美國證券分析師監管法律實施效果述評與借鑒

王宇熹 謝魯江

(1.上海工程技術大學管理學院，上海 2016202；2.中共中央黨校經濟學部，北京 100091)

引言

過去40年全球股市大量經驗證據表明，賣方分析師具備影響股票價格的信息壟斷優勢。分析師的研究成果包含了驅動股票價格的潛力、個人職業信譽和公開影響力，一旦分析師研究成果被公開，將在短期內創造盈利機會。誰在分析師信息公布之前獲得壟斷性信息將會得到幾乎確定的交易回報。基于股市中的這一規則，一些分析師在將他們的最新研究信息發布給公眾客戶之前，更愿意先提供有關信息給機構投資者。大部分資本市場參與者可以利用分析師的信息壟斷優勢受益：上市公司可以利用分析師為IPO定價、再融資和市值管理提供支持；投資銀行部門可以利用分析師獲得更多的承銷業務；經紀商可以利用分析師帶來巨額交易量及傭金收入；券商自營交易部門可以基于分析師信息操縱交易策略獲得暴利。然而，廣大中小投資者并不是分析師信息壟斷優勢的預期受益者。相反，分析師發布信息常常誤導他們并導致其產生系統性投資損失。為了提高對投資者的保護，特別是對不知情中小投資者的保護，美國證券監管部門近年提出一系列新的針對證券分析師行為監管的有效措施和法律法規，并對現行監管法規進行完善。這些法律的實質是有效防止知情投資者在證券研究部門發布分析師信息前后利用信息壟斷優勢，實施不公平交易策略。這些針對證券分析師的監管措施預計將大幅減少價格波動的幅度，防止因這種基于信息壟斷操縱導致的股市危機。本文對美國《公平披露法案》、《薩班斯-奧克斯利法案》、《全球分析師和解協議》、《多德-弗蘭克法案》這四個最重要的分析師監管法律規則與其實施效果進行了梳理，并對美國分析師監管中出現的新問題進行了評述。

美國《公平披露法案》與分析師監管

20世紀90年代互聯網普及之前，證券信息的傳播速度較慢，美國個人投資者有的通過讀取上市公司定期郵寄給他們的公司年度報告或者季度報告，有的通過閱讀新聞報紙的財經欄目或金融類雜志，以獲取證券的最新信息。對大多數美國投資者而言，能夠全面提供股票經紀服務和投資咨詢服務的股票經紀公司，例如提供股票買賣推薦建議的美林證券，是其獲取證券信息的主要渠道，他們或者接收來自他們股票經紀人的電話，或者通過親自打電話給股票經紀公司提出針對他們所持有股票的疑問，以獲取最新的證券信息。

20世紀90年代中后期，互聯網開始在美國被廣泛運用，網上折扣經紀商如嘉信理財、亞美立控股公司等，允許個人投資者按下鼠標進行股票在線交易。與此同時，一些投資者開始利用互聯網信息傳播速度快的優勢來研究股市，做出更明智和更迅速的交易決策?；ヂ摼W上出現了投資者隨手可得的豐富研究資料，投資者能夠比以往任何時候都更容易做出投資決策。隨著這些老練投資者了解到通過實時股票行情和實時實地訪問上市公司并獲取最新新聞稿獲得信息優勢能夠帶來的超額收益機會，他們開始頻繁拜訪和調研上市公司以期望獲得最新有價值的公司信息。到1999年，美國個人投資者越來越意識到季度分析師電話會議的重要性。在電話會議里，上市公司管理層會向機構投資者雇傭的證券分析師披露季度業績，并回答專業分析師有關該公司的歷史業績和未來發展前景的提問。但在當時，大多數上市公司并沒有讓中小投資者參加他們的電話會議。一個名叫馬克·科克爾的小投資者，創辦了一家名為Bestcalls的互聯網公司，將上市公司電話會議的目錄開放給所有投資者，以幫助說服上市公司公開所有的電話會議內容?？瓶藸栐诠_媒體上發布信息提醒個人投資者，指出聆聽電話會議作為一項投資者基本研究工具的好處。在他的努力下，Bestcalls公司與美國證券交易委員會開展了建設性合作，科克爾讓美國證券交易委員會的監管官員和大眾投資者相信，上市公司在電話會議中普遍存在選擇性披露問題。與此同時，諸如Onstream Media、Broadcast.com、Vcall.com、Shareholder.com、Thomson Reuters等公司也開始提供電話會議互聯網直播技術與服務，并使得它更實用，使用價格更低，這使得上市公司允許所有投資者同時傾聽分析師電話會議。1999年12月，美國證券交易委員會將《公平披露法案草案》交給美國民眾討論。成千上萬的個人投資者寫信給美國證券交易委員會，表達了他們對信息披露監管的支持。但習慣于從重大信息選擇性披露中受益的大型機構投資者強烈反對公平披露法案。他們認為，公平披露法案會導致上市公司無法采取向特定分析師的信息披露策略，降低了信息流向資本市場的數量和質量，導致更少的信息披露。2000年10月23日，美國證券交易委員會批準《公平披露法案》。《公平披露法案》通常也被稱為Reg FD或Regulation FD，該法規旨在杜絕上市公司向特定個人如證券分析師或者機構的選擇性披露，要求所有上市公司必須在同一時間向所有投資者披露重大非公開信息?！豆脚斗ò浮奉C布前，一些投資者(通常是大型機構投資者)常常能先于其他市場參與者(通常是個人投資者)收到影響市場價格的重要信息?！豆脚斗ò浮分荚谝愿油该?、更加頻繁、更加及時和更加公平的信息披露為核心，來改善對上市企業和分析師的監管。對于信息披露媒介的選擇，美國證券交易委員會顯示出了較強的與時俱進特征。2013年4月2日，美國證券交易委員會稱，如果符合一定的要求，上市公司甚至可以利用社交媒體來發布和共享信息。正如上市公司網站公布那樣，投資者進入選擇社交媒體的平臺必須不能受到限制，投資者必須被通知哪些社交媒體將被用來傳播信息。

