會計穩健性、信息披露與資本成本

鄒穎 李燕茹

(1.首都經濟貿易大學會計學院，北京 100070；2. 山東財經大學公司財務研究中心，山東 濟南 250014)

引言

會計穩健性(也稱謹慎性)作為會計信息質量要求之一為國際會計準則以及很多國家的會計準則所奉行。但是由于其特殊性質，會計穩健性的存廢問題在國際上引起了很大爭議。美國財務會計準則委員會(FASB)主張完全取締穩健性原則，因為穩健性會損害會計信息的中立性，并且與公允價值計量屬性相違背；而國際會計準則理事會(IASB)則主張堅持穩健性原則，因為如果沒有穩健性原則的約束，管理層的機會主義傾向就會失控，會計造假會猖獗到無法想象的地步，嚴重的信息不對稱會造成經濟市場運行的混亂。那么，會計穩健性究竟能帶來什么樣的經濟后果？會計穩健性與信息質量真的有如此密切的關聯嗎？這些問題的解決有助于在理論上和實務中更好地把握會計穩健性原則及其發揮。

關于會計穩健性，Watts(2003)[19]給出了比較恰當的解釋：穩健性要求會計工作者在確認收益時采用相對于損失確認更加嚴格的可驗證性標準，其需求產生于債務契約和報酬契約。所謂債務契約，就是指債權人在提供資金時希望自己的本金和利息得到保障，因而通常在借款協議中要求更多地獲知可能導致企業虧損的風險事項；所謂報酬契約，通常是指股東為了約束管理者的機會主義行為而與管理層達成的互惠約定，如果企業實現了穩定盈利，管理者也會獲得更多的報酬，因此，有效地限制了激進的經營決策。

目前，關于會計穩健性經濟后果的研究主要集中于投資效用與融資效用兩個方面。資本成本是連通投資者投資行為、公司融資行為與公司投資行為的一個基本財務概念。公司的投資者(股東與債權人)對公司投入資本并基于投資風險提出最低的報酬率要求，股東要求的報酬率就是股權資本成本，債權人要求的報酬率就是債務資本成本。基于公司資本結構而按照股權資本與債務資本的權數(通常按照目標資本結構權數或者市場價值權數)計算的加權平均資本成本是公司所有投資者投入資本而要求獲得的平均報酬率。這一報酬水平是決定公司投資行為的報酬率基準，只有實際報酬率超過它的項目才能夠實現股東財富最大化的財務目標，降低公司整體風險，進而降低資本成本，成為公司價值創造的重要途徑。公司的投資者，無論股東還是債權人，對公司的會計政策都有穩健性的需求。因此，資本成本與會計穩健性之間很可能存在著某種程度的反向關聯。

本文通過理論分析與實證檢驗，從傳導路徑與影響程度兩個維度深入探究會計穩健性與資本成本之間的內在關聯，試圖回答以下幾個問題：(1)資本成本(包括股權資本成本、債務資本成本和加權平均資本成本)與會計穩健性之間是否存在顯著的關聯性？(2)如果存在顯著的關聯性，那么這一關聯的作用機理是什么？(3)公司的信息披露質量在資本成本與會計穩健性之間起到什么作用？

理論分析與研究假設

一、會計穩健性與資本成本

Ahmed等(2002)[1]最早從債務契約理論的角度實證檢驗了會計穩健性與債務資本成本的負相關關系，他們認為會計穩健性能夠有效地緩和債權人和股東之間由于股利分配多少的問題而產生的矛盾，進而降低了債權人要求的報酬率。這個結論得到了眾多學者的認可和進一步證實，但是他們的研究視角各異。Zhang(2008)[20]認為會計穩健性對債務資本成本的降低產生于事后有效性，即穩健性原則的存在能夠更及時地為債務人提供有關企業違約風險的信號；Beatty等(2008)[3]從產生會計穩健性需求的角度，說明債務契約條款的修訂在一定程度上依賴于債務人的穩健性水平；Li(2010)[12]從國家層面探討了會計穩健性對債務資本成本負向作用的存在條件和作用程度；毛新述(2009)[24]發現會計穩健性對以公司信用評級衡量的事前債務資本成本和以實際債務成本衡量的事后債務資本成本均有顯著的降低作用；郝東洋和張天西(2011)[21]證明了在銀行進行貸款決策時，穩健性較高的公司會更容易獲得較低的貸款利率。

