韓國投資型眾籌法律制度及其借鑒

(中央財經大學法學院，北京 100081)

互聯網金融已經成為我國當下最為熱門的一大話題。作為其典型業態之一的股權眾籌由于長期以來在我國處于“無法可依”狀態，其大量社會實踐多被詬病為“野蠻生長”。在我國學術界和實務界，多以美國眾籌法案——《初創期企業推動法案》(The Jumpstart Our Business Startups Act，以下簡稱JOBS法案)為借鑒對象，從而提出我國股權眾籌合法化及其具體法律制度的構建途徑，相關研究成果非?？捎^。從韓國新近頒布的投資型眾籌法律制度的視角，來探討我國股權眾籌合法化及其具體制度構建所要解決的重大問題，尚屬首次。他山之石，可以攻玉，鑒于中韓兩國文化相通、經濟發展水平相似，通過考察韓國投資型眾籌法律制度，比較分析我國現有法規、政策性文件中有關股權眾籌制度的基本內容，尋找異同點并分析其成因，發掘可資借鑒的制度資源，無疑能為我國股權眾籌合法化及其具體制度的建構提供一條捷徑。

中韓兩國出臺眾籌政策或法律之實踐

一、中國制定股權眾籌政策性文件和法規的探索

中國證券業協會于2014年12月18日向社會公開了《私募股權眾籌融資管理辦法(試行)》(征求意見稿)(以下簡稱《私募眾籌意見稿》)，擬對私募型股權眾籌作出規制，但其一面世即在我國學術界和實務界引起巨大爭論1，可能正因如此，該辦法至今未正式出臺。2值得一提的是，2015年9月1日正式實施的中國證券業協會《場外證券業務備案管理辦法》第二條第(十)項將之前的“私募股權眾籌”修改為“互聯網非公開股權融資”?？梢?，在今后將不存在“私募股權眾籌”的說法，只有“股權眾籌”與“互聯網非公開股權融資”之分。

2015年4月，全國人大常委會第一次審議的《證券法》修改稿(以下稱《證券法修訂案》)第十三條(屬于第二章證券發行)也對互聯網股權眾籌作出了原則性規定，“通過證券經營機構或者國務院證券監督管理機構認可的其他機構以互聯網等眾籌方式公開發行證券，發行人和投資者符合國務院證券監督管理機構規定的條件的，可以豁免注冊或者核準?！?/p>

從這兩個文件來看，《證券法修訂案》擬規定的互聯網股權眾籌制度是公募型股權眾籌，與《私募眾籌意見稿》擬規制的互聯網非公開股權融資的差異非常明顯。令人遺憾的是，《證券法修訂案》整個條文僅此一條涉及到股權眾籌，這與建立股權眾籌法律制度顯然還存在很大的差距。2015年7月18日中國人民銀行等十部委3共同頒布《關于促進互聯網金融健康發展的指導意見》(以下簡稱《指導意見》)，這是我國官方首次以正式文件形式對股權眾籌業態作出直接規范，對股權眾籌融資的定義、商業模式及其基本的監管制度作出了原則性規定。同時，2015年9月26日國務院頒布的《關于加快構建大眾創業萬眾創新支撐平臺的指導意見》也對穩妥推進股權眾籌作出了原則性規定。但迄今為止，我國仍未建立起法律規范意義上的股權眾籌法律制度。

二、韓國頒布投資型眾籌法律制度的歷程

韓國引入和確立投資型眾籌法律制度有著深刻的國際和國內背景。從國際背景來看，美國于2012年4月首次頒布JOBS法案，正式對股權眾籌作出了全面規制。2015年3月，美國證券交易委員會(SEC)對該法的適用范圍作出重大修改，允許成長型企業面向大眾籌資時最高可以融資5000萬美元。繼2012年美國之后，英國、日本等國也都通過了相應的股權眾籌法案。受這些國家立法的影響，韓國也著手對投資型眾籌制度進行研究，并將其正式納入立法議程。2013年6月12日，由十位國會議員聯合提議，修改現行的《關于資本市場與金融投資業的法律》(以下簡稱《資本市場法》)4，新增了投資型眾籌制度法案，并提交國會審議。在經過十六次審議后，該法于2015年7月6日被韓國國會正式通過，并于2015年7月24日正式公布。

