混改的模式和路徑

文‖王悅

混改的模式和路徑

文‖王悅

國(guó)企混改的探索總結(jié)為兩種模式，包括始于集團(tuán)層面的自上而下模式和始于子公司層面的自下而上模式

新一輪國(guó)企改革，著眼于在分類基礎(chǔ)上區(qū)分國(guó)有經(jīng)濟(jì)的功能和實(shí)現(xiàn)形式，并相應(yīng)完善國(guó)有資本布局和國(guó)有企業(yè)運(yùn)營(yíng)及監(jiān)管模式，從而從根本上理順國(guó)有經(jīng)濟(jì)、國(guó)有資本和國(guó)有企業(yè)的關(guān)系。

其中重點(diǎn)針對(duì)商業(yè)類國(guó)有企業(yè)的混合所有制改革，著眼于通過(guò)股權(quán)多元化來(lái)改變企業(yè)國(guó)資股東虛位的現(xiàn)狀，從而健全協(xié)調(diào)運(yùn)轉(zhuǎn)、有效制衡的法人治理結(jié)構(gòu)，進(jìn)而把市場(chǎng)化機(jī)制引入企業(yè)，以提升企業(yè)的活力和競(jìng)爭(zhēng)力，促進(jìn)其可持續(xù)發(fā)展。

以此為目標(biāo)，以中國(guó)建材、中國(guó)醫(yī)藥、中信集團(tuán)、中國(guó)石化、中糧集團(tuán)等央企為代表，進(jìn)行了多種形式的混改探索。不同于央企，地方國(guó)企的混改多以地方政府引導(dǎo)為主，因而在推進(jìn)思路和操作方式上具有相似性，其中，又以上海和廣東的混改探索最具代表性。

混改的兩種模式

按照推進(jìn)思路劃分，我們將國(guó)企混改的探索總結(jié)為兩種模式，包括始于集團(tuán)層面的自上而下模式和始于子公司層面的自下而上模式。

自上而下模式

在國(guó)企集團(tuán)層面引入外部資本，通過(guò)外部股東“就位”促使國(guó)資股東“歸位”，從而健全董事會(huì)為核心的決策制度。外部股東通過(guò)行使董事職責(zé)，推動(dòng)集團(tuán)以市場(chǎng)化為導(dǎo)向的體制機(jī)制變革，并實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略重塑，加快集團(tuán)轉(zhuǎn)型發(fā)展。同時(shí)，集團(tuán)通過(guò)“管資本為主”，自上而下推進(jìn)子公司管控模式的改革，并因地、因時(shí)推動(dòng)具有專業(yè)化業(yè)務(wù)平臺(tái)性質(zhì)的子公司股權(quán)多元化，并完善其董事會(huì)決策制度，從而在業(yè)務(wù)平臺(tái)層面實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)和可持續(xù)發(fā)展。此模式，在央企中以中信集團(tuán)為代表；而地方中，又以上海、浙江為代表。

采用此模式的探索，多是希望擺脫“一股獨(dú)大”下國(guó)資股東對(duì)國(guó)企集團(tuán)的完全控制，突破傳統(tǒng)國(guó)企的機(jī)制限制和體制束縛，并通過(guò)上行下效，持續(xù)推動(dòng)業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)層面的市場(chǎng)化改革。然而，此模式也有一些操作難點(diǎn)：

從企業(yè)角度，一是對(duì)于以央企為代表的主業(yè)多元化的國(guó)企集團(tuán)，較難引入在業(yè)務(wù)上有較高契合度的外部股東；二是將集團(tuán)下屬非完全競(jìng)爭(zhēng)或非核心業(yè)務(wù)在混改前剝離給合適的承接主體存在一定難度；三是由于主業(yè)多元化，國(guó)企集團(tuán)往往被資本市場(chǎng)認(rèn)為專業(yè)性不足，導(dǎo)致在估值上遭遇多元化折讓。

混改大事記

從機(jī)構(gòu)投資者角度，一是國(guó)企集團(tuán)多元化業(yè)務(wù)發(fā)展往往參差不齊，因此集團(tuán)層面的投資回報(bào)率很可能低于下屬某些專業(yè)化業(yè)務(wù)平臺(tái)，且多元化控股集團(tuán)的性質(zhì)決定了集團(tuán)分紅能力相對(duì)弱；二是集團(tuán)層面的操作靈活度低，難以接受資本市場(chǎng)上的常用退出規(guī)則，投資者退出難；三是國(guó)企集團(tuán)往往資產(chǎn)規(guī)模龐大，對(duì)投資者資金量的要求高。

