分級基金B融資成本及影響因素實證分析

趙旭

摘 要：分級基金B份額的名義融資成本是約定收益率、管理費率和托管費率之和，是一個靜態變量。由于分級基金的杠桿以及上折、下折等因素影響，分級基金B份額的實際融資成本是其為獲得杠桿而向穩健份額支付的利息。鑒于折溢價的原因，單位融資成本可反映分級基金的真實融資成本，基于價格測算更能體現投資者真實負擔。從多角度測算我國當前股票型分級基金融資成本的結果為，基于資產的融資成本平均值為4.176%，基于資本的融資成本平均值為9.18%，名義融資成本平均值為7.108%。平均看，基于資本的融資成本>名義融資成本>實際資金成本>基于資產的融資成本。而單位融資成本平均值為9.409%，相對于名義融資成本明顯偏高，這是考慮分級基金杠桿因素的結果。回歸估計表明，約定收益率、價格杠桿變量、A份額占比與單位融資成本顯著負相關，而母基金折溢價率、隱含收益率、母基金凈值、A份額凈值與單位融資成本正相關。

關 鍵 詞：分級基金；單位融資成本；價格杠桿；影響因素

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A 文章編號：2096-2517（2016）04-0016-07

Abstract： The traditional nominal financing cost of structured fund is a static variable， which is composed of convention yields， management fees and managed rates and it cannot realistically reflect the financing cost of structured fund. Because the leverage factors of structured fund and Discount premium ， unit financing cost could reflect real financing cost of structured fund. The results show that the average value of financing cost on assets、financing cost on capital、nominal financing cost are 4.176%，9.18%，7.108%，namely， financing cost on capital > nominal financing cost>real cost of capital> financing cost on assets. The average unit cost of financing is 9.409%， which is much higher than that of nominal financing cost. The regression estimates show that the agreed rate of return， price leverage， A share have significantly negative influence on unit cost of financing of leverage fund. While the overall discount /premium rate， the implied yield of A share， the parent fund net value， A share net value etc. are significantly correlate positively with the unit cost of financing of leverage fund.

Key words： structured fund； unit financing cost； price leverage； influencing factors

一、引言

分級基金是把母基金按收益風險分割與劃分的一種創新型基金，以適應不同風險偏好投資者的需求，是中國特色的融資杠桿工具。分級基金通常是將母基金拆分為低風險（A份額）和高風險（B份額） 兩種份額。A份額適合低風險投資者獲得穩健收益， 也稱其為穩健份額；B份額適合高風險偏好投資者波段操作和獲得杠桿收益，也稱其為進取份額。A份額按約定收益率向投資者分配基金的投資收益， 一般為一年定存+x%或固定收益率。B份額獲得支付完利息和其余成本之后的剩余資產受益權。 母基金份額、A份額和B份額具有各自不同的風險收益特征。母基金一般分為股票型、債券型，市場上占主流的分級基金是指數型分級基金，主要為融資類分級基金， 即B份額以一定的成本向A份額融資，B份額承擔扣除融資成本以外的母基金全部的收益或虧損。也就是B份額要負擔的成本包括A份額約定收益、基金管理費、基金托管費。由于A份額的投資者獲得的是約定收益，承擔持有成本為0。但對整個基金而言，運作是需要成本的，其實穩健份額A的持有成本都由進取份額B來承擔。可見，分級基金其實是一種內部融資結構，穩健份額A借錢給風險份額B，B向A融資， 這就涉及到一個融資成本的問題。