投資型眾籌法律制度的制定理由，正如韓國十位國會議員在立法動議中所述，“眾籌”是指利用互聯網平臺，從大眾、小額投資者處募集資金的方式。眾籌作為創業型、風險型企業募集資金的創新手段，已經引起全世界關注，意大利、英國、日本等世界主要發達國家都已經或正在制定眾籌制度，韓國政府也正在推進以創新性知識、技術、構想為基礎的創新經濟發展戰略，因此很有必要將“眾籌”制度化，從而為創新經濟中的創業型、風險型企業募集資金提供完善的制度保障。因此，通過互聯網進行小額證券的公募，法律允許簡化或豁免證券申報書等現行證券公開發行制度所要求披露的資料，對現行證券公開發行制度進行大范圍的豁免適用，新增“互聯網小額投資中介業者”制度，讓眾籌成為創業型、風險型企業募集資金的合法手段。另一方面，為了防止由于信息披露制度的放松給投資者帶來的損害，有必要設置投資限額、發行人損害賠償責任制度、禁止互聯網小額投資中介業者的投資勸誘等制度，使眾籌發展成為可信賴、可持續的資金募集手段，為眾籌制度在韓國資本市場的生根發芽作出貢獻。

由此可以看出，韓國投資型眾籌法制的立法宗旨與我國《指導意見》強調的“互聯網金融對促進小微企業發展和擴大就業發揮了現有金融機構難以替代的積極作用，為大眾創業、萬眾創新打開了大門”，以及“股權眾籌融資方應為小微企業”等規定的初衷是相通的。更進一步講，自美國頒布JOBS法案以來，世界主要國家都希望通過對資本市場法制進行變革，通過引入和確立股權眾籌法律制度推進股權眾籌的發展，以滿足中小微企業的融資需求，更好地實現金融服務實體經濟的宗旨。

韓國投資型眾籌法律制度核心規則之解讀

一、新設互聯網小額投資中介業者

韓國在《資本市場法》第9條第27款中新增了對互聯網小額投資中介業者的規定，即將我國俗稱為“眾籌平臺”的用語以法律術語“互聯網小額投資中介業者(韓語名稱為：)5”加以法律定性。該條款規定，本法所稱互聯網小額投資中介業者，是指無論以誰的名義，均以歸屬于他人的利益為目的，《資本市場法總統令》規定之人按照《資本市場法總統令》規定的方法，對份額證券6、債務證券7、投資合同證券8的公開發行或私募從事中介經營(韓語名稱為：)的投資中介業者9。

對于此定義，以下四點值得注意：第一，《資本市場法》是將互聯網小額投資中介業者作為投資中介業者的一種特殊類型予以規定的，筆者將在以下部分加以詳述。第二，《資本市場法》規定能夠開展眾籌募集的證券產品只限于投資性證券，包括份額證券、債務證券和投資合同證券三種，并不包括P2P、產品眾籌等。《資本市場法》采取“大證券”的立法模式，既包括了我國《證券法》和《公司法》中的股票、債券，又包括了《證券法修訂案》中擬導入的投資性合同10等。與我國《證券法修訂案》和《指導意見》僅限于“股權”的眾籌相比，《資本市場法》規定的能夠眾籌的證券范圍要大得多，而這與美國JOBS法案將眾籌限定為投資型的眾籌也是一脈相通的。第三，從本定義“對……證券的公開發行或私募從事中介經營……”可以看出，《資本市場法》規定的眾籌包括公募型眾籌和私募型眾籌兩種。這與我國目前推進的對公募型股權眾籌制度和互聯網非公開股權融資分別進行規制的思路也是相同的。第四，根據《資本市場法》第9條第27款第1目、第2目規定，這樣的互聯網小額投資中介業者包括《中小企業創業支援法》第2條第2款規定的并屬于《資本市場法總統令》規定之創業者，以及其他符合《資本市場法總統令》規定條件者。

二、對互聯網小額投資中介業者的準入采取注冊制度

關于互聯網小額投資中介業者的準入問題，韓國在《資本市場法》中增加了第117條之3和第117條之4兩個條款，這兩個條款規定，未進行注冊者不得從事互聯網小額投資中介業務；擬成為互聯網小額投資中介業者，必須向金融委員會申請注冊。同時，該法還對互聯網小額投資中介業者營業行為的名稱予以了限定，即在《資本市場法》中新增了第117條之5，該款規定，對于互聯網小額投資中介業者，在未依法獲取從事其他金融投資業資格條件的許可或注冊時，不得使用“金融投資”或與此意思相近的外國語文字等，具體由《資本市場法總統令》加以規定；非互聯網小額投資中介業者，不得使用“互聯網小額投資中介”或與此相似用語。并且，互聯網小額投資中介業者的大股東發生變更的，必須在兩周之內向金融委員會進行報告(《資本市場法》第117條之6)。

三、發行注冊豁免制度

《資本市場法》對通過網絡進行的小額證券募集，豁免證券申報書等資料的提交，免除發行注冊信息披露義務。這一方面可以使需要資金的創業企業和風險企業能夠快速地募集資金，減輕創業企業的負擔，提高融資效率。另一方面，《資本市場法》并未完全豁免發行人的信息披露義務，為幫助投資者的投資判斷，該法要求發行人將發行條件、財務資料、事業計劃等基本資料進行公開，以保護投資者的利益。從韓國《資本市場法》的規定來看，一般證券公開發行、小額公開發行與互聯網小額公開發行應當公開材料的區別非常大，具體區別可見表2。