自下而上模式

首先，在多元化國(guó)企集團(tuán)下屬的專業(yè)化業(yè)務(wù)平臺(tái)層面引入外部資本，外部股東通過(guò)多種形式參與董事會(huì)決策和日常經(jīng)營(yíng)管理，推動(dòng)企業(yè)建立市場(chǎng)化的體制機(jī)制，從而提高運(yùn)營(yíng)效率，提升企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力。同時(shí)，通過(guò)子公司的改革，形成倒逼機(jī)制，促使集團(tuán)層面推進(jìn)經(jīng)營(yíng)機(jī)制和管控模式的改革，并促進(jìn)集團(tuán)內(nèi)其他業(yè)務(wù)的專業(yè)化、市場(chǎng)化和轉(zhuǎn)型發(fā)展，從而對(duì)集團(tuán)發(fā)展形成支撐。央企中，中國(guó)建材、中國(guó)醫(yī)藥、中國(guó)石化、中糧等央企集團(tuán)均在此模式下進(jìn)行了探索。同時(shí)，此模式在地方的探索中，以廣東省最具代表性。

此模式著力于業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)層面的子公司混改，通過(guò)子公司層面的先行先試，也有助于減少改革探索中的風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)集團(tuán)的潛在負(fù)面影響。保留集團(tuán)國(guó)有獨(dú)資地位的另一個(gè)優(yōu)勢(shì)是在海外訴訟中享受“主權(quán)豁免”特權(quán)，即在子公司面臨海外訴訟時(shí)使集團(tuán)避免法律風(fēng)險(xiǎn)，也是對(duì)集團(tuán)內(nèi)其他子公司的有效保護(hù)。而此模式操作的難點(diǎn)，在于如何通過(guò)局部的改革實(shí)現(xiàn)對(duì)國(guó)企集團(tuán)體制機(jī)制的倒逼，如果改革不觸及集團(tuán)對(duì)子公司“管人、管事、管資產(chǎn)”的固有管控模式，混改后企業(yè)的市場(chǎng)化運(yùn)營(yíng)，難以落到實(shí)處。

混改的兩種路徑

混改始于股權(quán)多元化，對(duì)此，我們總結(jié)了兩種混改路徑，包括以引入公眾股東為第一步的上市路徑和以引入戰(zhàn)略投資者為第一步的引資路徑。

以引入公眾股東為第一步的上市路徑

通過(guò)證券市場(chǎng)引入公眾股東的上市方式，是過(guò)去20年國(guó)企普遍采用的股權(quán)多元化方式。現(xiàn)階段，大部分國(guó)企集團(tuán)均已擁有至少一家上市平臺(tái)，因此在新一輪混改中，很多國(guó)企通過(guò)將集團(tuán)內(nèi)非上市業(yè)務(wù)全部或部分注入上市公司的方式，實(shí)現(xiàn)非上市業(yè)務(wù)的股權(quán)多元化，著眼于按照上市公司的標(biāo)準(zhǔn)完善法人治理結(jié)構(gòu)，并在充分信息披露的基礎(chǔ)上接受公開監(jiān)督。

資產(chǎn)注入上市公司的過(guò)程中或緊隨其后，公司通過(guò)增發(fā)股份的“二次引資混改”方式，繼續(xù)引入外部股東或核心員工持股，提升股權(quán)多元化的程度。央企中采用此路徑的實(shí)踐，主要包括中信股份整體注入中信泰富上市以及五礦集團(tuán)金融資產(chǎn)擬注入金瑞科技上市等案例。地方則以上海市為代表，較集中采用了此種路徑實(shí)施混改。