2015年以來，分級基金迎來井噴式發展，滬深兩市擁有100多支永續型股票分級基金，截至2015年9月15日，分級基金A、B份額場內規模合計為1035.66億份，形成了一個交易活躍、市場容量巨大的衍生品市場。投資者對分級基金的關注度日益提高，但國內外對分級基金的研究側重于分級基金的運作、贖回風險和折溢價問題（孫亞超、孫淑芹、龔云華，2014[1]；周寰宇，2015[2]；黃瑜琴、成鈞、李心丹，2012[3]；馬剛，2014[4]；Adriana J I，2014[5]），也有學者對分級基金的定價、套利和投資策略進行了探究，如光華、任學敏（2010）對分級基金的定價和杠桿倍數進行了實證研究[6]，李敬瑞（2012）對分級基金的創新特征、 套利分析與投資策略進行了探索[7]。曹建海（2010）對分級基金套利研究時指出，套利最大障礙是時滯問題，交易費用、資金量和流動性也會對套利的結果產生影響[8]。由于分級基金的杠桿效應， 進取份額的融資成本問題非常敏感，證券界對該問題有所涉及（高昕煒、張夏，2013[9]；樓華鋒、高子劍、陳楊城，2015[10]），但學術界對分級基金融資成本的研究還未曾發現，分級基金進取份額融資成本如何界定？其成本的區間范圍如何？ 如何度量分級基金的融資成本， 其影響因素有哪些，這都是亟待研究的問題。故此，本文擬對股票型分級基金的融資成本做初步探索，以為投資者、基金發行人和監管機構決策提供參考。下文中分級基金的穩健份額簡稱為A，進取份額簡稱為B。分級基金融資成本指標既可以基于價格測算，也可以基于凈值計算，相對而言，基于價格測算更能體現投資者真實負擔，故此本文側重從價格視野探討分級基金融資成本。

二、股票型進取份額融資成本的多維透視

對于股票型分級基金進取份額的投資而言，投資者應當在持有成本和預期收益之間均衡考量，再進行投資決策。投資分級基金B，相當于向A融資并投資于母基金資產。B投資者可以把整個基金資產作為其資產，A資產對于B投資者相當于其負債，而B投資者投入部分，即購買、認購或申購所支出的資金可作為其成本。如此我們就有從資產、資本等角度透視股票型分級基金B的廣義融資成本。

（一）從資產的視野度量融資成本——基于資產的融資成本

股票型分級基金B的融資成本，鑒于進取份額除支付穩健份額的約定收益外，還須承擔整個基金資產的管理費、托管費等運作成本。因此，基于資產的融資成本計算公式為：

基于資產的單位融資成本=約定收益率×穩健份額資產占比+管理費率+托管費率

本文選取了泰達進取、資源B級、中小B等90個分級基金作為統計測算樣本，結果見表1。基于資產的融資成本平均值為4.176%， 介于2.932%～5.629%之間，這也意味著在一年的持有期內，母基金所持有資產組合增長率①要超過4.176%的平均成本率，B凈值才會出現增長，否則就會虧損，因此該增長率就是所謂的“進取份額凈值盈虧平衡母基金資產必要漲幅”（高昕煒、張夏，2013[9]）。可見，惟有當母基金持有資產組合增長率超過基于資產的成本率后， 再上漲一定水平，B凈值增長率才能超過母基金持有資產組合的增長率，一般把這個水平的增長率稱之為“進取份額凈值杠桿觸發母基金資產必要漲幅”（杠桿必要漲幅）。在統計的樣本里，進取份額凈值增長率至少要超過5%才能超過母基金資產組合的增長率。

（二）從資本的視野度量融資成本——基于資本的融資成本

若從所投入資本角度考察，則實際持有成本可以如下計算：

基于資本的單位融資成本=基金資產的單位融資成本/進取份額資產占比

在一年的持有期內，如果母基金資產增長率為0，該融資成本就是B投資者所實際虧損的比例。樣本分級基金的統計測算表明，基于資本的融資成本平均值為9.18%，介于4.056%～22.446%之間。可見，在考慮資本融資成本后，只有當母基金持有資產組合增長率大于母基金盈虧平衡必要漲幅即10%時，進取份額才能獲得凈值增長，而漲幅要超過母基金杠桿觸發必要漲幅，進取份額才能獲得杠桿效應。統計結果表明，不管是基于資產還是基于資本的融資成本，B融資成本都是隨著基金凈值下跌而增加的。這其中的原因在于，在運作過程中，當母基金單位凈值下跌，B單位凈值由于杠桿效應而成倍數下跌，但B凈值隨時間而逐步增加，進而使得B凈值與A凈值比例下降，B凈值杠桿提升。

（三）從負債的視野度量融資成本——基于負債的持有成本（名義融資成本）

如果從負債角度考察分級基金的融資成本，即借入部分所承擔的成本可以說是名義融資成本，基于負債的成本計算公式為：

基于負債的單位融資成本=穩健份額約定收益率+管理費率+托管費率

我們統計了90個分級基金的名義融資成本，其平均值為7.108%，介于5.97%～8.7%之間，相比之下， 融資買入ETF（交易型開放式指數基金）的成本率為8.6%的融資成本和0.5%的管理費，合計為9.1%。 大部分B的名義融資成本低于融資買入操作的成本。因此，若投資者看好股市，單從費用的視野出發，持有B可能是一個最優選擇策略。