具體來講，該法對通過互聯網小額投資中介進行證券募集的行為，確定了特殊的制度(《資本市場法》第117條之10)：第一，通過互聯網小額投資中介方式，進行《資本市場法總統令》規定金額以下的證券公開發行時，不用提交證券申報書等信息披露資料，但應采取總統令規定的、為保護投資者所必要的、最小限度的措施。第二，通過互聯網小額投資中介方式，進行證券公開發行時，如果證券認購金額未達到擬募集金額的一定比例時，本次發行應予取消。第三，在要約期間，允許通過互聯網小額投資中介方式進行證券發行的發行人和投資者之間進行溝通。在此過程中，如果發行人提供了對投資者的投資判斷帶來影響的重要信息，為了反映此情況，在證券要約期間屆滿之日七日前，應修改信息披露的內容。第四，證券要約期間屆滿日前，投資者可以撤回對證券的要約，即賦予投資者“后悔權”，以最大限度地保護投資者。

表1 投資中介業者與互聯網小額投資中介業者的比較

表2 三類公開發行的區別

四、投資者保護制度

為了推動互聯網小額投資中介業的健康發展，保護投資者，《資本市場法》主要規定了下列投資者保護制度：

1. 明確了互聯網小額投資中介業者的禁止行為

為了落實互聯網小額投資中介業者乃中介業者的法律定性，法律要求其堅守中介業者的中介性和中立地位，防止與投資者之間產生利益沖突。從《資本市場法》規定的有關互聯網小額投資中介業者的禁止行為來看，主要包括以下三個方面：

第一，禁止互聯網小額投資中介業者對自己提供互聯網小額投資中介服務的證券，從事以歸屬于自身利益的行為，也不得對該證券的發行及其要約從事斡旋或者代理的行為(《資本市場法》第117條之7第2款).

第二，禁止互聯網小額投資中介業者對通過自己平臺發行證券的發行人的信用或者對投資者的投資判斷產生影響而提供咨詢服務，也不得對該證券的發行人的經營活動提供咨詢服務(《資本市場法》第117條之7第3款)。

第三，禁止投資勸誘。除了在非常有限的范圍內允許進行廣告，以及對發行人提供的信息進行公示或傳送等之外，互聯網小額投資中介業者不得從事與證券要約相關的一切投資勸誘行為(《資本市場法》第117條之7第10款)。

當然，同樣需要指出的是，由于《資本市場法》將眾籌平臺定位于互聯網小額投資中介業者，因此《資本市場法》第117條之7(營業行為規制等)第1款規定，關于《資本市場法》中有關投資勸誘的規定(包括適當性原則、說明義務、不當勸誘之禁止、投資勸誘準則、投資勸誘代理人的注冊等、投資勸誘代理人的禁止行為等)、合同資料的交付及合同的解除等規定并不適用于互聯網小額投資中介業者。這主要是考慮到股權眾籌的特性，為了鼓勵金融創新，減少交易成本，便利融資而做出的制度安排。

2. 事前充分確認義務

互聯網小額投資中介業者在未對發行人的要約內容以及與此相關的風險性進行充分確認之前，不得接受投資者對該證券的要約行為。

3. 禁止任意要約

《資本市場法》規定，互聯網小額投資中介業者不得進行任意要約，禁止差別化待遇；在要約期限屆滿時，必須向投資者報告投資結果，若未達到發行條件中規定的、所需要募集的最低比例的證券時，證券發行應被取消。針對第一次投資者(或曰首次投資者)，《資本市場法》禁止其在取得證券之日起一年內進行轉讓，之所以這樣規定，是因為第一次投資者由于與網絡眾籌平臺有過充分協商溝通從而能獲取較多信息，而第二次投資者(或曰后繼投資者)相對于第一次投資者而言，對發行人的了解并不是很充分，這樣規定是為了能更好地保護第二次投資者。同時，《資本市場法》還規定了“禁售期制度”，規定利用眾籌平臺的發行人及其大股東在一年內不得轉讓其所持有的股份，這是為了防止大股東等在吸引投資后，立即將其持有的股份轉讓變現等從而可能損害其他小額投資者的利益。

4. 投融資限額管理

考慮到眾籌證券的發行人主要是投資風險較高的創業、創新型企業，有必要對投資者的投資額度加以限制。因此，《資本市場法》規定：第一，對于符合《資本市場法總統令》規定的收入所得等條件的投資者，對同一發行人，每年累計投資的金額不得超過1000萬韓元；每一投資者一年內累計投資的限額為2000萬韓元。第二，若不具備《資本市場法總統令》規定的收入所得等條件的投資者，向同一發行人累計投資的金額不得超過200萬韓元，而在一年內投資累計總額不得超過500萬韓元。第三，對于專業投資者12等《資本市場法總統令》規定條件的投資者，則不設投資限額。總結起來，關于《資本市場法》規定的投資者的投資限額具體情況見表3。

