夜盤交易與期貨市場效率

(西北工業大學人文與經法學院，陜西 西安 710072)

引言

為解決與國際市場聯動性較強的期貨品種持倉隔夜風險和價格跳水等問題，提升我國期貨市場國際定價能力與影響力，強化期貨市場的價格發現和風險管理效率，上海期貨交易所(SHFE)率先于2013年7月推出了黃金、白銀期貨夜盤交易，以延長交易時間從而擴大交易覆蓋時區。在2013年12月，SHFE又增加了銅、鋁、鉛和鋅四個有色金屬期貨夜盤交易，規定20∶ 55～21∶ 00為集合競價時間，21∶ 00～次日凌晨2∶ 00為夜盤交易時間。至今，國內三大期貨交易所開展夜盤交易的期貨品種已達23個，占國內45個商品期貨品種64%以上。

國際著名的商品交易所都通過各種交易機制安排延長期貨交易時間,以增強其期貨品種在國際資本市場影響力。例如，倫敦金屬交易所(LME)除了公開喊價交易平臺(Ring Trading)在日間進行正常交易外，其電子盤(LME Select)交易平臺在1：00到19∶ 00連續開放，會員電話系統(Inter-Office Telephone Market)更是全天24小時不間斷提供交易。另外，紐約-泛歐交易集團、芝加哥商品交易所等國際知名交易所也都通過不同的制度安排延長了交易時間，基本上每個交易日的交易時間已超過20小時。

對任何一個資本市場而言，制度都是市場機制發揮作用的基石，其對市場安全與效率的提升均有著重要的影響，外部交易環境的改變可能會使一個市場的效率由高變低，也可能使一個低效率的市場在經歷變革后在某些方面或整體上提高效率。對期貨市場而言，交易制度的創新與變革都是提高市場效率、降低交易成本的有效途徑(歐陽日輝，2005)[13]。夜盤交易作為一項重要交易制度創新，能否真正推動我國期貨市場國際化進程，提升我國期貨市場的定價影響力？夜盤交易推出后期貨市場運行效率是否得到有效提升？這些問題都值得深入研究。

文獻回顧與研究假設

一、文獻回顧

國內外研究交易制度創新對資本市場效率影響的文獻較為豐富，許多學者從不同的側重角度通過不同的效率指標體系考察了不同的交易制度創新對資本市場效率的影響。例如，在對融資融券制度的研究上，吳術等(2014)[14]通過計算實驗方法構建引入融資融券機制前后的市場模型，其結論顯示引入融資融券制度后，市場從不滿足弱式有效提升為弱式有效，盡管未達到完全半強式有效，但價格對信息反應更加迅速，市場有效性得到顯著提高；陳海強和范云菲(2015)[7]和Sharif et al.(2013)[4]通過對比融資融券標的股在融資融券前后收盤價、日收益波動率及換手率等指標，證明了融資融券制度能有效降低融資融券標的個股的波動率；Werner et al.(2011)[5]、Boehmer(2013)[1]、方立兵和肖斌卿(2015)[10]及許紅偉和陳欣(2012)[17]的研究證明了融資融券等賣空制度對股票的定價效率具有影響，但在影響程度上不同文獻的結論存在明顯的分歧。在研究“滬港通”對股票市場效率的影響方面，徐曉光等(2015)[16]從市場融合角度采用時變SJC-Couple方法分析了“滬港通”的制度效率，其結論認為“滬港通”實施后滬港兩市的相關性結構發生變化，市場的融合程度增強，市場同步上漲概率大于市場同步下降概率；劉榮茂和劉恒昕(2015)[12]的結論證明了“滬港通”對滬市股票市場的有效性產生了積極的影響，滬市股票市場的長期記憶性與短期記憶性在“滬港通”之后均顯著下降；楊瑞杰和張向麗(2015)[19]則從波動溢出效應視角論證了“滬港通”對大陸股票市場信息溢出的積極影響。另外，很多學者研究了股指期貨制度對股票市場效率的影響，陳海強和張傳海(2015)[8]從跳躍風險角度分析了股指期貨交易對股市的影響，其結論認為股指期貨交易會減少股票市場大跳風險但會增加小跳風險，股指期貨推出對于股票市場跳躍風險的影響具有雙刃劍的作用，我國股指期貨功能有待健全；許紅偉和吳沖鋒(2015)[18]通過構建聯立方程模型實證了股指期貨未能改善我國股票市場質量，并造成了股票市場日間流動性和日內波動性惡化；而酈金梁等(2012)[11]與Chen (2013)[2]的研究結論則認為引入股指期貨制度顯著降低了中國股票市場的波動性，并且股票市場的流動性和價格發現能力也得到提升。

