淺析私募股權融資中特殊條款的法律風險

趙儒飛

（昆明學院社會管理學院）

如果說過去的15年是中國企業家的創業期，那么近5年來，可算是 “事故頻發期”。隨著整體國力的提升和市場化進程的加速，中國的經濟也開始轉型，企業的發展越來越受到資本的影響。在受阻于傳統融資機構高門檻、低資金量的限制后，企業轉變融資模式，通過引入私募機構，借助資本的力量上市獲取更多的資金，以實現企業長青發展。私募股權融資作為新生事物，以其巨大優勢吸引了社會資本的注意力，但追求高收益的機構投資者，為防范風險，往往通過簽訂特殊條款 （如保護性條款及對賭協議），將風險轉移給融資者。對賭協議的簽訂有可能在促使創始人提高資本收益的同時，也有可能給創始人帶來較大的風險，更有甚者使得企業易主。

一、特殊條款的法律風險

任何資本市場都是存在風險的，私募股權融資作為新生的融資方式，相關法律尚在逐步完善中。在風險投資合同書中設置的特殊條款，不僅降低了機構投資者的風險，甚至成為機構投資者 “圍捕”創始企業的工具。目前，已出現了企業創始人獲得發展資金后無法掌控企業，被機構投資者逐出董事局甚至喪失股權的案例。

由于資本融資不同于一般的商事行為，其簽訂的合同也不同于一般的商事活動所簽訂的合同文本，現有的合同法對融資合同的文本約束較少，而融資活動可借鑒的法律文本也較少，很多律師也缺乏對此類合同陷阱的預見性。很多條款，在簽訂時并無特別之處，只有相應情形發生時，創始人才會發現損失慘重，此類合同條款多涉及保護性條款及對賭協議，這兩種條款對創始人的股權、控制權以及決策權有很大的影響。在多數情況下，創始人急于獲取投資，被迫接受此類條款，但隨著尋求私募融資的企業由種子期、初創期擴展到了發展期和擴展期，創始人已經開始有了議價權，可以逐步減少此類條款。

1.保護性條款

（1）保護性條款的概念

保護性條款是投資家在投資前后與企業簽訂的一系列條款，這些條款簽訂的主要目的是為了保護投資人的利益，條款中多列舉出公司在執行某些可能潛在的損害投資人利益的事情之前，必須獲得投資人的批準。

（2）保護性條款設定的目的

在PE公司進行首輪融資后，PE持有的股份通常只有20%—40%，股東會和董事會的控制權仍掌握在創業者手中，作為小股東的PE為了在一些特殊情況下保護自己權利，會在投資合同中設置一些保護性條款，防范風險。

1）防止創始人運用股東權利將公司以顯著不合理的低價賣給創始人的親屬或朋友，損害優先股股東的利益；

2）防止創始人運用股東權利以顯著不合理的高價將部分股份賣給公司，套現離去，損害優先股股東的利益；

3）防止創始人發行巨量股份給創始人，使得優先股比例大大稀釋甚至接近零。

（3）保護性條款適用的情形

通常情況下，PE不會對董事會和股東會的決議進行干涉，但會在投資合同中約定，只要有任何數量的優先股在市場流通，以下事件需要至少持有50%優先股的股東同意：

1）修訂、改變或廢除公司注冊證明或公司章程中的任何條款對A類優先股產生不利影響；

2）變更法定普通股或優先股股本；

3）設立或批準設立任何擁有高于或等同于A類優先股的權利、優先權或特許權的其他股份；

4）批準任何合并、資產出售或其他公司重組或收購；

5）回購或贖回公司任何普通股 （不包括董事會批準的根據股份限制協議，在顧問、董事或員工終止服務時的回購）；

6）宣布或支付給普通股或優先股股利；

7）批準公司清算或解散。

保護性條款實際上是賦予PE在特定情形下的一票否決權，它是一項消極權利，PE并不會在任何情況下都對股東會或董事會的決議進行干涉，僅當其自身實質性權益受到損害時，通過否決權避免或制止損害結果的發生。此外，保護性條款還有如下特殊的實現途徑：