另一方面，為了保護投資者的合法權益，減少創新創業型企業風險的溢出效應，《資本市場法》不僅規定了投資者的投資限額，還對創業企業或風險企業的融資限額作出了規定，從投資融資兩個方面強化風險管控。根據《資本市場法》的規定，發行人通過互聯網小額投資中介業者進行的融資總額，每年不得超過7億韓元。

表3 投資者的投資限額及融資限額

五、資金托管制度

為了保障投資者資金的安全，根據《資本市場法》第117條之8的規定，互聯網小額投資中介業者不得對投資者的財產進行保管、預托，不得收受投資者的證券認購金(在韓國稱為要約證據金)，不得將投資者的資金存入互聯網小額投資中介業者的賬戶，而應直接存入銀行、證券金融公司等機構或加以信托，并確定管理證券認購金的必要事項。并且，對于這些存托的證券認購金，《資本市場法》規定不得對其進行抵銷、扣押或假扣押，也不得以其提供擔?；蛘邔⑵滢D讓。

六、對廣告行為的規制

根據《資本市場法》第117條之9的規定，若非互聯網小額投資中介業者，不得從事互聯網小額投資中介業務相關的廣告，互聯網小額投資中介業者或者證券的發行人只能在互聯網小額投資中介業者的官方網站上刊登投資廣告，以避免盲目的投資廣告宣傳，防止新型金融詐騙行為的發生。同時，為了防止投資者因為違法的投資廣告遭受損害，《資本市場法》還對互聯網搜索引擎服務商等課賦了管理義務，要求這些服務商采取適當措施，引導、勸告互聯網小額投資中介業者及發行人遵守投資廣告的相關規定，并應在發生違法行為時采取刪除相關信息或者限制違反者鏈接相應網站等的措施(《資本市場法》第117條之15規定)。

七、一定程度的信息確認義務

互聯網小額投資中介業者應當按照金融委員會告示的基準，對發行人的財務狀況、事業計劃、資金的使用計劃等事實進行確認(《資本市場法》第117條之11)。同時，互聯網小額投資中介業者應當對證券的發行限額及投資限額等進行管理，制作、保管投資者名冊等，并應將該名冊存托在《資本市場法總統令》確定的中央記錄管理機關和韓國預托結算院(《資本市場法》第117條之13，《資本市場法》第117條之14)。

八、發行人對虛假發行的損害賠償責任制度

為有效地保護投資者的合法權益，《資本市場法》還規定欺詐發行的民事損害賠償責任制度。因虛假、不實信息披露導致證券取得者遭受損失時，證券的發行人或者其法定代表人、相關董事、對披露資料進行審計的注冊會計師、鑒定人、信用評估業者等均應按照自己的過錯程度向證券取得者承擔損害賠償責任。同時，《資本市場法》也規定了免責條款，即：如果前述可能承擔賠償責任之人能夠證明自己已盡充分注意義務也不能發現該虛假發行事實的，或者能夠證明證券取得者在進行投資當時明知此事實的，不承擔損害賠償責任。另外，還規定了除斥期間，證券取得者自知道該虛假發行事實之日起1年內或者自該證券發行要約期滿之日前7日起經過3年未行使請求權的，該請求權消滅(《資本市場法》第117條之12)。

我國股權眾籌法制化需要厘清的幾個重大問題

從韓國《資本市場法》的內容來看，許多規定的基本理念和具體內容與美國JOBS法案是相同或相似的，但又具有本國的鮮明特色。韓國立足本國國情，堅持自身法律體系統一，在既有《資本市場法》大框架范圍內，在對美國等國家股權眾籌法律制度進行消化和吸收的基礎上，根據本國法律語境對投資型眾籌法律制度進行了設計和規定。立足我國法律現狀，借鑒韓國投資型眾籌法律制度，結合我國《指導意見》和《私募眾籌意見稿》等規定，我國股權眾籌的合法化路徑及主要法律制度的建構必須解決以下幾個重大問題：

