息披露制度似乎被加以了“不能承受之重”，在這種特殊環境下，其在承載投資保護功能的同時，還決定了發行人的命運歸屬。發行人面臨著嚴峻挑戰和艱難選擇。由此可見，JOBS法案關于信息披露規則設計并非如預想的完美，在面對融資效率和投資者保護的矛盾之中，作為黃金法則的信息披露制度似乎難以實現理論架構的理想狀態。而當信息披露規則存在幾乎無法克服的悖論甚至失靈情況下，即使發行人按照法律要求真實、全面披露公司信息，也難以應對股權眾籌市場中非理性投資者信息篩選能力缺失的困境。但無論是從實現投資者保護目的亦或是股權眾籌發行的基本邏輯來看，信息披露制度的功能都無可替代，因此，制定與傳統證券法有所區別的股權眾籌信息披露重大性標準，確立一套行之有效的救濟制度，以緩解信息披露制度的邏輯困境，則顯得尤為重要。

三、股權眾籌信息披露重大性標準與投資者保護

強制信息披露與反欺詐條款是美國證券法投資者保護的重要構成要素〔10〕，其中重大性標準明確了哪些信息需要被披露，而反欺詐條款則與理性投資者標準密不可分，兩者共同回答了證券法應在何種程度上保護何類投資者的問題。目前我國相關證券法律有關信息披露“重大性”標準采用了“證券價格標準”和“投資決策標準”的二元體制〔11〕，這也代表了當今各國普遍采用的評價標準，并且我國法院判決實踐中，已經采用了理性投資者標準。〔12〕在信息披露的各項要素中，價格信息披露始終是一個無法回避的重點。合理的定價信息披露規則不僅能夠鑒別發行人是否存在欺詐，同時也是應對檸檬問題的方法之一。在證券公開發行中，投資者將收到證券發行人提供的招股說明書，這個標準化模板將給出發行價格確定的理由。相反，在私募發行中，定價標準內部信息在主承銷商和發行人之間談判后利用各種估值模型來確定發行價格。也就是說，市場中介機構為投資者做好了基礎工作，以確保價格公正。

股權眾籌在JOBS法案要求信息披露標準下可能面臨失敗危機。一方面，中介機構并不想承擔強加的義務；另一方面，發行人的信息披露的高成本和檸檬問題也將阻礙股權眾籌發展。因此，緩解股權眾籌信息披露困境的重點在于，JOBS法案中確立的責任制度是否能夠平衡監管的不足和過度。〔13〕已有Regulation A為股權眾籌信息披露不實提供了一些救濟思路，其中證券欺詐訴訟制度已努力解決重大性標準的困境，并且為非理性投資者在豁免發行環境下，提供了可行的賠償指引。

（一）新Section 4A（c）項下的股權眾籌責任

除要求發行人必須符合股權眾籌發行的基本資格外，JOBS法案新增了Section 4A（c）部分，確立了新的股權眾籌欺詐責任制度。在新Section 4A（c）項下，投資者有權利在發行人提供的信息披露材料存在錯誤或者遺漏時，對發行人提起訴訟（書面或者口頭）。Section 4A（c）中的法律責任制度，與美國證券法Section 12（a）（2）中相關制度設計存在相似之處。

1.證券銷售人重大虛假陳述與遺漏的法律責任

美國證券法規定了證券銷售人重大虛假陳述與遺漏的法律責任，證券的銷售人對投資者應當承擔法律責任。根據Section 12（a）（2）條款內容，當存在“通過招股說明書或口頭溝通的方式”傳遞信息存在重大虛假陳述或遺漏時，所有發行人或者證券銷售者（除政府債券）應當承擔法律責任。原告無需證明被告存在過失，相應地，Section 12（a）（2）賦予了被告“合理謹慎”的抗辯標準。在Section 12（a）（2）語境下，原告無需證明其是基于相關誤導信息受騙的，而只要證明“購買者不知道”這個錯誤信息。然而，法院則堅持要求舉證錯誤信息和交易之間的因果關系。盡管購買者不必證明已經收到錯誤信息，但必須證明錯誤信息在銷售中已經起到作用，例如，錯誤的信息決定了其購買證券。Section 12（b）的損失因果關系，可以對抗原告基于Section 12（a）（2）中提出訴訟請求。因此，被告要成功進行抗辯，必須能夠表明其已經對發行人所可能存在的情況進行了調查并沒有發現異常或者以合理謹慎的標準無法發現異常。〔14〕

2.Section 4A（c）項下的責任人

Section 4A（c）增加了股權眾籌的發行人存在任何“口頭和書面”重大錯誤陳述與遺漏時的法律責任。按照此條款，訴訟只能由證券的首次購買者提起，而通過轉讓獲得證券者則無此項權利。Section 4A（c）中，只有發行人負有責任。該節中，將“發行人”定義為：發行人的董事或合伙人，主管行政人員，主管財務人員，以及其他股權眾籌中的主要負責人員。但是美國學者指出，這種被告人員表述仍然存在模棱兩可之處，例如，列舉范圍外其他人員是否可以成為被告等問題。