梳理上述文獻可知，在研究思路上，這些文獻均為從某個角度出發通過不同的指標體系考察交易制度創新對資本市場效率的影響，其研究結論都表明制度創新必然對資本市場的運行效率造成影響，但從不同的研究角度出發得到的研究結論卻不盡相同，甚至相反。上述文獻給本文研究夜盤交易提供了重要的啟示：第一，夜盤交易作為期貨市場一項重要的制度創新，其必定會對期貨市場的效率形成重要影響；第二，資本市場效率的內涵十分豐富，根據度量角度的不同，效率度量指標也千差萬別，進而文章結論也存在巨大差異，針對期貨市場效率的特點有針對性地選擇效率指標體系對本文研究結論的科學性有重要意義。

夜盤交易作為推動國內期貨市場與國際市場接軌的一項重要交易制度創新，雖已有大量財經報道認為其對加快我國期貨市場的國際化進程及提升國際定價影響力具有積極意義，但目前學術界卻甚少從定量分析角度研究夜盤交易制度對期貨市場效率所造成的影響。由此，實證考察夜盤交易啟動迄今對期貨市場運行效率的影響具有非常重要的意義。基于此，本文選擇SHFE交易較活躍的鋁期貨為研究對象，根據陳蓉和鄭振龍(2008)[9]和歐陽日輝(2005)[13]對期貨市場運行效率指標的評價研究，構建一個由流動性、定價效率及信息效率組成的期貨市場效率評價體系，深入分析夜盤交易制度對期貨市場效率的影響。

二、研究假設

期貨市場信息效率是指期貨價格能夠及時充分吸收并反映所有會對期貨價格造成影響的信息的能力。由于現實經濟活動中的信息均不能完全披露和傳遞，解決信息不完全與信息不對稱問題成為了信息效率提升的關鍵。改進因信息不完全而弱化的信息效率，關鍵在于完全信息的產生與收集；而解決因信息不對稱而弱化的信息效率的重點是要通過優化信號傳遞和表達的合同設計，以消除逆向選擇和道德風險(歐陽日輝，2005)[13]。夜盤交易雖不能緩解信息不完全，但卻能有效優化信息在國內期貨市場的傳遞和表達。在歐美市場交易時段開市的夜盤，為國內期貨市場投資者提供了一個有效的信息表達機制，當期貨市場面對來自國際市場的信息沖擊時，投資者能夠及時地通過夜盤交易對新信息做出反應，避免了由于市場交易時間差異而造成的信息傳遞障礙。由此，提出以下假設：

假設1：夜盤交易能夠有效提升期貨市場的信息效率。

期貨市場的流動性是考察期貨市場是否成熟的重要指標，其主要指期貨合約價格在沒有發生大幅波動的情況下，交易雙方能按自身意愿迅速成交的能力。交易制度的變革會對資本市場流動性產生影響，寬松的交易制度創新有助于降低投資者的交易成本，從而有利于提高整個市場的流動性水平(徐輝等，2007)[15]；其次，交易制度變革、市場信息不對稱程度及市場流動性存在密切聯系，若交易制度的變革使得市場信息部不對稱程度下降，則會提升市場的活躍程度，提高流動性(才靜涵和夏樂，2011)[6]。對投資者來說，增加在歐美市場交易時段開市的夜盤，一方面能為套期保值者提供更靈活的交易選擇，也有利于投資者進內外盤、行板塊間的套利交易，提高期貨市場的活躍程度，另一方面，投資者可以根據定價有關的國際信息在夜盤做出迅速的反應，提高定價信息在國內期貨市場的擴散與吸收速度，緩解期貨市場的信息不對稱，從而提高流動性。因此，提出以下假設：