另外，我們以實際資金成本度量分級基金的融資成本，即：

實際單位資金成本=A份額約定收益率×A份額資產凈值/B份額資產凈值

統計表明， 基于實際資金成本平均值為6.607%，介于2.4%～17.51%之間。進一步統計看，廣義的融資成本中，名義融資成本（負債的實際持有成本）、 資產的實際持有成本、 基于資本的持有成本和實際資金成本各有差異，平均來看，基于資本的持有成本>名義融資成本>實際資金成本>基于資產的實際持有成本。目前，股票型分級基金B融資成本介于6%～7%之間，B向A融資的資金成本是多少， 名義融資成本主要歸因于A的隱含收益率，其次歸因于管理費和托管費。

三、 從杠桿角度透視分級基金的融資成本——單位融資成本是更佳選擇

（一）杠桿是分級基金的核心

分級基金不容忽視的核心是杠桿，分級基金杠桿包括初始杠桿、凈值杠桿和價格杠桿，初始杠桿為基金發行時的杠桿比例， 由于初始A、B和母基金凈值為1，初始杠桿即為二者份額的比例，份額杠桿=（A份數+B份數）/B份數。凈值杠桿為分級B凈值變化率和母基金凈值變化率的比值，即凈值杠桿=母基金總凈值/B份額總凈值，價格杠桿是分級B的價格漲幅相對于母基金凈值變化率的比值，價格杠桿=母基金總凈值/B份額總市值。 在實踐中，大都應用價格杠桿進行測算。分級B的杠桿是“瞬時杠桿可變”、“累計杠桿不變”的一種杠桿。隨著母基金凈值增大，分級B的杠桿往往會發生非線性變化，也就是母基金上漲，杠桿就會下降；反之母基金下跌，杠桿自然就會增加。假設對分級A折價10%和溢價10%兩種情景進行模擬，若母基金、A、B初始凈值均為1，模擬結果表明，兩種情景下，若母基金凈值線性增大， 則B份額瞬時價格杠桿自然下降，且邊際速度遞減，但B份額累計杠桿一直穩定不變。可見，不管是瞬時杠桿還是累計杠桿，B份額價格杠桿的變化趨勢與A折溢價幾乎無關。 經驗表明，分級B份額的累計杠桿是非路徑依賴的，若起點和終點確定， 則收益自然確定。B份額價格杠桿的變化，無疑對其融資成本產生影響。

統計樣本分級基金，經過測算，價格杠桿平均值為2.082，凈值杠桿平均值為2.1407，在考慮到A和B合理定價的情況下，A、B份額的比例、A份額約定收益率、母基金凈值、母基金溢價率、A凈值、A份額平均隱含收益率等對分級基金B的價格杠桿產生一定影響。（1）A占比對價格杠桿影響比較大，伴隨著A占比上升，價格杠桿增大，且邊際遞增。目前大部分融資性分級基金產品AB比為5∶5，但幾個轉債產品AB比為7∶3， 有少部分產品為4∶6，很明顯，由于轉債B級、可轉債B等分級B的杠桿高于其他股票型分級， 這也驗證了A占比高的產品價格杠桿高。（2） 若不同分級基金產品的A占比相同，約定收益率不同，則約定收益率低的價格杠桿低，反之約定收益率高的價格杠桿高，如中航軍A由于約定收益率較高， 價格杠桿一直高于同類型產品。（3） 母基金凈值和價格杠桿關系密切，杠桿隨母基金凈值增大而非線性下降。若母基金凈值為2時，價格杠桿相應下降到1.31，此時分級產品吸引力自然下降。這也是分級基金大都設置上折條款，使其凈值歸一，恢復杠桿活力的原因所在。經驗敏感性模擬表明， 分級基金凈值跌到接近下折，杠桿上升；凈值漲到上折附近，杠桿下降，可見，母基金凈值與杠桿呈負相關關系。（4）分級A端平均隱含收益率對產品價格杠桿的影響是間接的，這是由于隱含收益率上行，即A端價格下跌，再到B端價格上漲，則價格杠桿下降；反之隱含收益率下行則價格杠桿上升。可見，隱含收益率對于杠桿的影響是通過多途徑傳遞的，并不是非常顯著。另外，母基金溢價率對杠桿的影響也不容忽視，母基金溢價率上升，則B端價格上升，使其價格杠桿下降，特別是在市場活躍時母基金溢價較大，此時價格杠桿相對較低，因此母基金溢價率與價格杠桿呈現負相關關系。盡管影響杠桿的因素比較多，但其中母基金凈值的因素影響更為顯著， 在牛市中表現更為突出，這些因素通過影響分級基金的杠桿，進而對B端融資成本產生不可忽視的作用。