1）限制風險企業從其他途徑籌集資本的權力，避免自身的股份被稀釋；

2）限制管理層員工工資的不合理支出和風險企業資本的過度消耗。

由于風險公司再從其他途徑融到資金，就有可能會導致PE掌握的股份被稀釋，從而導致利潤下降、風險上升等多種不利影響，所以PE多會在合同條款中設計一些隱蔽性保護性條款，在關鍵時刻達到阿喀琉斯之踵的效果。

（4）保護性條款的性質

在一些保護性條款中會規定，投資機構派出的董事有 “一票否決權”及“優先分配利潤權”等。與之相悖的是 《公司法》明確規定：“股東出席股東大會會議，所持每一份股有一表決權。” “董事會決議的表決，實現一人一票。”“同種類的每一股份應當具有同等權利。”《公司法》的同股同權規定可以有力地對抗國內的優先股，盡管投資協議中投資人的股份都是按照優先股給出的，但優先股規定的一些實質性權利則在實際中存在很大的變數，在這種情況下，風險企業拒絕履行合同約定，即使對簿公堂，也會因合同被判無效，而從保護性條款中解脫出來，私募公司則會為自己的違法行為買單。

多數保護性條款形式都是當某種情況出現時，需要經過至少50% （或其他比例）同意的消極條款。但是，有一種略帶進攻性的積極條款已經引起行業內甚至證監會的廣泛關注——對賭協議。

2.對賭協議

對賭協議，是一種特殊的合同條款，條款主要用于明確在什么情況下風險投資公司可以接管公司董事會，改組風險企業管理層，迫使管理層通過股份回購、收購兼并、公開發行股票，甚至破產清算等途徑來實現變現投資，強制性實現風險資本的退出等。

對賭協議最初出現在人們視野中是源于蒙牛的香港聯交所主板上市。2002年10月，摩根等機構投資者出資25973712美元，認購開曼群島公司的B類股票，隨后這筆投資以毛里求斯公司的名義投入蒙牛股份，開曼群島公司持有蒙牛股份總股本的66.7%，其中摩根等外資占49%，即外資實際持有蒙牛股份32.683%。2003年10月，外資再次投資35233827美元，同樣以毛里求斯公司的名義購買9600萬股蒙牛股份的新股，由于對管理層實行業績獎勵，此次增持股份僅有34.1%，即3273.6萬股為外資股。由于蒙牛的投資方是摩根士丹利這一業界大佬，在合作之初，即已引起廣泛關注，蒙牛的成功上市，使得蒙牛模式成為國內企業上市的經典案例，而附加在蒙牛身上的買殼上市、對賭協議，也成為隨后幾年企業私募的模仿模式，尤其是對國內投資方來說，通過借鑒行業前輩的成功經驗，無疑會大大降低風險提高利潤。

2003年蒙牛與摩根士丹利、鼎暉、英聯投資簽訂的對賭協議約定：如果在2004年至2006年三年內，蒙牛乳業的每股盈利復合年增長率超過50%，三家投資者就會將最多7830萬股轉讓給金牛 （金牛是蒙牛為了在海外上市注冊的殼公司）；反之，如果年復合增長率未達到50%，金牛就要將最多7830萬股股權轉讓給機構投資者，或者向其支付對應的現金。由于業績表現遠遠超出預期，2005年4月，三家金融機構投資者以向金牛支付本金為598.76萬美元的可換股票據的方式提前終止雙方協議。由于金牛公司取得股份并未出資，因此，這份對賭協議應當這樣理解：外資授予金牛公司2004年至2006年7830萬股份的投票權和收益權，如果業績達標，則這些股份永久授予金牛公司，并且追加同樣數量的股份永久授予金牛公司；如果達不到，則外資有權收回這些股份，是一種特殊的期權形式。我們應當認識到，摩根等投資者在整個投資過程中始終充當的是財物投資者的角色，它不以公司控制權為目的，而以防范財物風險、投資收益最大化為目的。蒙牛系股東只持有開曼群島公司5102股A類股，卻擁有51%的投票權，對公司享有控制權和決定權；而外資持有48980股B類股，僅享有49%的投票權，但可以分享90%的利潤，享有巨額的投資回報。盡管在對賭協議中，外資讓蒙牛以一半以上的利潤作為擔保，但并未涉及控制權和投票權，僅表現出的是對投資的謹慎和對收益的關心。