假設2：夜盤交易的開展將顯著提升期貨市場的流動性。

期貨市場定價效率是指期貨價格對供給和需求變化信息的應變速度，以及期貨價格引導現貨價格走勢，在價格發現過程中發揮主要作用的能力(陳蓉和鄭振龍，2008)[9]。期貨價格的連續性具有重要影響，若期貨價格經常出現不連續波動，則會導致期貨市場價格發現延遲(曾長虹，2004)[20]，從而削弱期貨市場定價效率；另外，期貨市場的流動性與定價效率緊密相關，改善期貨市場的流動性，必將提高市場的競爭能力及交易信息的有效傳播，從而提高定價效率(歐陽日輝，2005)[13]。對期貨市場來說，夜盤交易能有效促進國內外市場價格及時聯動，使國內期貨品種內外盤的聯系更為緊密，在面對國際市場突發的異常波動時，投資者能以最快速度做出反應，減少因為時間差異而造成的價格調控缺口，避免期貨(特別是金融屬性較強的期貨)價格跳空，防止期貨價格在下一個交易日出現較為劇烈的波動風險，提升國內期貨價格的連續性及市場流動性，強化期貨市場的價格發現功能。由此，提出以下假設：

假設3：夜盤交易的開展有利于期貨市場定價效率的提升。

研究方法

一、流動性分析

Kyle等(1985)[3]為分析證券市場的交易行為對證券價格造成的影響程度，提出了一個把證券成交量與價格結合起來衡量證券市場流動性的市場深度模型，模型的表達如下∶

在式(1)中，P(v)表示證券價格，v為該證券的成交量，γ表示證券的真實價值，η為證券價格對成交量的程度，D用于度量該證券市場的深度，市場深度越大，表明證券價格對市場交易帶來的沖擊的抵抗力越大，證券市場的流動性也越好。從式(1)出發，可以推導出許多以市場成交量和價格綜合起來衡量市場流動性的流動性比率，例如Martin，Amivest和Hui-Heubel等流動性比率。由于Hui-Heubel流動性比率反映了金融資產的流動市值及市場成交情況，用其衡量期貨市場的流動性較為合理，因而，本文采用Hui-Heubel流動性比率來測算鋁期貨市場的流動性比率。該指標的表達式如式(2)所示：

式(2)中，Pt表示t期期貨價格，Pt-1表示t-1期起火價格，Vn表示從t-1期到t期期貨市場的成交量，Nt表示t期期貨市場的持倉總量。其中，Vn/Nt可以表示期貨市場的換手率，而ln(Pt)-ln(Pt-1)為期貨市場的對數收益率。觀察式(2)可知，當換手率一定，期貨價格價差越大時，該指標越大，市場流動性越低；當價格波動一定，換手率越高，市場交易越活躍，該指標越小，市場流動性越強。

二、市場信息效率檢驗

重標極差分析法(R/S分析法)是由水文專家Hurst提出的一種時間序列分析法，目前已被大量的經濟學家用于對經濟時間序列的長期記憶性的研究，其基本思路是：將所分析的時間序列Yt，分成m個長度為n的等長區間，第a個子區間(α=1,2, …m)內第t個元素的累計離差Yt,a可表述為∶

由于樣本區間長度m可變，取不同的樣本區間長度會得到不同的R/S，跟據Hurst的結論，可將m與R/S的關系變述為：(R/S)m=KmH，其中K為常數，H為即為Hurst指數。對該關系式兩邊取對數后進行最小二乘分析可得：

根據式(5)所計算的H值可判斷yt是否為隨機游走過程：當H=0.5時，表明時間序列yt可以用隨機游走來描述；當0.5＜H≤1時，說明yt是一個具有長期記憶的時間序列，其遵循一個有偏的隨機游走過程，H值越大，yt保持原有趨勢的慣性越大；當0≤H＜0.5時，表明yt呈現一個均值回復過程，即如果yt此刻上升(下降)，則下一個很大可能下降(上升)，H值越小，其改變原有趨勢的可能性則越大。