（二）單位融資成本相對更為穩定、合理

分級B不只是一個杠桿工具， 其杠桿受到價格、A端約定收益率、 市場利率及流動性等因素的影響， 分級B的融資成本可以理解為B類投資者為獲得杠桿而向A支付的利息， 對于融資成本的測算，不僅可以測算分級B的整體融資成本，也可以測算單位融資成本，可運用單位凈值成本和單位價格成本度量B的融資成本。其中：

單位凈值成本=（A份額占比×A約定收益率+管理費+托管費）/B凈值×（1-A份額占比）；

單位價格成本=（A份額占比×A約定收益率+管理費+托管費）/B價格×（1-A份額占比）。

鑒于折溢價的原因，單位價格成本相對于單位凈值成本在投資決策中效用更大，價格成本隱含著每購買一單位價格的分級B所實際需要承擔的費用。價格成本愈高，獲得杠桿所付出的成本自然也就高。可見，各分級基金產品的融資價格成本差異比較大，主要是由于各基金價格杠桿差距偏大的緣故。假設在約定收益率、B價格、管理費和托管費相同的條件下，如果兩個產品的價格成本相同，均為6%。假定產品甲的價格杠桿為4，產品乙的價格杠桿為2，甲用1元獲得了4份母基金的收益，為獲得額外3份母基金收益而付出的成本為0.06，單位融資成本為0.02，而乙用1元獲得了2份母基金的收益，為獲得額外1份母基金收益而付出的邊際成本為0.06。可見，甲的單位融資成本相對更低，但在價格成本上并沒有體現。從這個角度看，若單根據價格成本可能會高估A：B份額較高的分級基金，如可轉債B，所以單位融資成本即每借一份資金需要承擔的成本是分級基金的融資成本度量的更優指標。一般用價格成本度量融資成本，因此，單位融資成本的計算公式為：（A份額占比×A約定收益率+管理費+托管費）/[B價格×（1-A份額占比）]×1/（價格杠桿-1）。

根據2015年9月29日的市場數據，我們測算了樣本分級基金的單位價格成本、單位凈值成本和單位融資成本（見表2）。單位價格成本和單位凈值成本平均分別為11.412%、12.121%，單位融資成本平均值為9.409%，中位數為8.107%，相對于名義融資成本明顯偏高，這是考慮分級基金杠桿因素的結果。而單位價格成本和單位凈值成本相對于單位融資成本更高，如“生物B”屬于“+5”型分級，價格杠桿較高， 若單使用價格杠桿會高估其融資成本，而“消費B”杠桿低，分攤費用的份額相對比較小，因此使用價格杠桿會低估融資成本。 相比較而言，單位融資成本更為穩定、合理，是衡量分級基金融資成本的最優選擇。

四、分級基金融資成本影響因素實證分析

（一）分級基金融資成本影響因素理論假設

為了分析分級基金融資成本影響因素，以128支分級基金為樣本，選取融資成本（y）為因變量，以A資產占比（X1）、約定收益率（X2）、母基金凈值（X3）、隱含收益率（X4）、整體折溢價率（X5）、A份額凈值（X6）、價格杠桿（X7）為自變量進行回歸估計，其回歸模型為：