在之后的幾年，對賭協議幾乎成了國內私募的通用模式，PE往往借口激勵機制，將對賭協議設計在投資協議中，而這一設計又造成了PE與風險公司創始人對企業控制權的爭奪戰，往往上市不成，而創始人失去一手創建的帝國，或在拉鋸戰中企業業績下滑甚至破產。

（1）對賭協議的概念

對賭協議 （Valuation Adjustment Mechanism，VAM），即 “估值調整協議”，是投資方與融資方在達成融資協議時，對于未來不確定情況進行一種約定。如果企業未來的獲利能力達到某一標準，則融資方享有一定權利，用以補償企業價值被低估的損失；否則，投資方享有一定的權利，用以補償高估企業價值的損失。

（2）對賭協議的性質

有人說對賭協議的本質是一種高風險、高收益的期權激勵方式；也有人說對賭協議的本質是激發企業管理層的賭性。對賭協議產生的根源在于企業未來盈利能力的不確定性，目的是為了盡可能地實現投資交易的合理和公平，它既是投資方利益的保護傘，又對融資方起著一定的激勵作用。所以就其本質而言是一種財物工具，是帶有附加條件的價值評估方式。

附條件合同，是指當事人在合同中特別約定一定的條件，以條件是否成立來決定合同效力的發生或消滅的合同。根據 《中華人民共和國合同法》第45條規定：“當事人對合同的效力可以約定附加條件。附生效條件的合同，自條件成就時生效。附解除條件的合同，自條件成就時失效。當事人為自己的利益不正當地阻止條件成就的，視為條件成就；不正當地促成條件成就的，視為條件不成就。”在附加條件合同中，條件具有限制合同效力的作用。所附條件必須是將來發生的事實，且該事實的發生與否并不確定，條件由當事人約定而非法定，條件必須合法且不得與合同的主要內容相矛盾。

在蒙牛與摩根簽訂的對賭協議中約定：如果在2004年至2006年三年內，蒙牛乳業的每股盈利復合年增長率超過50%，三家投資者就會將最多7830萬股轉讓給金牛 （金牛是蒙牛為了在海外上市注冊的殼公司）；反之，如果年復合增長率未達到50%，金牛就要將最多7830萬股股權轉讓給機構投資者，或者向其支付對應的現金。2004年至2006年未來三年即將事實的發生設定在將來，蒙牛乳業每股盈利復合年增長率是否能達到50%是不確定的，而這一條件來自蒙牛乳業和摩根的約定而非法定，如果條件達到則會導致一定的法律后果，即合同生效，因此這類對賭協議合同是一個附條件的合同。

根據我國合同法基本原則，合同尊重雙方意思自治，但不得違背法律法規和公序良俗。隨著我國私募事業的發展，出現某些不良私募公司借對賭協議謀取企業控制權，造成市場混亂或企業惡性發展，甚至在企業上市私募退出后出現由廣大股民買單的巨大虧空等不良現象，違背了基本的公序良俗。事實上并不是所有的 “對賭協議”都是合法有效的，PE希望通過對賭協議達到轉移自身風險的目的，容易觸及法律的雷區，也會因違背法律規定而被判無效。如 《首次公開發行股票并上市管理辦法》規定企業必須做到股權穩定清晰，而以股權作為對象的對賭協議，往往可能帶來上市后的重大股權變動。因此明確上市時間對賭、股權對賭協議、業績對賭協議、董事會一票否決權安排、企業清算優先受償協議五類PE對賭協議，在IPO時都不會通過監管當局的審核。

（3）對賭協議的類型

對賭協議主要分為股權對賭和現金對賭。機構投資者與企業簽訂一個確定的預期財物標準目標合同，如果在期限內不能完成目標額，機構投資者將會獲得企業提供股權或現金作為補償，有權以很低的價格獲得更多的股票，或要求企業以較高的價格回購機構投資者手中的股權，前者稱為股權對賭，后者稱為現金對賭。而如果財務目標能夠提前達成或者超額完成，則機構投資者可能會提供一些股權或者現金方面的 “獎勵”。

