旭輝：500億背后的增長邏輯

沈曉玲+洪圣奇+謝夏成

2015年是旭輝集團實現“彎道超車”的關鍵年，無論是銷售突破，還是擴充土儲，亦或是財務支撐，企業均取得了不錯的成績。慣行 “三高一低”的核心戰略，即“高周轉、高品質、高價值、低負債”，企業從中小型房企中脫穎而出，正保持著穩健的步伐向500億邁進。

高周轉：全年銷售目標完成121%，年銷售額增長強勁

2015年，旭輝實現合同銷售302億元，超額21%完成全年合同銷售目標（人民幣250億元，下同），同比上升43%，在24家港股房企業績年增長率排名中位列第二，僅次于恒大，遠超過行業平均水平。銷售面積和平均銷售價按年增幅分別達19%及20%。值得注意的是，2010-2015年，企業業績增長625%，復合增長率高達44%，一直保持強勁之勢。

2015年全年取得了較好的業績主要是由于一方面，企業項目布局市場較好的上海、蘇州、南京等城市為全年銷售打下了堅實的基礎。據業績公告顯示，2015年1-12月，旭輝銷售金額主要位于一二線城市，且93%位于長三角和環渤海經濟區，長三角區域的上海、蘇州、杭州是業績貢獻排名前三，環渤海的北京、天津分別占11%和7%。

另一方面，受益于企業不斷提升的產品能力，多地項目實現高去化。2014年以來，企業專門成立“旭輝產品研發中心”，推進優質全裝修產品的落地，產品力大幅提升。2015年10月，旭輝全新高端品牌——“鉑悅系”面世，在上海及蘇州推售3個全新高端住宅項目，市場反應熱烈。其中，蘇州·鉑悅府開盤當日售罄，勁銷6億；上海·鉑悅濱江首開10億，單價破13萬。除此以外，企業合肥旭輝湖山源著三次開盤均取得熱銷，共收金10億；長沙旭輝國際廣場每次開盤均熱銷，年銷售10.8億；蘇州旭輝美瀾城、旭輝香格里應市場強烈需求多次加推，等等。

2016年銷售目標偏保守，500億預期可達成。據業績公告透露，旭輝2016年的可售貨值在上海、蘇州、杭州等長三角區域合計占比過半，北京、天津、廊坊20%。此外，還會新推14個樓盤，在蘇州、南京新增3個高端產品——鉑悅系，在產品上也比較貼合市場需求。由此，我們認為2016年365億元銷售目標，對做足準備的旭輝來說輕而易舉。按照目前的市場情況和推貨節奏，預期500億的目標也指日可待。

高盈利：核心利潤持續上升，股東收益同步增長27%

受益于推貨策略，收益保持穩定增長。截至2015年12月31日，旭輝收入182.31億元，按年增加13%；核心利潤為22.1億元，較上年同期增加14%，2012年-2015年期間，企業不斷保持收入和利潤的增長，年均增長率分別為24%和22%。這主要是受益于推貨策略，據業績發布會透露，2015年企業在上半年推貨少，制約去化；下半年積極推盤，較上半年多一倍，銷售額占全年65%，充分把握住房價上升帶來的利潤空間。加上售價較高的改善型住宅得到市場認可，其銷售額占總銷售超過50%。

股東收益按年增長27%，適時調整股份保投資者年終收益。2015年全年每股分紅從上年的0.11港元升至0.14港元，按年增長27%，派息比率為核心利潤的35%。企業在下半年股市調整的時候，適時低價回購股份，提高每股凈值及每股盈利。如2015年8-9月及2016年1月，在股票市場價格低的時候，以每股1.34-1.45港元共回購約1.09億股。不得不說，企業這招既贏得了股票收益，又保證了投資者的收益，一舉兩得。