三、定價效率檢驗

根據陳蓉和鄭振龍(2008)[16]，本文在數據協整的基礎上構建向量誤差修正模型(VECM)，分析期現貨市場在長期和短期的均衡關系及其領先-滯后關系，并在VECM的基礎上構建共同因子模型，計算期現貨市場對價格發現的貢獻度來分析深入期貨市場的定價效率。

1. 向量誤差修正模型(VECM)

向量誤差修正模型同時綜合了變量在長期和短期的相互影響效應，能夠有效刻畫變量間的長短期關系，其建模的前提是用于建模的時間序列存在協整關系。本文在數據協整的基礎上對夜盤交易前期現貨市場時間序列建立如下VECM。

式(6)和(7)的含義為：ecmt-1為誤差修正項，反應前一期期現貨價格偏離長期均衡關系的程度，θbs和θbf為誤差修正項系數，分別表示現貨和期貨市場偏離長期均衡的調整力度和調整方向。ecmt-1為對存在協整關系的期現貨價格BSAL和BFAL進行線性回歸后得到的殘差項。根據VECM的估計結果，如果θbs顯著不為零，則認為夜盤交易前從長期看鋁期貨對鋁現貨具有格蘭杰因果關系，如果θbf顯著不為零，則認為夜盤交易前從長期看鋁現貨對鋁期貨具有格蘭杰因果關系。αt,f的系數如果中有一個顯著不為零，則認為夜盤交易前鋁現貨對鋁期貨在短期具有格蘭杰因果關系，如果ωt,s有一個顯著不為零，則認為夜盤交易前鋁期貨對現貨在短期具有格蘭杰因果關系。如果上述的所有系數均顯著，則認為夜盤交易前鋁現貨和鋁期貨在長期和短期具有雙向的因果關系。ωt,s顯著不為零的系數表明期貨領先于現貨，αt,f顯著不為零的系表明現貨領先于期貨。

同理，可建立夜盤交易后鋁期現貨市場之間的響亮誤差修正模型。

2. 共同因子模型

為了更加準確地比較夜盤交易開展先后鋁期貨市場的定價效率變化情況，本文選擇通過共同因子模型，從數量上精確刻畫夜盤交易前后鋁期貨市場在價格發現過程的貢獻程度變化情況。

共同因子模型由PT模型和IS模型兩部分組成。PT模型主要通過刻畫系統的誤差修正過程來刻畫價格發現，并通過誤差修正系數來衡量各個市場對共同因子的貢獻程度。以夜盤交易開展前率期現貨市場為例，建立PT模型的主要過程為：BSALt和BFALt為夜盤交易前鋁現貨價格和期貨價格，Cbt為共同因子，(γbs，γbf)為共同因子系數向量，由于現貨價格和期貨價格有一個共同的變動趨勢，因而可以將BSALt和BFALt分解成兩部分，一部分為期現貨市場的共同有效價格Cbt，即共同因子，Cbt可代表期現貨價格的共同變化趨勢，為兩市場的共同有效信息永久融入價格中的成分，另一部分為期現貨市場的噪聲εbf和εbs，表示兩個市場中各自的特定變化，能使兩個市場中的噪聲信息暫時地融入價格中的成分。即有：

另外，PT模型定義(γbs，γbf)與誤差修正系數向量正交，并且γbs+γbf=1，則夜盤交易前鋁期現貨市場的共同因子權重Sbs，Sbf分別為：

同理，可得夜盤交易后鋁期現貨市場的共同因子權重。

IS模型主要通過衡量每個市場對共同因子新信息方差的相對貢獻程度來確定不同市場的對市場新信息的貢獻，建立IS模型的具體過程為：設σi表示VEC中i(i=1,2)市場的隨機擾動項標準差，ρ為VEC中兩個市場隨機擾動項的相關系數，則：

因而，當新信息之間不存在相關性時，現貨市場和期貨市場的新信息份額Ss和Sf分別為：

當新信息之間存在相關時，兩個市場的新信息份額分別為：

因為喬里斯基因子分解對排在第一的市場賦予了較大信息份額，所以通過改變模型中變量在喬里斯基分解中的排序可得到不同變量信息份額的上下限，當該作為第一(二)市場時所計算出來的信息份額為該市場信息份額的上(下)限。并且隨著市場間新信息方差的相關程度增強，模型所計算的信息份額的上(下)限會越大(小)。一般認為可將上下限的均值作為各個市場的準確信息份額，故本文將夜盤交易前鋁期現貨市場的上下限均值作為其市場的信息份額。

