淺析投資者情緒對企業投資的影響

馮穎

淺析投資者情緒對企業投資的影響

馮穎

隨著行為金融學的興起，眾多研究表明投資者并非完全理性、市場也不完全有效，那么投資者的非理性除了會對股價產生影響外，是否還會影響實體經濟？在此背景下，本文以我國上市公司為例，分析投資者情緒對企業投資的影響，結果表明投資者情緒會通過理性迎合渠道影響企業的投資行為，兩者呈現正相關關系。

投資者情緒；企業投資；理性迎合渠道；股權融資渠道

大量研究表明投資者的非理性會影響到股票的價格，導致股價偏離其內在價值［1-2］，那么這種價格偏離除了會導致股市間個體財富的轉移外，是否會對實體經濟產生影響呢？凱恩斯在其《就業、利息和貨幣通論》中指出，股票價格包含了非常重要的非理性因素，這些非理性因素會使得企業的融資成本發生變化，進而會影響到企業的投資行為。Baker指出在市場非有效的情況下，不能將企業的投融資決策和市場上的定價理論分開研究［3］。

目前我國股市屬于“新興加轉軌”市場，股市以個體散戶為主，信息不對稱現象嚴重，投資者的非理性是不可避免的問題。且企業的投資決策行為是企業的三大決策行為之一，是推動我國經濟發展的主要動力。在此背景下，本文突破傳統金融理論的“理性人”假設，從投資者非理性角度研究投資者情緒對于企業投資的影響。

一、文獻評述

目前關于投資者情緒與企業投資的研究主要集中在影響渠道方面，形成了以下三種觀點：股權融資渠道、理性迎合渠道和管理者樂觀主義中介渠道。

股權融資渠道的思想最早可以追溯到Keynes的《就業、利息和貨幣通論》著作，Keynes指出股票價格包含的非理性因素會使得企業的融資成本發生變化，進而影響企業的投資行為。上述觀點經過后來學者的驗證演化為股權融資渠道。Hovakimian和 Hu（2010）、肖虹和曲曉輝（2012）的研究都證實了投資者情緒會通過“股權融資渠道”影響企業的投資行為［4-5］。

股權融資渠道建立在企業面臨融資約束的前提下，如果企業擁有大量的資金且沒有融資約束的限制，這個傳導機制的有效性就會受到質疑。對此，學者們放松了企業融資約束這一假設，提出“理性迎合渠道”。該理論認為由于投資者只能通過企業的投資行為來對企業的價值做出判斷，當投資者對股價產生錯誤定價時，投資者的錯誤預期會對公司形成外部治理壓力：當投資者情緒高漲時，管理者如果拒絕投資于投資者認為盈利的項目，投資者拋售股票會導致股價下降，管理者面臨著解雇的風險。由于信息不對稱及委托代理問題的存在，管理者出于自身利益的考慮，就會增加投資來迎合投資者高漲的情緒，或減少投資來迎合投資者低落的情緒。Polk和Sapienza（2009），劉志遠，靳光輝和黃宏斌（2012），蔣玉梅（2014），章細貞和曾宇虹（2016）等研究表明，投資者情緒會通過“理性迎合渠道”影響企業的投資行為。［6-9］

上述兩種傳導機制是建立在投資者非理性、管理者理性的前提假設之上的，花貴如、劉志遠（2011）認為更加接近現實的情況是投資者和管理者都是有限理性的，故提出了“管理者樂觀主義中介效應”渠道［10］。該理論基于社會影響理論，認為管理者屬于個體，投資者情緒屬于社會情緒，個體的心理和決策更容易受到社會情緒的影響，所以投資者情緒會通過影響管理者情緒的渠道進而影響到企業的投資行為。且花貴如、劉志遠實證檢驗了管理者樂觀主義在投資者情緒對企業投資的影響中發揮著部分中介效應，王海明、曾德明（2012）的研究也證實了這一觀點［11］。

已有的大部分研究表明投資者情緒會對企業的投資行為產生影響，但對通過何種渠道產生影響得出不同的結論。本文將股權融資渠道和理性迎合渠道置于同一框架下來分析在我國資本市場上，投資者情緒通過何種渠道影響企業的投資行為。

二、理論分析與研究假說的提出

股權融資渠道認為：當投資者情緒高漲時，股價上升從而降低融資成本，企業通過股市融得資金進而增加投資水平；當投資者情緒低迷時，股價下降從而融資成本提高，企業存在融資約束進而降低投資水平。在此基礎上提出假設1：投資者情緒會通過股權融資渠道影響上市公司的投資水平，且兩者呈現正相關關系。

理性迎合渠道認為：在外部股東的治理壓力下，管理層基于自身利益的考慮，為了維持高股價，主動迎合投資者情緒進行投資。當投資者比較樂觀時，為最大化股價使現有股東財富最大化，即使面對沒有投資價值的項目，管理層也會選擇進行投資；當投資者比較悲觀時，為最大化股價使現有股東財富最大化，即使面對有投資價值的項目，管理層也會選擇不投資。在此基礎上提出假設2：投資者情緒會通過理性迎合渠道影響上市公司的投資水平，且兩者呈現正相關關系。

三、研究設計與實證分析

1.樣本的選取與數據來源

本文選取1998-2013年的滬深上市公司作為樣本，樣本股在1997年末均已上市。在剔除金融行業、曾被ST和*ST股票及數據異常的樣本后，得到621家公司的數據。數據均來源于銳思數據庫。運用stata軟件進行計算和回歸分析。