一、股權眾籌的合法化路徑及類型選擇

股權眾籌合法化已是全球金融法制發展的趨勢，我國《指導意見》也順應了該趨勢。但在我國，股權眾籌的合法化路徑卻是非常值得研究的一大問題。借鑒韓國通過修改和完善《資本市場法》引入股權眾籌制度的做法，筆者認為，在我國，股權眾籌合法化的路徑是：整理和修改現行《證券法》中公開發行核準制度(當然也要考慮本次《證券法》修改擬對股票發行采取注冊制度)、《證券投資基金法》中公開募集核準制度，以及《公司法》中有限責任公司和股份有限公司股東人數限制的規定，允許融資額不高的初創企業利用互聯網眾籌平臺向公眾募集資金，并減少證券監管機構對股權眾籌融資的行政審批。同時，由于證券發行分為公開發行和非公開發行，證券投資基金也有公開募集和非公開募集，因此股權眾籌的類型也應當分為互聯網公開發行證券和互聯網非公開發行證券兩種類型，這就是俗稱的公募型眾籌和私募型眾籌。這種分類在韓國《資本市場法》關于“互聯網小額投資中介”定義規定中也得到體現。

在我國證券法律框架下，如何界定互聯網小額公開發行和互聯網小額非公開發行，筆者認為，可以借鑒《私募眾籌意見稿》的規定，對于互聯網非公開發行，一是投資者必須為特定對象，即經股權眾籌平臺核實的實名注冊用戶，且這些投資者只能是合格投資者；二是投資者累計不得超過200人13；三是股權眾籌平臺只能向實名注冊用戶推薦項目信息，股權眾籌平臺和融資者均不得進行公開宣傳、推介或勸誘。很顯然，互聯網公開發行是不受這些規定的限制的，但必須受法律關于公募型股權眾籌法律制度的規制。

二、應在我國現行證券法語境下定性股權眾籌

“股權眾籌”這個術語，我國學界和相關政策性文件，如《私募眾籌意見稿》和《指導意見》14，都在普遍使用。無疑，“股權眾籌”這一用語簡單明了，符合音韻學特征，以致幾乎快成為法律界約定俗成的法律用語。但是在我國建立多層次資本市場的背景下，“股權眾籌”這一用語不能兼容于我國《證券法》、《證券投資基金法》的法律術語體系，若在證券法律體系中不加改造地、盲目地引進“股權眾籌”這一用語，將破壞證券法律術語的一致性與和諧性。因此，我國在引進股權眾籌制度時，必須在我國證券法律語境下進行改造，找到和“股權眾籌”含義相匹配的法律術語，并在證券法律中使用。

從股權眾籌的本義來看，它主要是指通過互聯網形式進行公開小額股權融資的活動。從《資本市場法》規定的眾籌來看，這種資金募集方式是公開發行，其使用的渠道是互聯網，且必須是小額。因此，在我國證券法律語境下，股權眾籌的法律性質應確定為“互聯網小額公開發行證券”。無獨有偶，正在筆者撰寫此文的過程中，中國證監會于2015年8月3日簽發的《關于對通過互聯網開展股權融資活動的機構進行專項檢查的通知》(證監辦發[2015]44號)，提出股權眾籌融資主要是指“互聯網公開小額股權融資”，且提到了股權眾籌具有“公開、小額、大眾”的特點15，這一表述和筆者主張的股權眾籌的法律性質是“互聯網小額公開發行證券”非常相近，只是“互聯網小額公開發行證券”比“互聯網公開小額股權融資”更貼近證券法律術語。這一法律定性能使股權眾籌有機、協調地納入我國證券法中的證券公開發行制度中。當然，即使中國證券業協會將來會在《私募眾籌意見稿》的基礎上制定《互聯網非公開發行證券管理辦法》，這也和《證券法》規定的公開發行證券制度體系是協調的，是在公開發行范圍之外的非公開發行，其應當遵循非公開發行的基本要求。

三、股權眾籌平臺法律定位的考量

在明確股權眾籌就是互聯網小額公開發行證券后，就應當在證券法等法律中明確股權眾籌平臺的法律地位。其究竟是一個信息中介，還是一個信用中介，需要法律予以界定，即立法應當明確眾籌平臺在投資者和融資者的投融資交易活動中擔任何種法律角色，這對于界定其權利范圍和義務邊界至關重要。

從立法和政策的制定情況來看，如果允許眾籌平臺參與積極的投資勸誘等活動，顯然可能與投資者利益發生沖突而損害到投資者利益。在當前我國資本市場發展還不完善、誠信普遍缺失的環境下，借鑒《資本市場法》將股權眾籌平臺界定為“互聯網小額投資中介業者”的做法，同時考慮到《私募眾籌意見稿》第5條將股權眾籌平臺界定為“中介機構”16，為保護投資者的合法權益，基于前述股權眾籌乃“互聯網小額公開發行證券”的法律定性，筆者認為，我國應將股權眾籌平臺的法律性質界定為“互聯網小額公開發行證券中介機構”。這一法律定性的核心是，股權眾籌平臺是從事互聯網小額公開發行證券的中介機構。這樣，即使平臺本身也有其他金融業務的經營資格，但在從事股權眾籌的法律關系中，它仍然只能與發行人和投資者之間成立中介法律關系。

