地方治理環境與中小投資者權益保護

王澤農

我國處在一個經濟轉軌的發展時期，資本市場也處于不斷發展壯大的過程中。公司創建經營的資本來源通常為股東和債權人。債權人往往能夠通過在債務契約中加入限制性條款來維護自身的利益。股東可以歸類為大股東（控股股東）和中小股東。但是股東的股利要求安排在債權人之后，并且控股股東往往通過任命公司管理層以及董事會來維護自己的切身利益。與此同時，他們甚至采用“隧道挖掘”方式去惡意侵占中小股東的合法權益。中小股東的權益容易受到大股東的啄食。控股股東與中小股東之間的利益關系一直是飽受重視卻又相當棘手的難題。處于絕對弱勢群體的中小股東，利益嚴重受損時容易對資本市場失去信心。因此，切實維護好中小股東的合法權益，是維護資本市場健康發展的關鍵因素。但是在法律和證券市場監督不能夠充分保障中小投資者合法權益時，地方治理環境會對中小企業投資者保護產生重要的補充效應。

一、地方政府治理對投資者保護的影響

制定法律法規和監管制度并且予以執行都是通過政治體系完成的，其中涉及的內容及執行效果完全有可能因為政治系統存在差異而體現出不同（ Black ，2001）。我國是一個大陸法系的國家，尤其在證券市場當中， 法律法規和監管制度在具體實施的過程中，可能會因為地方政府的插手而失去應有的效力，從而不能夠按照強制性的要求來嚴格地執行規則或對違規主體進行懲罰，使制度對市場主體行為的約束力弱化，尤其是一個國家的行政部門在法律部門面前表現的較為強勢時，那么在制度執行過程中更容易表現出妥協性和彈性。（陳共炎等，2007）地方企業往往與地方政府之間存在著一定的關系，政商關系的親密程度究竟是法律、證券監督失效情況下，調節市場資源有效配置的一種積極的替代機制還是企業為謀求發展而與地方政府建立聯系，形成的一種擾亂市場稀缺資源優化配置的一種尋租行為呢？（余明桂2010、經濟研究）通過研究與地方政府建立聯系的民營企業是否能夠獲得更多的財政補貼以及分析這種補貼對社會效益和企業績效為積極促進作用還是消極阻礙作用來驗證政商關系的“效率觀”和“尋租觀”。結果表明：民營企業與地方政府建立聯系是一種尋租行為，在我國分權化制度下，地方政府掌握著財政補貼的分配權并且有充分的動機以此來“設租”，民營企業為獲得更多的財政補貼而對官員進行籠絡“上貢”，這種行為嚴重阻礙了社會稀缺資源的有效配置也違背了政府設立財政補貼的初衷。進一步的研究表明，當地方制度環境越差，市場保護機制越弱，尋租行為的動機就越強烈。即使法律制度的設計做到完善，在執行中也可能會因為其中夾雜的政治利益而不能夠保持公正客觀。 （ Modigliani and Perotti ， 2000）例如在國有企業當中，企業的實際控制權掌握在具有一定政治身份的管理者當中，他們在企業的經營和管理決策當中往往更為關注能否實現自身的政治目的性，而不是以企業的價值最大化作為終極目標。（Shleifer and Vishney ， 1997）因此即使法律制度日益完善，在具體的實施和執行過程中也往往夾雜著政治因素而導致企業效率低下。

中國的經濟體制下，政治關系總體上損害了上市公司中小股東的利益。（Cheungetal .2005）政府在制度實施中的軟約束、立法執法以及監管制度會增加政治家尋租的空間，對投資者的利益產生負面影響。政商關系的存在也會加大政府對企業的干預力度。因此 ，政府不應該對資本市場做過多的干涉，除了強制性要求上市公司無保留履行信息披露的義務。

二、地區中介機構對投資者保護的影響

投資者想要做出正確的投資決策，就必須能夠及時獲得真實且可靠的信息。在立法和市場監管制度的要求下，強制性的要求企業建立有效完整的信息披露制度。同時，法律和監管制度的不完備性會使信息披露的效果不盡如人意，從而影響投資者利益保護的效果。尤其在市場經濟體制不完善的轉型經濟國家中表現明顯。代理理論認為公司內部股東、經理人存在利益博弈。其中，經理人的控制權過大，則會形成內部人控制，從而對股東利益進行侵占。那么，當公司經理人持有大部分股份即經理人與大股東重合度很高時，公司所有權和控制權集中在一個或多個大股東手中時，控股股東極有可能壓縮中小股東的利益來滿足私欲。