（二）Section 4A（c）項下的重大性信息披露

Section 4A（c）項下核心的責任以及潛在的價格披露要求（與聯邦反欺詐條款相似）甄別并確認“重大性事實”——即，“究竟什么信息是股權眾籌發行人必須提供給投資者的”？重大性信息扮演著“看門人”角色，以保證公司披露適當、必要信息而非無關緊要的其他信息。在TSC案中重大性信息經典定義被描述為

TSC Indus. v. Northway， Inc.， 426 U.S. 438， 449 （1976）.：一個理性投資者將會用來考慮并影響他投資決策的信息。“當理性的股東有很大的可能性會認為，一項遺漏的事實在他決定如何投票時具有重要意義，該事實具有重大性，換言之，所遺漏的事實必須具有很大的可能性會被理性的股東認為，其披露會顯著影響已經被公開的信息綜合體”。 〔15〕這個定義導致了另外一個問題，即股權眾籌中的“理性投資者”應如何認定。

1.信息重大性的界定方法

披露信息重大性標準應視具體情況而定。成熟投資者在公共交易市場中已經獲得的信息不能稱之為重大信息。然而同樣的信息，在私募市場中不精明的投資者（unsophisticated investors）無法獲得的信息則是重大的。股權眾籌價格信息正好符合這個要求。公共交易市場中，投資者有被告知證券發行的定價模型，而非成熟投資者在私募市場中，了解發行證券的定價模型則顯得尤為重要。JOBS法案似乎已經暗示立法明確定義了價格信息的重大性標準，要求發行人披露給投資者“證券發行的價格或者價格確定的方法”。從文意上看，這條規定可以被理解為披露定價方法以及確定價格的假設模型，而沒有被理解為要求發行人進行全面的定價披露。

對于何種價格信息在股權眾籌信息披露中屬于重大性信息的問題，有兩種解釋。第一，由法院根據具體情況來確定重大性具體標準。當投資者所依賴于發行人所給予的信息指導作出投資決策時，該信息被認為是重大的。〔16〕第二，由SEC確定哪些與價格相關的信息對于投資者來說是重大的，并且披露內容根據具體情況而定。在公開發行中，發行價格是發行人與承銷商談判共同確定的，其標準因市場情況及發行人的性質有所區別，SEC接受最低標準的價格披露。〔17〕但是在豁免公開發行中，投資者往往是非理性的，并且缺少專業的中介機構，SEC已經確定具體價格披露要求。因此，SEC認為價格披露取決于這些因素：發行種類，中介的存在以及目標投資者的特性。股權眾籌投資者無法受到中介保護，需要更嚴格的定價披露標準。

2.股權眾籌中的理性投資者

理性投資者標準作為重大性標準定義的一部分，也需要根據具體情況而定，其在一定程度上能夠平衡重大性信息披露與股權眾籌準入門檻過低之間的矛盾，通常被認為是一個客觀衡量投資者接受能力和對信息披露反應的標準。理性投資者通常被描述為理性市場的參與者，他們依賴經驗和信息獲取能力參與市場交易。理性投資者在公開交易市場中表現出的最大特點是能夠綜合考慮所有可用信息，分析風險收益并作出適當選擇。

而這項標準似乎無法適用于非有效市場，根據SEC調查顯示，這類市場中投資者缺少基本金融知識，不懂得基礎的證券定價知識。〔18〕有效公開市場中理性投資者標準幾乎無法用于定義股權眾籌市場中的投資者。因此，理性投資者標準也相應有所區別。正如一些學者指出，交易市場中較高的投資者準入門檻，并不適合非有效市場中的非理性投資者，由于其缺乏專業建議指導可能會更容易成為詐騙者的目標。因此，基于投資者保護目的和市場誠信原則的實現，股權眾籌市場中理性投資者衡量標準應以最不精明的投資者（the least sophisticated investor）在非有效（inefficient）的市場中為標準，將其作為消費者一樣進行保護，而不適用理性投資者標準判斷重大性。〔19〕

當理性投資者標準難以適用于保護非有效市場投資者時，可以要求中介提供進一步信息披露，作為股權眾籌投資者的教育材料，并且投資者教育需要區分不同情況下的理性投資者標準。要求集資門戶提供投資者教育并沒有減少發行人的信息披露成本，相反的，為提示“理性”的股權眾籌投資者，發行人必須提供更加完整、詳細的信息內容，尤其是在關鍵的定價問題上。因此，許多對理性投資者無關緊要的信息，在股權眾籌市場中變為重大性信息。不僅評估和定價模型的信息被要求作為披露材料以保證投資者不被誤導，同時披露的信息必須能夠被用來教育股權眾籌投資者。因此，其表述必須能夠使“非有效市場”中的投資者所接受，股權眾籌發行者未能提供適當的信息披露將導致虛假陳述或者誤導。