四、股權眾籌制度內容應體現鼓勵創新的時代需求

《指導意見》(九)指出，股權眾籌融資中介機構可以在符合法律法規規定的前提下，對業務模式進行創新探索，發揮股權眾籌融資作為多層次資本市場有機組成部分的作用，更好服務創新型、創業型企業。因此，借鑒《資本市場法》的規定，在制定具體的眾籌制度時，應在鼓勵創新方面做出規定：一是遵循《指導意見》關于“股權眾籌融資方應為小微企業”的規定17，要為中小微企業或其發起人的融資提供便利，實行核準或注冊豁免制度。對招股說明書和投資說明書等的提交義務進行豁免，免除發行注冊信息披露義務，即只要符合證券法律規定，通過眾籌平臺小額公開發行證券，就不必再經過監管部門的核準或注冊。當然，這與為保護投資者利益，最小限度地要求發行人公開發行條件、財務資料和事業計劃等的規定并不矛盾。二是對股權眾籌平臺的經營準入采取注冊制度，廢除核準制度。當然，如果是專門從事互聯網非公開股權融資業務的平臺，考慮到非公開發行的特性，仍然可以采用《私募眾籌意見稿》中的平臺備案制度(參見第6章)。

五、股權眾籌制度必須包括完善的投資者保護制度

在設計股權眾籌制度時，應做好便利融資與促進投資者保護的平衡，除了考慮融資者的融資便利外，還應做好投資者保護制度的設計。因此，在借鑒韓國《資本市場法》以及《私募眾籌意見稿》規定設計眾籌制度中的投資者保護制度時，應從三個方面加以考慮：

1. 從規制證券發行人融資行為的角度進行設計

首先，考慮到我國建立多層次資本市場的發展目標，必須堅持股權眾籌是小額的大眾融資方式，應與現有證券交易所和全國中小企業股份轉讓系統(新三板)的市場架構有顯著的區分度。因此，有必要對發行人在每年度的融資上限加以限制，借鑒《資本市場法》規定發行人通過眾籌平臺每年的融資限度為約400萬元人民幣(7億韓元)的做法，我國可規定當前的融資上限為每年度500萬元人民幣18。另外可增加“中國證監會可根據國民經濟發展情況對融資上限加以調整”的授權性規定。其次，要對發行人的違法、欺詐融資行為加以禁止，具體可以借鑒《私募眾籌意見稿》第3章的條文。例如，要求融資者為實名注冊用戶，融資者必須要提供真實、準確和完整的用戶信息，應保證融資項目真實性和合法性，應發布真實、準確的融資信息。其三，應堅持適度的信息披露的原則，保證投資者的知情權，應向投資者如實披露影響或可能影響投資者權益的重大信息，但這些信息的范圍又不能像一般股票公開發行需要披露的信息那樣廣泛，而是適度性披露。這些信息的范圍按照《指導意見》(九)的規定，應當包括也僅限于商業模式、經營管理、財務、資金使用等關鍵信息。當然，在設計具體法律條文時，可借鑒《私募眾籌意見稿》第11條規定。

2. 從規制眾籌平臺的角度進行設計

可以借鑒《資本市場法》，對眾籌平臺課加相應義務：其一，眾籌平臺必須在監管部門進行注冊或備案；其二，對眾籌平臺的禁止行為加以規定，例如，禁止眾籌平臺參與投資勸誘，禁止差別化對待投資者等；其三，對眾籌平臺的主要義務加以規定，包括對發行人的信息進行充分確認的義務，向投資者報告眾籌結果的義務，嚴格遵守投融資限額規定，遵守“鎖定期”轉售、減持禁止的義務，嚴格遵守資金托管制度，嚴禁違法廣告行為等義務。在設計具體法律條文時，也可以借鑒《私募眾籌意見稿》第7條(平臺準入)、第8條(平臺職責)、第9條(平臺的禁止行為)對眾籌平臺的規制制度作出具體規定。

3. 從規制投資者自身的角度進行設計

借鑒《資本市場法》規定，依據《指導意見》(九)關于“投資者應當充分了解股權眾籌融資活動風險，具備相應風險承受能力，進行小額投資”的規定，參照《私募眾籌意見稿》，在具體設計法律條文時，可以規定：投資者應向股權眾籌平臺提供真實、準確和完整的身份信息、財產、收入證明等信息；應保證投資資金來源合法；主動了解眾籌項目投資風險，并確認其具有相應的風險認知和承受能力；應自行承擔可能產生的投資損失；履行法律規定和融資協議約定的其他義務。