通常情況下，機構投資者會要求企業以業績增長作為對賭的標的，雙方約定投資后，公司未來幾年的收入、凈利潤等相關指標，后果多涉及股權比例的變化或現金溢價贖回部分股權，強勢的機構投資者甚至會約定投資人有權轉讓所持股權或有權賣掉公司等條款。企業的競爭對手甚至可能趁機介入，購買機構投資者手中的股權，從而并購或控股被投資的企業，這也是國美黃陳之爭時，民眾害怕民族品牌落入外資手中，而使得黃光裕更能得到輿論支持的原因。

（4）對賭協議的優勢

蒙牛案例被認為是成功的，投資人通過對賭協議激勵了管理層的業績，雖然支付了一部分股權，但業績增長帶來的效益也是顯而易見的；而對企業來說，能夠在企業擴展急需資金的時期，引來充足資本對有效搶占市場、成功轉型有著重要意義。

二、特殊條款的危害——以對賭協議為例

根據不同的判斷標準，在國外經常以財務績效、非財務績效、贖回補償、企業行為、股票發行和管理層去向等為標準，而國內的對賭協議的指標單一，僅限于財務績效 （收入、利潤、增長率等），這可能源于引入之初，機構投資者對國內風險企業適用財務績效指標較多的原因。

對賭的對象以股權、期權認購權、投資額等為主 （即賭注），如果達到事先約定的標準，投資者無償或以較低的價格轉讓一定股權給管理層 （多為創始人團隊），或者投資方追加投資 （分階段投資的后續資金投入），或者管理層獲得一定的期權認購權等；反之，當無法完成約定目標時，管理層轉讓一定的股權給投資者，或者管理層溢價收回投資方所持股票，或者投資方增加在董事會的席位等。

股權對賭會導致企業股權結構發生重大變化，而現金對賭也可能會影響中小股東的利益，對于資金本身就不充足的企業來說，一旦抽調資金就可能導致支撐公司發展的現金流不足，甚至影響公司將來的利潤和凈資產數額。

業績增長作為對賭標的是否科學一直未得到實際驗證，而對賭協議的強大誘惑，可能將企業引向非理性擴張，對企業未來業績的預測往往過于樂觀和激進，對市場、行業的風險考慮不足，而投資機構也可能存在盡職調查不充分、信息獲取不對稱、財務模型參數的人為化等情況，導致投資決策 “拍腦袋”化。大批因 “對賭”失敗的企業，也將這種不利影響傳遞回了資本市場，機構投資者也面臨著被資本市場遺棄的風險。

在創業板產生之前，由于很多企業謀求海外上市，需要引入外國投資者，因此對賭協議主要集中于那些兩頭在外的企業，國外對此監管不嚴，而當對賭協議轉向國內市場并造成一定的混亂后，證監會及時叫停對賭協議。隨著監管政策越來越嚴格，出現了對賭協議無法過會，甚至有些企業通過訴訟認定對賭協議無效的情況。證監會作為中國證券期貨市場的監管機構，對對賭協議持反對的消極態度，在創業板開板之后作為核心問題，三番五次地組織討論，但結果并沒有解除管制。在多次會議中，監管層呼吁律師重點檢查創業板發審企業的股權糾紛是否清晰，控制權是否穩定，在過去幾年股權變動十分復雜的企業，必須看清其股權上存在的潛在糾紛，工會持股、職工股、信托、委托持股、股東超過200人的情形，私募、股東與發行人、管理層之間是否存在導致股權變動的相關協議安排。

我國法律雖未明文規定禁止對賭協議，但就對賭協議本身來說，確實與 《公司法》等法律的法律精神及法律條款相違背，對賭就意味著條款本身就是在特殊情形下簽訂的不平等條款，違背了民法的基本原則即平等原則和公平原則。其中的一些霸王條款如股息分配優先權、剩余財產分配優先權、超比例表決權、董事會一票否決制等等，都在理論上違反 《公司法》的規定。《首次公開發行股票并上市管理辦法》要求企業做到股權穩定清晰，而涉及股權的 “對賭協議”，往往可能帶來上市之后的重大股權變動，這是證監會所不允許的。而現金對賭，往往會增加股東違法違規，直接掏空上市公司現金的風險，是 《IPO管理辦法》中所不允許的。