銷售、行政成本有所上升，三費率仍合理可控。盡管盈利情況尚可，但由于企業2015年新項目推廣、業務擴充的需要，企業的銷售成本和行政成本有所上上升。2015年企業銷售費用由2014年的3.2億元增加16%至3.7億元，行政及其他費用也較上年增加14.7%。而融資成本由上年的3.86億元下降至2.03億元，平均融資成本由上年的8.3%下降至7.2%。這主要是企業一方面在上半年把握股票市場機會，完成股份配售，增加股本注資，如2015年5月完成配售價為每股2.20港元，增發6億新股，集資約1.7億美元；另一方面，發行境內公司債，以更低利息成本的融資取代高成本的債務，如1月獲得60億元人民幣發行私募公司債額度，并于年內全部完成發售。最終，三費用率控制在5.6%，仍處于合理范圍。

高價值：重金布局一線及強二線城市土地，“小股操盤”發光發熱

重點布局一線及強二線城市，高質量、低風險的土地儲備。2015年，旭輝以131億元（權益總價）購入25個項目，一線及強二線城市投入占總額的92%，長三角為集團應占地價總額的67%，改善型項目占總額80%。盡管投入較大，但地塊區域市場前景較好，后期開發風險不大 。僅2015年，新增土儲合計建筑面積為1250萬平方米，應占建筑面積850萬平方米，已鎖定未來2年內足夠的可銷售貨源，保證了2016年和2017年銷售計劃的實施 。企業表示，由于2016年土地市場調整，將減少土地投資，為把握下一個買地窗口期做好準備。由此可見，2015年的大幅擴張拿地是企業“控制風險，囤現金，專注收購被市場遺漏而具有價值的土地”一貫的作風表現。

合作購地，“小股操盤”輸出品牌、博取高投資收益。盡管2015年企業拿地態勢較為兇猛，但25個項目中有17宗權益比重不足50%，個別項目股權占比不足20%，小股操盤拿地策略是其中之道。在合作對象中企業繼續保持與首創、當代等企業以外，還增加了平安、香港置地等合作企業。其中，香港置地具有多年商業物業開發及運營的經驗，與香港置地合作開發陸家嘴項目幫助其進入上海市場，對于企業來說，具有減小資金壓力和運營風險的意義價值。而平安也不例外，平安資金豐厚，但缺乏住宅項目開發運營的經驗，而企業與其合作減少了單項目資金的壓力。

低負債：手持149億現金，債務結構持續優化

2015年，旭輝在償債能力主要有以下三個方面的提升：一是債務結構持續優化。2015年末凈負債率由上年的63%降至59%，債務杠桿適中，財務風險處于可控范圍內；現金短債比為5.3，短期內毫無還款壓力；長短期債務比為7.57，一年內到期借款占比降低了10個百分點，至12%。二是及時調整境內外融資結構，降低融資成本。由于人民幣貶值的影響，為降低融資成本，企業一方面，積極在增加境內融資，企業全年發行境內公司債60億；另一方面，降低境外債務，以及贖回融資成本較高的非銀行貸款，提前還清了境外2016-2018年到期約1.97億美元的境外債。至年末，外幣貸款比率下降至44%，平均融資成本由上年的8.3%下降至7.2%。三是銷售回款率超90%，手頭現金充足。受益于專注發展一線及二線城市，終端用戶較容易取得按揭貸款，加上項目熱銷，年底銷售回款170.5億元，回款率達92%。至此，年底現金結余人民幣149億元，現金流充裕。

總之，2015年旭輝交給投資者一份比較滿意的答卷。相信2016年在國內寬松貨幣、去庫存的政策下，并伴著企業有序的開發，良好的資金面，旭輝保持25%的業績增長也沒有太大的問題。但隨著市場分化加劇，一線及強二線土地成本不斷攀升，進一步擴張拿地將是企業面臨最大的挑戰。無論怎樣，不得不說，旭輝已經實現自身的重大突破，下一個彎道超車我們拭目以待。