y=？茁0+？茁1 X1+？茁2 X2+？茁3 X3+？茁4 X4+？茁5 X5+？茁6 X6+？茁7 X7+？漬

影響分級基金融資成本的因素很多，假設管理費+托管費為相對固定不變，我們主要探討A、B份額的比例、A份額約定收益率、母基金凈值、母基金溢價率、A份額凈值、A份額平均隱含收益率、 價格杠桿等其他影響因素變量對單位融資成本的效應（見表3）。（1）A份額占比（X1）。從理論上講，A份額占比越高，則承擔A約定收益的B份額自然減少。而A占比越高，則價格杠桿高，付出相同的費用，B能融到更多的份額， 自然單位融資成本會下降。因此我們預期A份額占比和融資成本負相關。（2）A份額約定收益率（X2）。A約定收益高，則B每年需向A付出更多的“利息”；反之，高約定收益會導致B的價格杠桿高， 則承擔相同費用的份額增加，高約定收益率一般使得融資成本下降，預期二者呈負相關關系。（3）母基金凈值（X3）。母基金凈值越大，整個基金的管理費和托管費就越高，B的融資成本自然也就增加， 預期其與融資成本正相關。（4） 隱含收益率（X4）。A隱含收益率越高，則其價格相對偏低，B價格相對偏高， 自然其B價格杠桿相對偏低，導致其單位融資成本價格上升。從這個角度看，融資成本會隨著隱含收益率的提升而提升，A平均隱含收益率越低，則B融資成本越低，預期隱含收益率與融資成本呈正相關。（5）母基金溢價率（X5）。母基金溢價率越高，B的價格高，則價格杠桿越低，由于分攤費用的份額減小，融資成本增加。從這個角度看，母基金溢價率增加，融資成本會有所提升，預期二者呈正相關。（6）A凈值（X6）。由于A凈值為累計利息，A凈值高，自然其價格也高，B價格相對較低，導致B的價格杠桿較高，使得融資成本相對較低。因此，伴隨著A凈值增長，融資成本也相應下降。從理論上分析，預期A凈值與融資成本負相關。（7）價格杠桿（X7）。母基金凈值和折溢價在某種程度上影響B的價格，導致B的杠桿發生變化。可見，母基金凈值越大，B的價格杠桿越高。這可以部分詮釋分級B在上折時一般被低估的緣故，是由于母基金凈值的增長，融資成本自然提升，對投資者的吸引力有所減弱，市場要求對融資成本提升有所補償。而從杠桿的視野分析，接近上折分級B杠桿下降，其吸引力下降，分級B一般被低估。臨近下折，融資成本降低，下折歸一后融資成本上升，臨近上折，融資成本升高，上折后融資成本降低（樓華鋒、高子劍、陳楊城，2015[10]）。可見，考慮上折和下折因素后， 分級基金的融資成本測算更為復雜，一般是價格杠桿越高，融資成本會降低，反之亦然，理論上講，預期價格杠桿與融資成本負相關。

（二）實證結果分析

分級基金融資成本影響因素的回歸估計結果如表4所示。從回歸估計模型1的結果來看。以名義融資成本為因變量，A份額約定收益率在1%統計水平上顯著，而A份額資產占比、母基金凈值、隱含年化收益率、 整體折溢價率、A份額凈值在統計上并不顯著，隱含著這幾個變量對分級基金名義融資成本影響并不大。 值得一提的是，A份額約定收益率在1%統計水平下顯著，且呈正相關，回歸系數為1.0311，T統計值高達39， 也是模型顯著的主要因素。可見，約定收益率對于融資成本的影響非常顯著，約定收益率高，名義融資成本自然比較高，其呈正相關不難理解。這是由于名義融資成本就等于約定收益率加管理費率和托管費率，而管理費率和托管費率是固定的，自然名義融資成本的變化取決于約定收益率的大小， 但考慮分級基金的杠桿因素，影響分級基金單位融資成本的因素就發生了變化。