采用此路徑的主要原因，一方面是由于在此股權(quán)多元化過(guò)程中公眾股東入股的價(jià)格在證券市場(chǎng)公開確定，定價(jià)程序公開透明，不容易受到“國(guó)有資產(chǎn)流失”的質(zhì)疑；另一方面，上市公司受到上市規(guī)則的較嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)要求，并接受公眾監(jiān)督，對(duì)提高治理水平和運(yùn)營(yíng)透明度有益。然而，此路徑的操作難點(diǎn)在于：一是上市在短期內(nèi)并不能改變國(guó)資股東“一股獨(dú)大”的局面，對(duì)建立有效制衡的法人治理結(jié)構(gòu)幫助有限。過(guò)去20年國(guó)企上市的歷程不斷證明，國(guó)有控股企業(yè)上市更多側(cè)重于引入資本，而把市場(chǎng)化機(jī)制擋在了門外。究其原因，國(guó)有控股企業(yè)上市引入的以散戶為主的中小股東，缺乏切實(shí)的話語(yǔ)權(quán)，而代表其利益的獨(dú)立董事雖然占有董事會(huì)1/3的席位，但難以與國(guó)有股東委派或推薦的占2/3席位的執(zhí)行董事和非執(zhí)行董事形成制衡，因而外部股東難以通過(guò)董事會(huì)推動(dòng)市場(chǎng)化決策。二是通過(guò)上市方式較難引入具有業(yè)務(wù)協(xié)同性的戰(zhàn)略投資者。戰(zhàn)略投資者往往需要通過(guò)持有一定比例的股權(quán)，形成與企業(yè)的利益綁定，并考慮到其所需投入資源和參與經(jīng)營(yíng)的程度，一般預(yù)期其入股價(jià)格應(yīng)與證券市場(chǎng)上中小投資者的交易價(jià)格有所區(qū)別。然而，通過(guò)參與上市發(fā)行或上市后增發(fā)股份的方式，受到監(jiān)管要求和上市后股東大會(huì)的約束，戰(zhàn)略投資者能夠認(rèn)購(gòu)的股權(quán)比例和折價(jià)比例受到較大限制，且面臨消息泄露導(dǎo)致股價(jià)高企的風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)其信息進(jìn)行詳盡披露的義務(wù)，因此對(duì)潛在戰(zhàn)略投資者的吸引力十分有限。三是將顯著獨(dú)立于上市公司的業(yè)務(wù)注入上市公司，增加上市公司業(yè)務(wù)的多元化，有違于資本市場(chǎng)對(duì)上市公司主業(yè)集中、專業(yè)化高的期望。

以引入戰(zhàn)略投資者為第一步的引資路徑

此路徑以通過(guò)私募引入少數(shù)戰(zhàn)略投資者為股權(quán)多元化的起點(diǎn)，借助于戰(zhàn)略投資者刺激和推動(dòng)企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)的完善和體制機(jī)制的變革，形成以市場(chǎng)化為導(dǎo)向的董事會(huì)決策和管理層經(jīng)營(yíng)管理機(jī)制。在業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)提升后，通過(guò)上市等方式，進(jìn)一步提升股權(quán)多元化的程度并引入公眾監(jiān)督機(jī)制。央企集團(tuán)下屬專業(yè)化業(yè)務(wù)平臺(tái)的混改較多采用了此路徑，包括中石化銷售公司、中糧肉食、中糧我買網(wǎng)、中信國(guó)安等。此路徑在地方的實(shí)踐中，主要以廣東省、福建省和山東省最具代表性。

此路徑更有利于引入一些愿意與企業(yè)形成利益綁定、通過(guò)行使董事職責(zé)和深入?yún)⑴c經(jīng)營(yíng)管理、提升企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)和運(yùn)營(yíng)效率的戰(zhàn)略投資者，有助于促進(jìn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。同時(shí)，引入戰(zhàn)略投資者后，通過(guò)挖掘企業(yè)潛力、提升業(yè)績(jī)，隨后上市，有助于進(jìn)一步提升企業(yè)價(jià)值。但是，不同于上市公司，由于非上市公司私募引入戰(zhàn)略投資者的過(guò)程，缺乏在證券市場(chǎng)的公開交易，如何合理定價(jià)是操作中的核心難點(diǎn)。在前一階段的實(shí)踐中，尚未探索出一條以混改為立足點(diǎn)、兼顧“價(jià)格優(yōu)先”和“優(yōu)質(zhì)投資者優(yōu)先”原則、廣泛適用于不同國(guó)企的引資定價(jià)流程。