四、我國股權眾籌投資者保護的路徑構建

2015年10月30日，美國證監會正式通過股權眾籌規則，對于信息披露規則和平臺責任作出了部分調整。在信息披露部分，股權眾籌規則要求公司披露證券價格或者證券定價方法，并說明是否會接受超出發行數額的投資，同時降低了財務信息披露的審計要求。

可見，寬松的信息披露標準漸進成為美國推動股權眾籌的一個發展趨勢。2015年8月20日，北京市海淀法院開庭審理北京飛度網絡科技有限公司（下稱，“飛度”）與北京諾米多餐飲管理有限責任公司（下稱，“諾米多”）居間合同糾紛，這是我國股權眾籌第一案，筆者以本案引發的股權眾籌投資者保護問題為例，思考弱化成本高昂且效果不佳的信息披露路徑之外，我國股權眾籌投資者保護的其他可能路徑方向。

（一）股權眾籌第一案的反思

1.股權眾籌平臺原告身份的反思

從域外經驗考察，世界上一些著名股權眾籌平臺，往往一致聲明對發行人提供的信息不做真實性審查，也不為平臺上發行人所提供的虛假信息負責。例如，Grow VC會對所有商業計劃進行預審核，但其發布了一個免責聲明

Grow VC，2012年2月成立于香港，GROW VC， http：//www.growvc.com/main/tour/for-investors/.訪問日期：2015年9月30日。

：“Grow VC不評估或認可任何企業提交的商業計劃，也不會向任何投資者建議其是否適合投資。Grow VC沒有獨立調查確認企業提供給投資者信息的真實性，并且Grow VC對于企業提供的信息不做任何陳述或者保證。”因此，投資者必須親自調查每個項目的優點和風險，并且討論他們的投資條款。所有投資者在投資之前被建議征求專業法律顧問的意見。

當發行人出現欺詐或者虛假陳述時，應由投資者起訴，因為他們需要為自己的“經驗”、“理性”抑或是追求“高額”回報付出“代價”，這也是證券法責任承擔的基本邏輯。隨著《意見》將股權眾籌納入證監會監管后，股權眾籌融資已成為實質意義上的“證券發行”行為，在我國現有《證券法》及相關規定框架下，投資者理所當然成為原告，并且在訴訟中還需證明虛假陳述和損失之間存在因果關系。法院認為“人人投”平臺對項目方融資信息的真實性實際負有相應審查義務，其嚴格掌握審查標準也是對投資者利益的保護。因此，股權眾籌平臺究竟能否成為適格當事人是本案個例，亦或是可以成為通行的標準仍然有待法律的回應。同時也傳遞出一個問題，即，與世界其他地區典型股權眾籌平臺相比，我國股權眾籌平臺十分注重自身平臺項目是否出現欺詐，并且極其關注項目因存在欺詐而給自身平臺帶來信譽上損失，以至于作為中介的融資平臺，自愿、主動承擔起本不需承擔的責任。

2.發行人欺詐的認定

認定發行人欺詐時，可以參考股權眾籌信息披露的重大性標準。根據案件相關報道，本案中雙方的另外一個爭議焦點是：“諾米多方是否誠信。”這其中必須正視的一個問題是：“與合同內容不符是否就是欺詐？”無論從初創企業的成長特性亦或是證券欺詐的救濟角度來看，建議以證券虛假陳述糾紛的裁判邏輯展開構建。首先，在重大性信息界定上，建議采用非統一標準的披露規則。在保留《意見稿》第11條融資者范圍及職責的基礎上，由法院在具體案件中審查相關信息對投資者決策影響度，進而認定是否構成重大性標準，即，以股權眾籌語境下的投資者是否會因此改變自己的投資計劃為標準進行判斷。其次，確立區別于公開發行的股權眾籌“理性投資者”標準，衡量標準應以最不精明的投資者在非有效的市場中為標準，而非以傳統證券市場中的理性投資者為標準。畢竟，當股權眾籌被納入證監會負責監管后，其性質已經區別于其他類別眾籌，以協議違約形式尋求投資者救濟似乎并非規范股權眾籌市場發展的長久之計，也不利于我國多層次資本市場建設。再次，將具體信息披露標準交由中介機構制定。立法層面上應規定信息披露的基本內容，并由不同中介機構制定細化信息披露標準，一方面達到控制發行成本之目的，同時也能夠實現發行人信息披露與投資者信息需求之間的平衡。