數據來源與實證分析

一、數據來源

SHFE鋁期貨于2013年12月20日正式開展夜盤交易，為比較夜盤交易前后期貨市場效率的變化情況，本文研究選取的時間跨度為2012年6月1日～2015年6月30日，其中2012年6月1日～2013年12月19日代表夜盤交易前的研究區間，2013年12月21日～2015年6月30日代表夜盤交易后的研究區間，以SHFE鋁期貨收盤價格代表期貨價格，以長江有色金屬全國鋁現貨均價代表現貨價格，期貨價格數據來自SHFE官網，現貨價格數據來自Wind資訊。

相對于現貨價格的連續性，由于期貨合約存在一定的存續期，期貨合約到達交割期后將不復存在，因而期貨價格不具備連續性的特點。為得到連續的期貨價格，本文對2015年1～6月市場上正在交易的鋁期貨合約成交量進行了統計，發現距離交割月前兩個月的期貨合約交易最為活躍，因而本文選取距離交割月還剩兩個月的期貨合約的收盤價為當月期貨價格。除去期現貨交易時間不一致的交易數據后，夜盤交易前后研究階段得到的交易數據分別為376組和371組。

二、描述性統計

表1列示夜盤交易前后兩階段期貨價格和現貨價格的描述性統計結果，AFAL與ASAL分別表示夜盤交易后研究階段期貨價格和現貨價格，BFAL與BSAL分別表示夜盤交易前研究階段的期貨價格和現貨價格。

可以看到，夜盤交易前后期貨價格和現貨價格序列均不服從正態分布，但在夜盤交易前期現貨價格序列均呈現平頂峰度狀態，夜盤交易后期現貨價格序列呈現出尖峰厚尾的特征。觀察夜盤交易前后期貨價格的標準差可以發現，AFAL的標準差明顯低于BFAL，說明夜盤交易后鋁期貨價格的波動變緩。利用ADF單位根檢驗對AFAL，ASAL，BFAL，BSAL進行序列平穩性檢驗，發現它們均為I(1)序列。

三、夜盤交易前后鋁期貨市場流動性比較

圖1所示的是在夜盤交易推出后，根據式(2)所計算的鋁期貨市場的流動性變化情況。根據式(2)，L值越大，說明市場的流動性越低，由此可知，在夜盤交易啟動后，價格波動幅度縮小，換手率明顯提升，鋁期貨市場的流動性顯著提高。

表1 描述性統計結果

圖1 夜盤交易前后鋁期貨流動性對比

四、夜盤交易前后鋁期貨市場信息效率比較

運用R/S分析法在Matlab中對夜盤交易前后鋁期貨價格時間序列的長期記憶性進行分析，結果如表2所示。

夜盤交易前后鋁期貨價格時間序列的Hurst指數取值均大于0.5，這說明鋁期貨價格存在明顯的長期記憶性特征，如果鋁期貨在前一個交易日是上漲(下跌)的，則其在下一個交易日將具有明顯的上漲(下跌)趨勢。另外，夜盤交易前后鋁期貨市場的關聯尺度均不等于零，這說明鋁期貨價格波動一直存在顯著的關聯性，期貨價格的波動在一定程度上受到歷史信息的影響。對投資者而言，充分掌握對定價有關的歷史信息將有可能幫助其從中獲利。

對比BFAL與AFAL的Hurst指數及關聯尺度發現，夜盤交易的開展，使得鋁期貨價格的長期記憶性明顯下降，其價格波動的關聯性也明顯降低，鋁期貨價格時間序列在夜盤交易開展后更加傾向于隨機游走，歷史信息對鋁期貨價格的影響明顯變小。這說明了夜盤交易使得對期貨定價存在影響的信息得到了及時的表達，信息不對稱現象得到了明顯的改善，期貨市場的信息效率在夜盤交易后得到了明顯的提升。

