四季度CPI可能有顯著抬升

CPI低于預期并不能改變其上升趨勢，四季度可能顯著抬升。不難看出，市場判斷與最終公布數的差異主要還是數據細節上的，方向性上并不存在不一致。未來CPI仍處于上升趨勢中

CPI低于預期并不能改變其上升趨勢，四季度可能顯著抬升。不難看出，市場判斷與最終公布數的差異主要還是數據細節上的，方向性上并不存在不一致。未來CPI仍處于上升趨勢中。

8月CPI顯著低于預期，市場預期在1.7附近，實際只有1.3。8月CPI同比增長1.3%，環比增長0.1%，均低于前值。0.4個點的差異無疑會對預期產生較大影響，我們需要厘清市場預測與統計局最終數據數形成差異的原因大致在何處。

差異來源一：環比數據與同比數據的關系丟失遞推基礎。我們可以用環比遞推同比，即使按照8月0.1%的環比，8月同比也應該有1.49%而不是1.3%，對分項指標來說亦是如此。這種不一致說明環比數據已經丟失了連續性，似乎與統計局曾調整基期和權重有關。

差異來源二：對居住類價格漲幅的估算差異。8月房地產市場火爆，30城地產銷售增速26.8%，是近5個月內最高；100個城市土地溢價率高達87.3%，基本上是歷史最高，亦高于7月的59%。居住類環比也是連續第三個月加速，但同比1.5%（房租同比2.7%），低于上月，屬低于預期。

差異來源三：對食品類漲幅的估算差異。8月食品類同比只有1.3%，大幅低于7月的3.3%。從分項來看，統計局數據在方向上和高頻數據并無沖突，只是在幅度上有所差異。比如豬肉，統計局數據環比是-1.2%，而22省市豬肉環比是-0.8%。再比如蔬菜，一直被用于預測的高頻數據農業部蔬菜批發價格指數本月環比是12.5%，壽光蔬菜價格指數環比也比較高，而CPI蔬菜類環比7.9%亦低于預期。

CPI低于預期并不能改變其上升趨勢，四季度可能顯著抬升。不難看出，市場判斷與最終公布數的差異主要還是數據細節上的，方向性上并不存在不一致。未來CPI仍處于上升趨勢中：

第一，蔬菜價格在8月第四周開始加速，8月反映只是一角。8月各周蔬菜價格環比分別為-0.3%、0.3%、0.9%、4.5%，價格上漲的趨勢剛剛開始，在8月反映尚不充分。從周期來看，目前一輪下行周期剛結束，蔬菜價格同比處于歷史值的下線，未來大概率處于同比上升期。9月第一周蔬菜價格指數環比16.2%，進一步快于8月第四周。

第二，豬肉價格從10月開始將面臨極低的基數。豬肉價格目前處于橫向震蕩過程中，北方省份持平或略漲，南方持平或略跌。中秋和國慶臨近，后續可能會有一輪季節性上升脈沖。假如保守假設豬肉價格基本持平，則9月同比將大致持平8月；但從10月開始基數將明顯變低，9-12月22省市豬肉價格均值分別為27.2、25.8、24.2、24.2，同比大概率回升。

第三，房價上升還在加速，它對服務類價格的傳遞還在繼續。7月70個大中城市住房價格同比6.1%，是27個月最快。從偏低的新房庫存和高企的土地溢價率來看，房價的上升難言終止。住房價格指數在經驗上領先于服務類價格，后期服務類價格的高位大概率繼續。

第四，PPI已經連續第8個月加速，它和CPI在方向上不可能長期背離。PPI本月同比-0.8%，大幅快于上月的-1.7%；環比0.2%，持平于上月。從上游的CRB指數來看，CRB同比至9月還在上升，我們估計升勢可能至12月美聯儲加息，那么PPI的上升可能延續至明年一季度；而PPI對CPI的推動不言而喻。

從中期來看，CPI平臺可能會有一個抬升周期：來自OECD產出缺口和中國M2周期的角度。不少投資者可能會習慣性看低未來通脹，理由是經濟差；但正如我們一直指出的，經濟差是邊際概念，不應該趨勢化。未來通脹走勢究竟會如何演進，我們可以從一些經驗視角提供一些參考。

其一是OECD產出缺口。中國的CPI盡管個性因素很多，但它與全球特別是OECD國家的通脹相關度一直頗高。而從OECD產出缺口的角度看，2016-2018年通脹處于上行周期，中國CPI在后續也有較大概率是中周期震蕩上行。

其二是中國的M2周期。CPI歸根到底是貨幣供給的產物，經驗上來看M2周期也領先于CPI周期。比如2013年4月-2015年1月M2的震蕩下行帶來了2013年10月-2015年1月CPI的趨勢性下行；2015年初至2016年初的M2震蕩上行亦帶來了同期CPI的一輪上行周期。2016年1月至今M2處于下行周期，故2016年4月至8月CPI一輪走低。目前M2已至一個歷史低位，M2-實際GDP亦處于一個歷史中位偏低位置，M2在未來一段時期很可能有一段上行（兩個季度以上），它將會推動CPI的上行。（感謝新浪財經意見領袖供稿，本文作者郭磊，方正證券首席宏觀分析師。）