（二）中介機構功能及責任的修正

股權眾籌信息披露已飽受批判，而對中介機構科以嚴格責任或許是實現我國股權眾籌投資者保護的有效路徑。通常來講，作為集資門戶或者證券經紀商的中介機構平臺并不對項目實質真實性負責，也不會參與到投資者的損害追索訴訟之中，因為過于嚴格的集資門戶責任要求只會徒增股權眾籌發行成本。究竟如何規制集資門戶的責任，也曾困擾美國學者和政界，強調集資門戶的責任是否能夠實現因股權眾籌發行人信息披露不足而引發的投資者保護困境？JOBS法案規定集資門戶（funding portal）或者經紀商都可以成為中介，但JOBS法案確立集資門戶制度并科以較為嚴格的責任，規定集資門戶禁止提供建議等制度弊端，已經致使集資門戶逐步消亡。因此，在設計我國股權眾籌中介機構規則時，可以考慮如下變通。

1.允許中介機構提供投資建議

允許中介機構提供投資建議是實現投資者保護的有效途徑之一。由于企業進入股權眾籌平臺市場沒有過高門檻限制，可能導致各種質量項目涌入平臺網站，如果投資者必須花時間去學習、研究每一個項目，并嘗試確定：第一，發行人是否已經對項目進行完整和準確的描述；第二，產品或者服務是否能夠被目標市場所接納；第三，該項目的回報是否足夠豐厚。如此，將會導致用戶體驗大打折扣，并且打擊投資者繼續參與投資的積極性。股權眾籌信息披露等制度設計的重要目的便是實現投資者保護之功能，投資建議則可以幫助實現其功效，同時減輕股權眾籌市場中的檸檬問題。提供建議并非使投資者免受欺詐，而是給非理性投資者提供合理的投資建議。禁止投資建議似乎不符合投資者利益保護要求，當投資者無法獲得充分投資信息時，則可能以投機心態做出投資決策，在此情況下，投資行為似乎變得更像是慈善捐贈，因為投資回報變得遙遙無期。因此，投資者更希望中介平臺機構能夠提供投資建議以最小化非理性投資者的風險。但是，從另一方面看，并非所有的中介機構都愿意提供投資建議，因為投資者的需求、預期、經驗及風險厭惡程度各不相同，中介機構無法滿足迥異的投資者需求。此外，提供不恰當的投資建議可能引發投資者起訴，這可能給中介機構帶來大于其提供業務收益的損失。

2.允許中介機構代理起訴

允許中介機構代為起訴發行人是投資者保護的可選擇路徑，盡管可能與注冊制背景下的證券發行實質——“買者自負”以“賣者負責”為前提 〔20〕——相違背，但市場機制和資本逐利的本性難以被法律強加之意志所轉移，激勵功能亦是法律制度重要功能之一。〔21〕因此在我國現階段股權眾籌市場及證券法律環境下，應以激勵為導向展開中介機構責任設計。允許中介機構代為起訴發起人或許是中國國情的特殊選擇，可以賦予集資門戶代理投資者起訴，并收取相應費用的權利，以緩解我國股權眾籌投資者保護困境。

與域外相區別，聲譽或平臺項目質量是國內平臺極其重視的因素，飛度為保證自己良好信譽，不惜得罪自己的“老板”——發行人。表面上看，此種行為旨在維護投資者利益和平臺信譽，但也傳遞給其他發行人一個信號，即，在“人人投”網站上進行融資，可能會因項目執行過程與最初信息披露存在出入而被平臺起訴，這或許也會使發起人在選擇融資平臺時，謹慎考慮“人人投”。目前國內股權眾籌融資中介必須通過證監會審批，平臺方仍然占據市場主動權，有充分選擇融資項目的空間。相比于成熟資本市場，我國投資者救濟制度仍顯相對匱乏，難以實現“公開、小額、大眾”條件下的投資者利益有效保護。因此，賦予平臺可以選擇的起訴權，一方面能夠滿足平臺維護自身信譽需求，同時也是救濟制度不完備境況下投資者利益保護的有效途徑。另一方面，究竟青睞何種模式的平臺，是投資者和發起人的雙向選擇。我們不排除這樣一種情況，當發行人面對高概率的被中介機構追索欺詐責任時，預期違約或信息披露不真實的公司可能會選擇主動退出，而真正優質的項目能夠被保留下來。但并非所有中介機構都有足夠正向激勵，促使其對自己的“老板”提起訴訟，畢竟中介機構之間也存在競爭。因此，建議我國在設計中介機構是否可以提供投資建議以及代為起訴規則條款時，采用任意性規范，允許中介機構選擇適用，這或許是現階段我國股權眾籌投資者保護可選擇路徑，但究竟結果如何，還需要交給市場來判斷和檢驗。

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（責任編輯：何進平）