五、夜盤交易前后鋁期貨市場定價效率比較

1. 向量誤差修正模型分析

表2 R/S分析法實證結論

為對比鋁期貨市場在夜盤交易前后的定價效率變化情況，使用夜盤交易前后鋁期現貨市場的交易數據建立誤差修正模型。

在建立VECM前先對數據使用EG兩步法對BFAL與BSAL,AFAL與ASAL之間是協整關系進行檢驗，主要做法是：先對BFAL與BSAL,AFAL與ASAL序列進行最小二乘回歸，提取回歸方程的殘差序列，再對殘差序列的穩定性進行檢驗。檢驗結果發現，兩個殘差序列均為平穩時間序列，說明BFAL與BSAL,AFAL與ASAL之間存在協整關系。然后建立VECM模型，模型的擬合型結果如表3、表4所示。

從表3可以發現，夜盤交易前鋁期貨市場和鋁現貨市場的長短期格蘭杰因果關系和領先-滯后關系如下：從長期來看，D(BFAL)方程的誤差修正系數顯著不為零，而D(BSAL)方程的誤差修正系數顯著為零。在夜盤交易前，鋁現貨市場在長期對鋁期貨市場具有格蘭杰關系，但鋁期貨市場在長期對鋁現貨市場不具有格蘭杰原因。這說明夜盤交易前鋁期貨市場和現貨市場之間名沒有形成一個穩定的均衡價格體系。從短期來分析鋁期現貨的領先-滯后關系發現，鋁現貨領先鋁期貨2個工作日，而鋁期貨領先鋁現貨1個工作日，鋁現貨在價格發現中發揮主要作用。

分析表4可知，從長期來看，鋁期貨市場與鋁現貨市場之間都存在顯著的雙向格蘭杰原因，從誤差修正系數的數值來看，兩者的正負相同絕對值大致相等，說明在系統偏離均衡時，鋁期現貨市場對系統失衡的調整程度和調整方向都是相同的，當市場價格偏離系統的均衡價格時，兩者會相互影響使得現時逐步像均衡價格收斂。這也進一步說明了鋁期貨市場是一個定價機制相對完善的市場。從短期來看，鋁現貨領先鋁期貨2個工作日，鋁期貨領先鋁現貨1個工作日，鋁現貨在短期中仍然占據主導地位。

通過對比可以發現，夜盤交易推出后，雖然在短期鋁現貨市場對于鋁期貨市場仍然具有領先關系，但在長期，鋁期貨市場對現貨市場具有格蘭杰關系，鋁期貨價格的變動能夠對鋁現貨價格體系產生顯著影響。因而,夜盤交易后，鋁期貨市場的定價效率得到提高。

2. 共同因子模型分析

采用本文介紹的共同因子模型來測算夜盤交易前后鋁期現貨市場在價格發現過程中的貢獻程度，結果如表5和表6所示。可以看到，無論夜盤交易前還是夜盤交易后，鋁現貨市場均在價格發現過程中發揮主導作用。但是，夜盤交易推出后，鋁期貨市場對價格發現的貢獻度明顯提高，鋁期貨市場的共同因子權重由夜盤交易前的7.60%提高到了夜盤交易后的41.44%，其信息份額均值也從夜盤交易前的21.55%提升到了42.55%，提升幅度十分明顯。因而，夜盤交易的推出對鋁期貨市場提升其在價格發現過程中的地位產生了顯著的作用。

六、實證結果分析與解釋

上文實證結論顯示，夜盤交易的開展對以鋁期貨為代表的期貨市場效率的提升具有重要推動作用，期貨市場的流動性、信息效率及定價效率這三個重要的效率指標在夜盤交易后均得到明顯的改善。本文認為，這主要緣于以下三個原因：

表5 夜盤交易前共同因子模型估計結果

表6 夜盤交易后共同因子模型估計結果

第一，夜盤交易的啟動擴大了國內期貨市場交易間段所覆蓋的時區，使與國內期貨品種定價相關的信息得到迅速表達。目前，多數大宗商品的定價中心均不在中國，國內大宗商品的價格受國際價格波動的影響十分明顯。國內期貨市場從21∶ 00開始、持續時間長達四到五個小時的夜盤使得國內開展夜盤交易的期貨品種的交易時間基本上覆蓋了東京、紐約及倫敦等全球多數大宗商品定價中心的交易時區，這對期貨(特別是金融屬性較強的期貨)市場投資者根據來自國際市場的定價信息及時做出反應具有重要意義。