Easley和O'haras(2004)[4]認為，會計穩健性在降低公司特定的信息風險、緩解信息不對稱方面發揮著重要的作用，進而有助于降低股權資本成本。Guay和Verrecchia(2007)[8]、Suijs(2008)[18]指出，會計穩健性一方面可以降低投資者預測企業未來現金流量所使用的貼現率，另一方面可以降低未來股價的波動性，增加股票的流動性，降低投資風險，起到降低股權資本成本的作用。但是，實證研究對于會計穩健性降低股權資本成本的結論存在爭議：Francis等(2004)[9]的實證結果沒有得到二者的顯著相關關系，Manuel等(2011)[14]推斷會計穩健性的計量存在誤差是導致Francis等(2004)[9]的實證結果不顯著的原因；Lara等(2006)[11]采用多種方法計量會計穩健性，證實了穩健性對股權資本成本的負向作用；毛新述(2009)[24]同樣采用了多種會計穩健性的計量方法探索其與股權資本成本的關系，未得到一致的結論，他認為原因可能在于股權資本成本的估算方法存在缺陷。

本文認為，基于債務契約和報酬契約的存在，執行持續穩健的會計政策有助于保護公司所有投資者的利益。對于債權人而言，會計穩健性降低了公司經營利潤的未來波動性，迎合了債權人的需求，降低了債權人對于公司投資的風險預期，進而降低了其要求的報酬率水平。對于股東而言，會計穩健性意味著公司價值有可能被低估，這樣的公司具有更高的投資價值，其股票在二級市場上需求大于供給，股權投資者自然會降低要求報酬率；同時，會計穩健性能夠降低信息風險、流動性風險等投資風險，股東因此提出更低的報酬率要求。據此，本文提出假設1：

假設1：公司的資本成本(WACC)與會計穩健性呈負相關關系，并且這一關系對股權資本成本和債務資本成本均成立。

二、會計穩健性、信息披露與資本成本

Guay和Verrecchia(2007)[8]認為，會計穩健性使得企業管理者出于免受監管處罰或提高聲譽的動機，將原本不情愿披露的信息披露出來，有利于減少投資者預測公司未來現金流量時面臨的風險，從而降低了資本成本。Suijs(2008)[18]認為，更多地披露“壞消息”能使風險在各投資者之間進行更有效的分擔，有利于降低資本成本。周曉蘇和吳錫皓(2013)[29]通過實證分析證明了在恰當范圍內，穩健性的提高能降低信息不透明度，但采取極端向下盈余管理出現的過度穩健性則會加劇信息不透明。毛新述和戴德明(2009)[25]認為，一方面，盈余穩健性能提高盈余操縱的邊際成本從而對其產生限制；另一方面，過度強調穩健性的運用也為“大清洗”提供了便利。何玉和張天西(2006)[22]從信息披露的數量、質量和特征等方面論述了信息披露行為對資本成本的影響。汪煒和蔣高峰(2004)[26]從信息披露數量角度研究表明，資本成本隨著信息披露數量的增加而降低。曾穎和陸正飛(2006)[28]從信息披露質量角度驗證了信息披露質量的提升能夠降低公司股權資本成本。

文獻梳理發現，鮮有實證研究關注會計穩健性對資本成本的作用機制。本文認為，會計穩健性能夠影響公司的信息披露質量，真實的穩健性原則下信息披露的質量更高；信息披露能夠影響公司的資本成本，信息披露質量越高，公司投資風險越低，投資者提出更低的要求報酬。據此，提出假設2：

假設2：信息披露質量在會計穩健性降低資本成本(WACC)的過程起到中介作用。

研究設計

一、樣本選擇與數據來源

2001年實施的會計改革提出“向國際準則趨同，全面貫徹穩健性原則”，深交所于2001年開始公開上市公司的信息披露質量評級。基于此，本文的樣本數據采集區間為2001～2014年。在深證A股全部1759個上市公司的基礎上，剔除ST公司以及金融、保險業公司和重要數據缺失的公司，以保證樣本數據的一致性，最終選取1486家樣本公司。在后文的資本成本估算中，剔除資本成本為負值的樣本觀測值。

除深交所信息質量評級數據來源于深圳證券交易所網站(www.szse.cn)外，本文其他所有數據均來自國泰安數據庫和色諾芬數據庫。對所有連續變量在1%和99%分位數進行winsorize以消除異常值影響。