考慮杠桿因素，為了進一步度量融資成本的影響因素，我們以單位融資成本為因變量，加入價格杠桿變量，進行回歸估計，結果表明，模型2的回歸結果比較顯著， 各自變量都在統計上相對顯著，其中A份額資產占比、 母基金凈值、 隱含年化收益率、A份額凈值、 價格杠桿在1%統計水平上顯著，而約定收益率在5%統計水平上顯著，且與單位融資成本負相關， 價格杠桿變量與單位融資成本負相關。 進一步分析，A份額占比和單位融資成本負相關，在模型2中得到驗證，與理論預期一致。約定收益率在5%統計水平上顯著且負相關， 主要在于高約定收益會導致B的價格杠桿高，承擔相同費用的份額增加，單位融資成本自然會下降。母基金凈值與單位融資成本在1%統計水平上顯著， 且正相關，與我們的理論分析一致。隱含收益率與單位融資成本呈正相關，且在1%統計水平上顯著。統計流動性較好的A平均隱含收益率與融資成本，呈現出一定的正相關性。這是由于A隱含收益率增加，使得B價格上升，價格杠桿下降，單位融資成本增加。 母基金折溢價率在5%統計水平上顯著且與單位融資成本正相關。以“證保B”為例，2015年4月初“證保B”母基金持續溢價，4月10日收盤母基金溢價率達到了3.5%。與此同時，單位融資成本持續上升，與平時相比上升了約2%。A凈值與單位融資成本正相關，且在1%統計水平上顯著，這與理論假設不一致，原因可能在于A有可能被高估，使得B低估，價格杠桿增加，分攤費用的份額增多，導致融資成本減小。價格杠桿在1%統計水平上顯著，且與單位融資成本負相關，和理論預期相吻合，主要在于價格杠桿受母基金凈值和折溢價的影響，以金融地B為例，臨近下折，杠桿增加，融資成本降低，下折歸一后融資成本上升。

根據上述對分級基金融資成本影響因素的實證分析， 名義融資成本與約定收益率呈顯著正相關，但由于分級基金具有杠桿效應和上折、下折可能， 單位融資成本的影響因素更為復雜。A份額資產占比、 母基金凈值、 隱含年化收益率、A份額凈值、價格杠桿、約定收益率、母基金折溢價率等是單位融資成本的主要影響因素。其中，約定收益率的重要性相對下降，其與單位融資成本負相關，而價格杠桿變量與單位融資成本負相關， 影響更為顯著，同時母基金折溢價率、隱含年化收益率與單位融資成本正相關，通過上折、下折機制以及基金凈值的變化影響價格杠桿大小，進而導致單位融資成本的變化。

五、結論

分級基金的名義融資成本是約定收益率、 管理費率和托管費率之和，是一個靜態變量。由于分級基金的杠桿以及上折、下折等因素影響，分級基金進取份額的實際融資成本是其為獲得杠桿而向穩健份額支付的利息，可理解為年化持有分級進取份額的成本。鑒于折溢價的原因，單位融資成本可反映分級基金的真實融資成本，基于價格測算更能體現投資者真實負擔。本文從多角度探討了股票型分級基金的融資成本，測算了樣本股票分級基金的融資成本， 其中， 基于資產的融資成本平均值為4.176%，介于2.932%～5.629%之間； 基于資本的融資成本平均值為9.18%，介于4.056%～22.446%之間； 名義融資成本平均值為7.108%， 介于5.97%～8.7%之間； 實際資金成本平均值為6.607%， 介于2.4%～17.51%之間。平均看，基于資本的融資成本>名義融資成本>實際資金成本>基于資產的融資成本。目前，股票分級基金B名義融資成本介于6%～7%之間， 但單位價格成本和單位凈值成本平均分別為11.412%、12.121%， 單位融資成本平均值為9.409%，中位數為8.107%，相對于名義融資成本明顯偏高，這是考慮了分級基金杠桿因素的結果。

相對于名義融資成本， 單位融資成本更為穩定、合理，是投資者投資決策衡量分級基金融資成本的可行選擇。名義融資成本與約定收益率顯著正相關， 根據對單位融資成本影響因素的回歸估計，A份額資產占比、母基金凈值、隱含年化收益率、A份額凈值、價格杠桿、約定收益率、母基金折溢價率等是單位融資成本的主要影響因素，其中，約定收益率與單位融資成本負相關，而價格杠桿變量與單位融資成本負相關，母基金折溢價率、隱含年化收益率與單位融資成本正相關，A份額占比和單位融資成本負相關， 母基金凈值、A份額凈值與單位融資成本正相關。但單位融資成本的影響因素更為復雜，本文沒有考慮分級基金上折、 下折情況下分級基金融資成本的變動情況，未來需要從動態的視野考察分級基金的融資成本和影響因素，以為投資者決策提供參考。

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（責任編輯：郄彥平；校對： 盧艷茹）