1.發達的中介組織可以在一定程度上彌補法律和證券市場監管下公司的信息披露不足問題。中介（如媒體）的高覆蓋能夠減少企業內部人控制下謀取私利的程度。（ Dyck and Zingales ，2004）媒體或分析師等中介行業通過增強企業的透明度，進而約束企業內部人的行為。安然公司的事件反映出財經媒體對上市公司信息披露起到了良好的補充監管作用，并且比證券市場的監管制度更加直接有效，往往能夠在事件發生前或者發生時就被披露。對于監督公司侵占中小股東權益的行為具有不可替代的作用。試想如果沒有財經媒體的公開揭露，安然公司的財務造假可能會一直不為公眾所知，那么投資者的利益就會遭受更大的損失。

2.獨立的外部審計師對投資者保護產生的影響。外部審計機構作為一種重要的外部治理機制，被認為是監督高管人員、降低代理成本的有效機制。審計人員可以通過審查公司會計報表，然后出具合理的審計意見，從而實現對企業控股股東兼經理人的約束。對我國上市公司的研究也證實了獨立審計能夠有效提高資本市場的配置效率，對公司財務舞弊現象起到警示作用，有助于公司提高融資能力，降低公司的代理成本。

我國正處于經濟轉軌的特殊時期，上市公司的股權分置結構已是常態，伴隨產生的大股東與中小股東的代理沖突顯得尤為突出。中小投資者作為證券市場的主體更要對其加以保護，減少大股東通過“隧道效應”侵占中小股東的利益，提升上市公司的信息透明度，保障上市公司整體質量。作為中介機構的審計師，在競爭性市場上面對公司內部人實施的掏空行為應保持職業的獨立性出具審計意見，約束內部人的自利行為。否則將會遭受審計失敗帶來的訴訟風險及名譽損失。美國安然事件中，作為獨立審計的安達信會計師事務所就是一個典型的反面教材。

三、地區層面投資者保護的建議與展望

1.加大政府財政補貼的監管力度，力求公開透明。政府財政補貼的撥付過程應受到嚴格地監管，對于地方官員的貪污腐敗行為應當給予嚴厲的處罰。尤其是針對與地方政府存在一定聯系的民營企業，要進一步加強決策實施過程當中的信息公開透明度。

2.加快取消行政審批程序，減少政府對市場的干預。中央推行政府職能轉變，提出要減少行政審批，向市場放權。實施中尤其要堅決消除審批的“灰色地帶”，防止地方組織以政府的名義對企業強制服務，強行收費等制約市場活力的行為發生，才能夠真正減輕企業負擔。政府對資本市場的干預越多，政治家尋租腐敗的空間就越大，只有把市場該有的權利交還給市場，才能從根源上杜絕政商合謀現象，切實維護投資者的利益，使社會資源在市場化進程中得到更加有效的配置。

3.鼓勵媒體行業對上市公司進行監督，多渠道，多角度豐富信息披露過程。隨著網絡大環境的開放，現代媒體形式也更加的多樣化。近年來微博、微信等網絡平臺的普及，大眾可以通過多種渠道對上市公司的基本情況和披露信息進行了解，并且信息的傳播速度相當驚人，從熱門微博的網絡轉發量就可見一斑。這一方面對上市公司形成一種潛在的監督作用，提升公司的透明度。另一方面公司高管迫于輿論壓力和對公司聲譽的考慮，會減少企業中存在的內部人侵占公司整體利益的現象。中國的市場環境中，更應該賦予財經媒體更多揭露事實的權利。在市場信息日益頻繁的過程中，本著以事實為依據的職業素養，在證券監管制度不能充分保障市場參與者的合法利益時，對上市公司的舞弊行為及內幕信息進行監督和制約。

4.保持審計師隊伍的獨立性，對出具不實審計報告行為給予嚴懲。外部審計作為獨立的中介機構，對上市公司出具審計報告。投資者（包括債權人和股東）作為財務報表的直接使用人從中獲取上市公司的財務狀況、經營成果和現金流量等重要信息。一旦審計師獨立性下降，就會使投資者及債權人蒙受損失。審計師也面臨審計失敗帶來的訴訟風險和名譽損失。因此審計師在進行審計業務中應加強自律，保持獨立性。同時在資本市場的法制進程中，應對出具不實審計報告的審計師給予嚴懲。從立法角度切實維護投資者利益，特別是中小股東的權益。

（作者單位：新疆財經大學會計學院）