二、變量的設計與計量

1. 被解釋變量設計

股權資本成本的估算是公司財務領域的國際性難題之一，至今尚未有一種估算方法獲得學術界的普遍認可。國內外文獻研究表明，隱含資本成本(Implied Cost of Capital)的估算技術是21世紀以來學術界廣泛采用的股權資本成本估算技術，并且國內外學者通常采用幾種估算方法的均值作為股權資本成本的估算值，以克服單一估算方法造成的系統性偏差。基于此，本文選用Gordon模型(Gordon，1962)[7]、GLS模型(Gebhardt 等，2001)[6]、PEG模型(Easton，2004)[5]、MPEG模型(Easton，2004)[5]和OJ模型(Ohlson和Juettner-Nauroth，2005)[15]五種隱含資本成本的估算方法，分別估算股權資本成本(Re1、Re2、Re3、Re4、Re5)。為了盡可能地克服毛新述(2009)[24]提出的股權資本成本估算方面的缺陷，以這五個估算值的均值作為樣本公司的股權資本成本(Re)。

Gordon模型的計算公式如下：

式(1)中，P0為個股年初市價，DPS1為未來第一年的預期每股股利，采用分析師預測數據，g為采用可持續增長率替代的股利增長率。

GLS模型的計算公式如下：

式(2)中，BPSt為t年的每股凈資產，ROEt為t年的凈資產收益率。

PEG模型的計算公式如下：

式(3)中，EPS1和EPS2采用Li和Mohanram(2014)[13]的RI模型截面回歸所得的預測未來第一年和第二年的每股收益。

MPEG模型是修正的PEG模型，考慮未來第一年的預期每股股利的影響，其計算公式如下：

式(3)中，DPS1、EPS1和EPS2的數值選取同式(1)和式(3)。

OJ模型的計算公式如下：

式(5)中，EPS1和EPS2的數值選取同式(3)，g為長期增長率，采用十年期國債收益率進行替代。

本文采取以下方法估算樣本公司的債務資本成本(Rd)：

式(6)中，資本化利息和費用化利息均取自上市公司年度財務報告的報表附注財務費用明細，分別以利息支出年末數和利息資本化金額年末數替代。

本文以股權資本與債務資本的市值權數對股權資本成本(Re)和債務資本成本(Rd)進行加權平均，計算加權平均資本成本(WACC)。

2. 解釋變量設計

Khan和Watts(2009)[10]在Basu(1997)[2]模型的基礎上，通過反向回歸和建立工具變量的C_score法計量會計穩健性。

式(7)中，λ1～λ4可以用μ1～μ4替換，得到G_score：

通過逐年對式(9)進行回歸，得出λ1～λ4的值1，帶入式(7)中求出C_score的數值。需要說明的是，由于(9)式中包含交乘項，為了降低多重共線性，本文對各變量進行了去中心化處理(即以原始數值減去均值后的數據來替代以使得均值為0)，交乘項用去中心化后的變量相乘獲得。

式(9)中，Epsi,t為i公司t年的每股收益； Pi,t-1為i公司t-1年的每股市價；Ri,t為i公司t年的股票年收益率，這里用來作為“好消息”或“壞消息”的替代變量；DRi,t為t年股票收益率的啞變量，當Ri,t＜0(壞消息)時，DRi,t取值為1，否則取值為0；Sizei,t為i公司t年總資產的自然對數；M/Bi,t為i公司t年市值賬面比；Levi,t為i公司t年資產負債率。

C_score法的基本原理是：會計穩健性意味著會計盈余對“壞消息(R＜0)”比對“好消息(R＞0)”的敏感性更強。G_score表示會計盈余對“好消”的敏感性，C_score+G_score表示會計盈余對“壞消息”的敏感性。因此，若C_score+G_score＞G_score即C_score＞ 0，則會計穩健性存在，且C_score的數值越大表示穩健性程度越強。

本文采用上述方法得到的C_score作為會計穩健性的代理變量。

深交所將企業信息披露質量分為A(優秀)、B(良好)、C(及格)、D(不及格)四個等級，本文定義信息披露質量(DQ)如下：若某公司的信息披露等級為A，則取值為4；若等級為B，則取值為3；若等級為C，則取值為2；若等級為D，則取值為1。

3. 控制變量設計

本文選取的控制變量包括：公司盈利能力、公司成長性、公司營運能力、公司資本結構、高管薪酬水平、高管持股比例、控股股東性質、股票市盈率、債務期限結構、利息保障倍數、審計意見及董事會結構。根據2012年修訂的《中國證監會上市公司行業分類指引》中的19個大類2設置行業虛擬變量，同樣也對年份加以控制。由于不同的模型中被解釋變量的影響因素不盡相同，故在控制變量的選取上亦有所取舍。控制變量的定義及說明見表1。