尤其重要的是，鑒于公募型股權眾籌的涉眾性，要在對投資者實行分類管理19的基礎上，規定投資者的投資限額?？梢越梃b韓國《資本市場法》規定，將投資者區分為一般投資者、收入達到一定程度(可以所得收入或金融資產20作為劃分依據)的投資者以及專業投資者三類，然后，根據我國人均國民生產總值水平，對當前這三種投資者設定如下投資限額：第一，對于收入或金融資產達到一定程度的投資者，對同一發行人，每年累計投資金額在5萬元人民幣，而其每年累計投資限額為10萬元人民幣；第二，對于未達到該收入標準的一般投資者，向同一發行人累計投資不得超過2萬元人民幣，而其在一年中累計投資額不得超過5萬元人民幣；第三，而對機構投資者等專業投資者，則可不設投資限額。同時，證券法律應授權規定中國證監會享有對投資者投資限額的調整權，方便中國證監會根據經濟發展情況和水平隨時作出相應調整。當然，對于“互聯網非公開股權融資”，可以采用《私募眾籌意見稿》第14條規定的合格投資者的標準。

六、必須包括完善的損害賠償責任制度

應充分發揮民事責任兼具補償和教育、制裁的功能，既能夠有效剝奪違法者通過不法行為所得的非法利益，又能夠補償受害人因此而受到的損害。為了更好地保護股權眾籌證券活動中投資者的合法權益，我國在設計股權眾籌法律制度時，也應當像《資本市場法》規定其他證券公開發行民事賠償責任制度一樣，規定：眾籌發行人(融資者)對自己的虛假、不實信息披露造成證券取得者(投資者)損失時，證券發行人及其董事、監事、高管、直接負責人員、注冊會計師、資產評估師、律師等應為此承擔損害賠償責任。同時也應規定免責情形和除斥期間。

對于股權眾籌平臺是否應承擔擔保法律責任，筆者認為，可以借鑒2015年8月6日《最高人民法院關于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規定》第22條的相關規定21，對股權眾籌平臺的法律責任作出如下規定：如果股權眾籌平臺在眾籌活動中堅守其中介地位，僅僅提供媒介服務的，股權眾籌平臺就不承擔連帶擔保責任；反之，如果眾籌平臺通過其網頁、廣告或者其他媒介明示或者有其他證據證明其為投資者的投資活動提供擔保責任，進而造成投資者損失時，眾籌平臺應承擔擔保責任。

結語

彌補股權眾籌法律制度空白，為拓展中小微企業直接融資渠道、促進創新創業和互聯網金融健康發展提供制度保障，是我國《證券法》等法律法規修改迫切需要回應的現實需求。韓國《資本市場法》和美國JOBS法案等資本市場發達國家關于股權眾籌的立法經驗給予我們極大的啟示。我國股權眾籌法律制度的建構，必須在現有證券法律和資本市場法律框架內進行，不能另搞一套與我國現行證券法律制度不相融的法律用語、法律規則。我國在制定股權眾籌制度時，應在“證券公開發行”制度框架內，緊緊抓住股權眾籌“互聯網、小額、公開發行、證券”四個核心要素，股權眾籌的法律性質應界定為“互聯網小額公開發行證券”，股權眾籌平臺的法律性質應定位為“互聯網小額公開發行中介機構”。認識到股權眾籌既有利于中小微企業高效、便捷的融資需求，又存在規制不當可能帶來的巨大風險。應堅持既要便利融資又要加強投資者保護的監管理念，進而創新股票或其他證券互聯網小額公開發行的監管理念，并分別從發行人、眾籌平臺以及投資者三個角度構建股權眾籌法律制度，體現既鼓勵創新，又要適度監管的理念，探索確立股權眾籌有效監管的法律路徑。

注釋

1. 如熊錦秋認為，與其出臺抽去了股權眾籌精髓的《意見稿》，還不如暫時不出臺，因為意義不大，也扭曲了股權眾籌的概念，應盡快完善修改《證券法》，然后再出臺股權眾籌管理辦法，參見熊錦秋.股權眾籌應該定性為公募而非私募，每日經濟新聞2014年12月30日第2版。

2. 筆者雖然也不同意私募眾籌的提法，但實事求是地講，《私募眾籌意見稿》畢竟開創了我國股權眾籌立法的先河，且其許多條文的內容仍具借鑒意義。

3. 十部委還包括：工業和信息化部、公安部、財政部、國家工商總局、國務院法制辦、銀監會、證監會、保監會、國家互聯網信息辦公室。

4. 關于韓國《關于資本市場與金融投資業的法律》(簡稱《資本市場法》)的詳細規定和內容，參見董新義編譯.韓國資本市場法[M]，知識產權出版社2011年版。

5. 從韓語語義來看，這一術語包含了“Online”即線上或在線的意義。

6. 韓國《資本市場法》第4條第4款規定，份額證券是指表彰出資份額的證券，股票、新股認購權證明、依法直接設立的法人所發行的出資證券、《商法》所規定的合資公司、有限公司和隱名合伙的出資份額和《民法》所規定的合伙出資份額，以及其他與此近似的標明出資份額的憑證等。