2.模型的設定與實證結果分析

為進行相關研究，構造模型如下：

投資水平INV為被解釋變量，投資者情緒Sentiment為解釋變量，分析其對企業投資的作用從而驗證理性迎合渠道，股權融資額EQISS為解釋變量，分析其對企業投資的作用從而驗證股權融資渠道。同時選取Qf、CF、行業虛擬變量Industry和年度虛擬變量Year為控制變量。相關變量的描述見表1，各變量的描述性統計見表2。

表1 相關變量的描述

表2 相關變量的描述性統計

由表2可以看出，INV的均值為0.063，說明企業實際投資水平不高。Qf均值為正，表明企業存在著投資機會，標準差為3.244說明不同企業之間投資機會相差較大。投資者情緒指標的平均值為負值，表明我國股市牛短熊長，標準差是0.548，說明我國股市投資者情緒波動較大。CF的均值為0.066、EQISS均值為0.031，表明企業的融資水平較低，可能是由于企業存在著融資約束。

采用最小二乘法進行回歸，結果見表3。

表3 模型的回歸結果

列（1）在控制了行業和年度影響后，主要研究了企業投資機會和凈財富水平對于企業投資的影響，模型的F檢驗值為5.73，且在1%的置信水平上顯著，表明模型的整體擬合度較好。列（2）在列（1）的基礎上加入EQISS變量，模型的F檢驗值降低，由5.73降為5.56，并且EQISS變量不能通過顯著性檢驗，表明投資者情緒并沒有通過股權融資渠道對我國上市公司投資產生顯著性的間接影響，假設1沒有得到驗證。產生該現象的原因一方面可能是我國上市公司發行股票融資面臨著嚴格的行政審批制度，上市公司無法及時有效地利用股權融資進行市場擇機行為，即管理者在股權融資選擇上缺乏自主性。列（3）在列（1）的基礎上加入Sentiment變量，可以發現模型的整體擬合度明顯變優，F檢驗值由5.73上升為7.27，并且Sentiment在1%的置信水平上顯著，說明投資者情緒是影響企業投資不可忽略的重要因素，符號為正說明投資者情緒與企業投資顯著正相關，即投資者情緒的高漲會增加企業的投資水平，假設2得到了驗證。列（4）將EQISS和Sentiment變量同時加入模型中，將股權融資渠道和理性迎合渠道的檢驗置于同一研究框架下，結果表明模型整體擬合度在1%的置信度上通過顯著性檢驗，Sentiment變量在1%的置信水平下通過顯著性檢驗，EQISS變量則不能通過顯著性檢驗，進一步說明了在我國股票市場投資者情緒不是通過股權融資渠道間接影響企業投資水平的，而主要是通過理性迎合渠道直接影響企業投資水平，并且投資者情緒與企業投資呈現正相關關系，結論進一步證實在我國股票市場假設1不成立，假設2成立。

3.穩健性檢驗

為保證結論的穩健性，本文又以INV’（固定資產、在建工程和工程物資之和的年度增加值/上年末總資產）作為度量企業投資水平的指標，對投資者情緒對于企業投資的影響以及傳導機制進行穩健性檢驗，實證結果與INV度量企業投資實證結果一致。

四、結論

本文突破傳統金融理論的“有效市場”和“理性人”假設，基于管理者理性、投資者非理性的角度，以我國股票市場為研究對象，淺析投資者情緒對于企業投資的影響。研究表明，兩者呈現正相關關系，即投資者情緒越高漲，企業的投資水平越高，投資者情緒越低迷，企業投資水平越低，且這種影響主要是通過理性迎合渠道發揮作用的，股權融資渠道的作用不明顯。

注1：年均換手率為公司月換手率的算術平均數；動量指標為上一年7到12月考慮現金紅利再投資的月度收益率之和；分解托賓Q值的計算采用Rhodes-Kropf、obinson and Viswanathan（2005）的方法；市值賬面比定義為股票最后交易日每股市價與每股凈資產的比值；操控性應計項目的計算采用Polk and Sapienza（2009）的方法。

［1］宋順林，王彥超.投資者情緒如何影響股票定價——基于IPO公司的實證研究［J］.管理科學學報，2016（5）：41-55.

［2］劉麗文，王鎮.投資者情緒對不同類型股票收益影響的實證研究［J］.金融理論與實踐，2016 （2）：90-97.

［3］Baker M.Capital market driven corporate finance［J］.Annual Review of Financial Economics，2009（1）：181-205.

［4］Hovakimian，A.，H.Hu，"Stock Prices and Corporate Investment".Baruch College.Working Paper，2010.

［5］肖虹，曲曉輝.R&D投資迎合行為：理性迎合渠道與股權融資渠道？——基于中國上市公司的數據［J］.會計研究，2012（2）：42-49.

［6］Polk，C.and P.Sapienza.The Stock Market and Corporate Investment：A Test of Catering Theory［J］.Review of Financial Studies.2009，22（1）：187-217.

［7］劉志遠，靳光輝，黃宏斌.投資者情緒與控股股東迎合——基于公司投資決策的實證研究［J］.系統工程，2012（10）：1-9.

［8］蔣玉梅.投資者情緒、股票錯誤估值和上市公司投資［J］.經濟與管理，2014，28（1）：44-50.

［9］章細貞，曾宇虹.投資者情緒對企業投資行為的影響［J］.求索，2016（2）：118-122.

［10］花貴如，劉志遠.投資者情緒、管理者樂觀主義與企業投資行為［J］.金融研究，2011（12）：178-191.

［11］王海明，曾德明.投資者情緒對企業投資行為的影響［J］.統計與決策，2012（24）：184-187.

（作者單位：鹽城工學院）

10.16653/j.cnki.32-1034/f.2016.19.007