表1 控制變量定義

三、模型設定

針對本文假設1，建立模型1、2、3，分別檢驗用于股權資本成本、債務資本成本和加權平均資本成本與會計穩健性的相關關系。

針對假設2，本文把信息披露質量(DQ)作為中介變量，借鑒溫忠麟等(2004)[27]歸納的中介效應檢驗程序，通過模型3～5對信息披露的中介效應進行檢驗。

需要說明的是，檢驗中介效應需要使用去中心化后的變量，因此在模型3～5中均采用 DQ 、WACC去中心化后的數據。由于之前的回歸已經對C_score進行過標準化(均值已經為0)，C_score便不需再去中心化。

實證結果與分析

一、描述性統計分析

1. 會計穩健性的描述性統計

為了全面展示樣本公司的會計穩健性3狀況，本文首先按照信息披露評級分組對樣本公司的會計穩健性進行描述性統計分析，結果如表2所示。可以看出，超過半數的樣本公司具有會計穩健性。從均值來看，信息披露評級越高的公司，其穩健性程度也越高，信息披露質量評級為D(不合格)的公司不存在穩健性；從標準差來看，各個組間的會計穩健性差異相差不大，表明即使信息披露評級高的公司亦有不采用穩健性原則的情況；比較各組均值和相應中位數發現，二者差異較大，各組中位數均落在了均值的左方，同時各組偏度均大于0，進一步說明本文得到的會計穩健性數據不是對稱的正態分布，而是右偏的。這一現象反映出我國存在利用穩健性進行盈余操縱的現象。盡管會計穩健性與盈余操縱在概念上有著明顯的不同，然而在實務中，合理的會計穩健性程度界定一直是國內外學術界的一大難題。李遠鵬和李若山(2005)[23]使用1998～2003年中國上市公司的數據進行實證研究發現，我國上市公司表現出的穩健性是由于虧損公司的“大清洗”造成的。但是隨著會計制度改革的不斷推進，比如2007年的會計準則提出的對固定資產、無形資產等計提的減值準備不允許轉回等要求，使得上市公司的這種“大清洗”行為被有效控制。因此有理由認為，大多數上市公司所表現出來的穩健性是真實的。為了說明真實穩健性對公司資本成本的影響，本文將在穩健性檢驗部分使用剔除有盈余操縱嫌疑的樣本數據進行回歸分析。

表2 按信息披露評級分組的會計穩健性描述性統計

表3分行業展示了會計穩健性的樣本量和均值。結果顯示，除了綜合類(S)的公司C_score均值為負數，其余行業均存在會計穩健性。并且，制造業(C)、信息傳輸、軟件和信息技術服務業(I)、科學研究和技術服務業(M)、居民服務、修理和其他服務業(O)及衛生和社會工作(Q)的C_score均值均大于全樣本均值，說明這些行業的會計穩健性程度較高。

表3 按行業劃分的會計穩健性均值比較

2. 主要變量的描述性統計分析

表4給出了被解釋變量和解釋變量的描述性統計結果。可以看出，債務資本成本(Rd)的均值、中位數均明顯低于股權資本成本(Re)，符合公司財務的一般原理。信息披露質量(DQ)均值為2.9172，接近于“良好”水平，說明樣本公司的信息披露質量總體良好。

表5進一步以信息披露質量和是否有盈余操縱嫌疑4進行分組，對加權平均資本成本(WACC)進行的描述性統計。可以看出，在無盈余操縱嫌疑的子樣本中，信息披露質量越高，加權平均資本成本的均值越低；而有盈余操縱嫌疑的子樣本中沒有一致的結論。可見盈余操縱的存在對會計穩健性的真實經濟效應產生了“噪音”。

二、回歸分析結果

表6是模型1～5的回歸結果。可以看出，模型1～3中C_score的回歸系數均在1%的水平上顯著為負，即會計穩健性對股權資本成本、債務資本成本和加權平均資本成本均有顯著的降低作用，假設1得以驗證。

借鑒溫忠麟等(2004)[27]對中介效應檢驗程序的總結，本文采用依次檢驗和Sobel檢驗(Sobel，1982；Sobel，1987)[16][17]來分析信息披露的中介效應是否顯著。檢驗程序如下：(1)檢驗模型3中C_score的系數(設為c)是否顯著。若顯著，繼續第(2)步檢驗；否則，終止檢驗。(2)檢驗模型4中C_score的系數(設為a)和模型5中DQ的系數(設為b)是否顯著。若a、b都顯著，繼續進行第(3)步檢驗；若至少有一個不顯著，做第(4)步Sobel檢驗。(3)檢驗模型5中C_score的系數(設為c')是否顯著。若顯著，則是部分中介效應；若不顯著，則是完全中介效應。(4)Sobel檢驗。構造Sobel統計量如下：其中Sa、Sb分別為系數a、b 的標準誤差。若顯著，則中介效應顯著；否則，中介效應不顯著。