7. 韓國《資本市場法》第4條第3款規定，表彰(表示)債務的證券，國債、地方債、特殊債證券、公司債券、企業票據證券等。

8. 韓國《資本市場法》第4條第6款規定，投資合同證券指特定的投資者在其與他人(包括其他投資者。以下相同)合作的共同項目上以金錢等形式進行投資，主要依靠他人經營管理共同項目結果來收歸損益的合同權利憑證。這主要是參照了美國聯邦證券法上的投資合同(investment contract)以及SEC v. W.J.Howey Co.判決內容。

9. 韓國《資本市場法》第9條規定，投資中介業者是指不論以誰的名義，都是為他人謀取利益，從事金融投資商品的買賣，對該買賣進行要約勸誘、要約或者對要約進行承諾，或者對證券的發行或者認購進行要約勸誘、要約或者對要約進行承諾為營業的人。

10. 《證券法修訂案》第3條第1款規定，本法所稱證券是指代表特定的財產權益，可均分且可轉讓或者交易的憑證或者投資性合同。

11. 根據2015年8月27日的匯率，人民幣與韓元的基準匯率為1:182.6。

12. 韓國《資本市場法》第9條第規定，是指就對金融投資商品是否具有專業性、所有資產規模等判斷來看，專業投資者是指對投資所伴隨的風險具有承受能力的投資者，包括國家、韓國中央銀行、《資本市場法總統令》規定的金融機構、股票上市公司等。

13. 筆者認為，在世界經濟迅速發展的今天，特別是在互聯網、移動互聯網已經成為社會普遍使用的工具和手段的社會新常態下，200人標準已經非常落后，應與時俱進地加以修改，根據我國現有經濟發展水平，可以考慮修改為300～500人。

14. 《私募眾籌意見稿》也定義了私募股權眾籌融資是指融資者通過股權眾籌融資互聯網平臺以非公開發行方式進行的股權融資活動?！吨笇б庖姟?九)也規定，股權眾籌融資主要是指通過互聯網形式進行公開小額股權融資的活動。

15. 該通知提出，“股權眾籌融資主要是指通過互聯網形式進行公開小額股權融資的活動，具體而言，是指創新創業者或小微企業通過股權眾籌融資中介機構互聯網平臺公開募集股本的活動?！薄坝捎谄渚哂小肮_、小額、大眾”的特征，涉及社會公眾利益和國家金融安全，必須依法監管。未經國務院證券監督管理機構批準，任何單位和個人不得開展股權眾籌融資活動。

16. 《私募眾籌意見稿》第5條[平臺定義]股權眾籌平臺是指通過互聯網平臺(互聯網網站或其他類似電子媒介)為股權眾籌投融資雙方提供信息發布、需求對接、協助資金劃轉等相關服務的中介機構。

17. 國務院《關于加快構建大眾創業萬眾創新支撐平臺的指導意見》(十二)也提出：“增強金融服務小微企業和創業創新者的能力。穩步推進股權眾籌融資試點，鼓勵小微企業和創業者通過股權眾籌融資方式募集早期”。

18. 我國《私募眾籌意見稿》也并未對通過私募眾籌發行人的融資上限作出規定，這也是該《意見稿》存在的缺陷之一。

19. 國務院《關于加快構建大眾創業萬眾創新支撐平臺的指導意見》(十二)也指出，要對“投資者實行分類管理，切實保護投資者合法權益，防范金融風險”。

20. 在我國許多股權眾籌平臺實踐中，也設定了一定意義上的合格投資者制度，如京東股權眾籌規定，投資者應該符合相關法律法規中關于合格投資人的規定個人合格投資人需要符合下列條件之一：(1)最近三年個人年均收入不低于30 萬元人民幣；(2)金融資產不低于100 萬元人民幣。本條所指的金融資產包括銀行存款、股票、債券、基金份額、資產管理計劃、銀行理財產品、信托計劃、保險產品、期貨權益等。參見：http://zbbs.jd.com/misc.php?mod=fa q&action=faq&id=16&messageid=18，2015年8月27日訪問。

21. 《最高人民法院關于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規定》第22條第1款規定，“借貸雙方通過網絡貸款平臺形成借貸關系，網絡貸款平臺的提供者僅提供媒介服務，當事人請求其承擔擔保責任的，人民法院不予支持”。第二款規定，“網絡貸款平臺的提供者通過網頁、廣告或者其他媒介明示或者有其他證據證明其為借貸提供擔保，出借人請求網絡貸款平臺的提供者承擔擔保責任的，人民法院應予支持。”