第二，夜盤交易的開展使國內期貨市場的價格跳空現象得到緩解，價格連續性增強，期貨市場價格發現功能得到有效提升。夜盤交易開展前由于國內期貨市場交易時段與紐約、倫敦等國際定價中心交易時間的錯配所導致的盤后價格跳空一直是影響我國期貨市場價格連續性的重要因素，夜盤交易的啟動有效減少了因時間差異而造成的價格跳空缺口，面對國際市場突發的劇烈波動時，國內投資者可以通過夜盤交易第一時間作出反應，避免了國內期貨價格在下一個交易日出現過度劇烈反應，增強了國內期貨價格的連續性，使得期貨市場的價格發現功能明顯提升。

第三，在我國期貨市場尚未完全對外開放的現實下，通過與國際期貨市場交易時段接軌，能使國內期貨市場的價格充分反映國際因素，提升國內相關大宗商品價格的影響力，這對于吸引國內的外盤投資者回歸國內期貨市場，增強國內期貨市場的活躍程度、提升期貨市場的流動性具有重要的推動作用。

穩健性檢驗

為保證本文實證分析部分的所有結論僅由于2013年12月20日開展夜盤交易這一事件而發生的，本文利用移動式Chow結構轉變檢驗，分析夜盤交易前后的四個變量研究期內是否存在結構突變點。主要做法是：先對變量進行自相關分析，根據ACF和PACF的數值走勢確定ARMA模型的滯后期，并從每個變量的第20個值作為檢驗起點進行檢驗，檢驗點間的間距約為樣本數的5%，故每個變量均選取了18個點作為待檢驗點，檢驗結果如表7所示。

表7 Chow檢驗結果

可以看出，所有變量都接受了不存在結構突變點的原假設，說明本文所分析的四個變量的在各自的研究期內都不存在結構突變點，這些研究期內所計算的所有指標的變動均能夠有效地反映夜盤交易的開展對鋁期貨市場效率的影響。

結論與政策建議

在鋁期貨市場開展夜盤交易是加快我國期貨市場與國際期貨市場接軌的重要舉措，其主要目的是提高我國期貨市場的國際定價能力與國際影響力。本文從市場流動性、信息效率和定價效率角度分析了夜盤交易前后鋁期貨市場的效率變化情況，得到以下結論：(1)夜盤交易啟動后，鋁期貨價格波動幅度變小，期貨交易的換手率顯著提升，鋁期貨市場的流動性明顯提高；(2)R/S分析結論顯示，夜盤交易的開展明顯削弱了鋁期貨價格的長期記憶性，歷史信息對鋁期貨價格的影響亦明顯變小，鋁期貨市場信息效率在夜盤交易后明顯提高；(3)VECM模型及共同因子模型的實證結果顯示，夜盤交易后，鋁期貨價格在長期對鋁現貨價格的引導作用顯著提升，鋁期貨市場在價格發現中相對現貨市場所發揮的貢獻也明顯擴大，鋁期貨市場的定價效率得到了有效提升。

結合上述分析結論，本文進一步提出以下建議：

(1)優化夜盤交易時間段，進一步增強我國期貨市場的國際影響力。目前國內夜盤交易時段持續時間最長的為21∶ 00～次日2∶ 30，這雖然覆蓋了大部分國際市場的交易時段，但仍存在部分時間不能與國際接軌的問題，例如美聯儲每年8次的議息會議大約均在北京時間3∶ 00左右公布會議結果，國際市場在非交易時段發布重要數據會極有可能使期貨市場下一個交易日出現價格跳空。

(2)加快國內期貨市場國際化進程，進一步增強國內期貨市場的活躍程度。活躍的市場交易對一個市場的發展是不可或缺的。當局應加快對境外經紀機構和境外交易者參與國內期貨交易的立法進程，吸引國際投資者參與國內期貨交易，以此提升國內期貨市場的國際影響力與提高國內市場的活躍程度。