表4 主要變量的總體描述性統計

表5 加權平均資本成本的描述性統計

由表6第4～6列可知：(1)系數c在1%的水平下顯著。(2)系數a和b均在1%的水平下顯著。(3)系數c'在1%的水平下顯著。因此，信息披露作為中介變量的部分中介效應顯著。本文也進行了第(4)步Sobel檢驗，檢驗結果見表7，Sobel檢驗通過了1%的顯著性檢驗，進一步驗證了信息披露的中介效應顯著，假設2得以驗證。

表6 各模型全樣本回歸結果

三、穩健性測試

描述性統計分析發現，會計穩健性數據不是對稱的正態分布，而是右偏的。因此，本文將C_score數據的“均值+2×標準差”作為過度穩健性臨界值，超過這一臨界值的樣本被視為有盈余操縱嫌疑。表4中，全樣本的C_score均值為4.3853，標準差為16.8699，因此過度穩健性的臨界值為38.1251(4.3853+2×16.8699)。本文設置盈余操縱嫌疑虛擬變量MP，當C_score＞38.1251時，MP取值為1，否則取值為0，最終得到694個有盈余操縱嫌疑的樣本數據。

表7 Sobel檢驗

表8 剔除有盈余操縱嫌疑的樣本數據后的回歸結果

本文剔除了有盈余操縱嫌疑的樣本數據，再次利用模型1～模型5進行穩健性測試，結果如表8所示。可以看出，剔除有盈余操縱嫌疑的樣本數據后，各假設依然成立，并且通過對比表7和表8發現，表8中模型1、2、3、5的C_score的系數絕對值更大，這意味著盈余操縱減弱了原本真實穩健性對資本成本的降低作用。穩健性測試結果表明，本文的結論是穩健一致的。

結論與啟示

本文選取了深市1486家上市公司2001～2014年的面板數據對資本成本與會計穩健性之間的相關關系進行實證檢驗，發現會計穩健性能夠顯著地降低股權資本成本、債務資本成本和加權平均資本成本；進一步深入分析會計穩健性對資本成本的作用機制，發現信息披露為其提供了傳導路徑，盈余操縱嫌疑則改變了其影響程度，使得會計穩健性對資本成本的降低效應被削弱。

本文的研究揭示了會計穩健性原則在實踐中的經濟效益，對其原因和機制的深層次剖析為公司治理和國家制度建設提供理論指導與政策建議。

就公司管理層面而言，一是要充分重視會計穩健性原則，摒棄僅將其視為會計準則的要求而被動遵循的觀念，積極而充分地利用穩健性原則；二是要把握好穩健性原則運用的恰當程度，不能將其作為盈余操縱的工具；三是要致力于提高信息披露質量，最大程度地發揮信息披露質量對于會計穩健性降低資本成本的中介效應。

就國家會計制度層面而言，一方面，會計制度的制定者要在堅持穩健性原則不動搖的前提下，細化穩健性的運用標準，制定相應的激勵機制，賞罰并重，靈活有效地發揮穩健性的優化資源配置作用。另一方面，證券市場監管者要加強對上市公司信息披露質量的監管，強化信息披露質量的考評，以保護中小投資者的利益，充分發揮對上市公司的督促與激勵作用，從長遠來看，這種“不縱容”的態度才是對上市公司真正負責任的表現。

注釋

1. 2007年，所有樣本公司的股票收益率均大于0；2009年，只有一家樣本公司的股票收益率小于0，導致回歸過程中這兩年的大部分變量存在多重共線性而被刪除，本文使用全部年份混合回歸的結果對這兩年的數據進行替代。

2. 《上市公司行業分類指引(2012年修訂)》中，行業代碼與類別名稱如下：A 農、林、牧、漁業；B 采礦業；C 制造業；D 電力、熱力、燃氣及水生產和供應業；E 建筑業；F 批發和零售業；G 交通運輸、倉儲和郵政業；H 住宿和餐飲業；I 信息傳輸、軟件和信息技術服務業；J 金融業；K 房地產業；L 租賃和商務服務業；M 科學研究和技術服務業；N 水利、環境和公共設施管理業；O 居民服務、修理和其他服務業；P 教育；Q 衛生和社會工作；R 文化、體育和娛樂業；S 綜合。

3. 描述性統計部分的C_score數據是根據Khan和Watts(2009)[10]的C_score方法計算得到的原始數據。但在后文回歸分析中，為了與其他變量數據相匹配，將C_score的原始數據進行了標準化處理。

4. 是否有盈余操縱嫌疑的劃分方法參見后文的穩健性測試。