三、特殊條款法律風險的對策分析

選擇一個經驗豐富、職業操守好的律師，無疑可以幫助企業抵御上市過程中的眾多風險問題，并提出相應的預案，解決企業的危機。職業操守好的律師團隊，在盡職調查的時候，就會幫助企業做全面的現狀分析，選擇適合的融資模式，在面對企業資質不足的情況下，會合理地包裝企業，而非通過造假幫助企業上市；經驗豐富的律師更能幫企業把關帶有保護性條款、對賭協議的合同，甚至一名優秀的律師具有豐富的談判經驗，可以據理力爭，最大程度地降低企業風險。

盡管在政策上是不支持特殊條款的，但就目前情況看來，特殊條款在短期內全部消失的可能性是比較小的，因此企業在進行私募融資時，應對合同的所有條款進行認真仔細的篩查，并厘清其中的保護性條款、對賭協議，認清條款背后真正的目的，每一類型的保護性條款或對賭協議所達到的效果是不一樣的，企業結合自身條件，謹慎對待特殊條款，尤其是對賭協議或類賭協議。由于多數企業正處于極速擴張時期，對PE的資金和管理等支持十分依賴，導致企業對特殊條款的簽訂缺乏分析和理性判斷。創始人團隊應該準確判斷企業自身的發展狀況，并對整個行業的發展態勢 （行業情況、競爭者情況、核心競爭力）有充足的掌握和分析，在與PE談判時更應掌握主動權，在與PE簽訂協議時，避免落入投資者以大筆資金作誘餌而在協議中通過優先權、補償權、較高利潤指標、較大賠償金額等轉移PE自身風險的陷阱中。

通常情況下特殊條款的談判結果，也是根據雙方的實力對比決定的，強勢一方往往能獲得有利的條款，在涉及此類條款時，雙方會進行多輪談判、反復磋商，創業者在面對特殊條款時，不應再被動接受，而是應該以柔克剛，面對特殊條款有理有據、有禮有節，通過以下方式，可以在一定程度上，保護企業自身的利益：

1.特殊條款的關鍵是合同中條款數量的多寡，以及對風險企業的制約程度，由于特殊條款的最大特點在于尊重雙方的意思自治，因此風險企業完全可以約定：公司運營達到階段性的里程碑之后，取消某些保護性條款、對賭協議等。

2.提高特殊條款的生效條件。在相關協議中規定特殊條款的生效必須達到最低股份的要求，即：如若使保護性條款生效，則在外流通的優先股 （有些優先股可能轉換成普通股了）須要達到一定的數量或比例。這么約定，可以防止PE將其他優先股轉換為普通股，只留1股不轉換，而又仍可以行使保護性條款的情況發生。

3.設置特殊條款的啟動條件。在相關協議中規定，應該要求超過一定比例的優先股股東同意才可以實施保護性條款。一方面可以防止PE領頭人的道德風險，另一方面可以保證多數PE支持公司執行的某個行為。

4.同等原則。在后續融資時，應當對新加入的PE采取同等原則，即要求其與之前的PE采用同一份保護性條款，防止新進PE增加新的保護性條款。

結 語

早些年，創始人將機構投資者視為戰略伙伴，認為雙方目標一致，有了機構投資者的幫助，企業一定會有更好的發展。但近些年，私募和企業矛盾的集中爆發，也讓創始人看到了機構投資者和自己想的不一樣。特殊條款為我們揭示了機構投資者的最終目的是獲取投資收益，為了實現這一目的，機構投資者可能會做出有損企業利益的事情。如有的機構投資者無法在短期套現時，有可能要求創始人高額回購股份，甚至在企業上市過程中，通過特殊條款獲取企業股權或控制權。因此，創始人在歡迎機構投資者入住企業的同時，應謹防機構投資的綿里藏針。