投資者通常依賴于分析師的盈余預測。為做出準確的盈余預測，分析師會盡可能地收集上市公司的相關信息，分析師關于公司的主要信息來源是通過資本市場必要的信息披露(例如定期信息披露)和上市公司自愿的(例如上市公司管理層預測)披露，其中包括私下披露和公開披露?！豆脚斗ò浮访黠@改變了公開披露的作用和分析師的信息環境，因為它禁止上市公司披露非公開的信息材料給分析師的同時，不披露給公眾。

過往相當數量學者的研究，主要集中在《公平披露法案》對分析師預測和公開披露的影響(例如Heflin等，2003；Bailey等，2003；Irani和Karamanou，2003；Agrawal等，2006；Mohanram和Sunder, 2006)[1][2][3][4][5]。目前爭論點是《公平披露法案》是否會惡化分析師的信息環境。Heflin等人(2003)[1]發現沒有可靠證據表明《公平披露法案》實施后，分析師盈余預測的一致性或預測精度發生變化[1]；Bailey等人(2003)發現，《公平披露法案》實施后，分析師預測分散度明顯增加，表明《公平披露法案》可能損害市場盈余預期趨于一致的能力[2]。Gintschel和Markov(2004)[6]，Agrawal等(2006)[4]總結發現，在《公平披露法案》實施后，流向分析師的私人信息在減少。盡管如此，大多數研究發現《公平披露法案》實施后，自愿公開披露(如上市公司管理層預測，電話會議)的總體數量和質量在增加。

與分析師的預測影響不同，也有學者探討《公平披露法案》怎樣影響上市公司管理層預測的數量和質量。Heflin等，2003[1]；Bailey等，2003[2]發現，上市公司管理層預測的披露數量在《公平披露法案》實施后增加了，法案也提高了管理層預測的質量，因為法案實施后期上市公司管理層預測偏差相比前期降低，也更精確。Yan等人(2010)對過去50年美國資本市場上有關盈余操縱的法律訴訟案例進行了分析并提出了監管措施和政策建議[7]。William J.Kross,Inho Suk(2012)[8]檢驗了《公平披露法案》是否改變了分析師對公司公開信息披露的依賴。他們發現《公平披露法案》導致分析師對上市公司盈余公告信息做出了更快、更頻繁的反應，并伴隨著更大的盈余預測修訂?！豆脚斗ò浮穼嵤┖?，在上市公司盈余公告發布后，分析師預測誤差和預測偏差都出現了加速下降趨勢。《公平披露法案》使得分析師和個人投資者之間的博弈變得更加公平。Francois B.,Gregory S. M.,Suraj S.(2014)檢驗了分析師和上市公司管理層之間建立起來的這種專業關系的重要性。利用分析師覆蓋的選擇數據和上市公司CEO和CFO的離職數據，他們發現高管跳槽也引發了10%的分析師樣本對高管跳槽后公司的首次評級。特別是當公司高管在行業內跳槽時，分析師和高管的“聯合移民”現象更加顯著。而且“聯合移民”的分析師對原有公司的研究頻率和研究準確度都大大增強了，即高管層離開后，分析師的信息優勢喪失。由于他們的結論在《公平披露法案》后也依然成立，這意味著這層專業關系可能與《公平披露法案》無關[9]。Edward L.,Norman S.和Zhenmei Z.(2014)研究了美國針對分析師監管的一系列法律法規是否降低了錯誤定價并提高了美國資本市場的效率。他們發現法案頒布后，分析師盈余修訂和上市公司盈余公告后短期股票價格延續性出現了顯著降低。對于信息不確定程度高的公司，它們對分析師監管法規更加敏感，因此下降效果也更明顯[10]。

薩班斯——奧克斯利法案與分析師監管

薩班斯——奧克斯利法案(Sarbanes-Oxley Act)是美國立法機構根據安然有限公司(Enron)、世界通訊公司(Worldcom)等財務欺詐事件破產暴露出來的公司和證券監管問題所立的監管法規，簡稱《SOX法案》或《索克思法案》或《塞班斯法案》。美國證券交易委員會和美國證券交易所加強了對證券分析師涉及到的利益沖突監管，該法案第5章專門針對證券分析師的利益沖突監管進行了詳細規定。該法案針對分析師的證券分析行為，從制度設計上要求建立證券分析師保護制度。美國證券交易委員會要求交易協會和美國各證券交易所制定旨在說明證券分析師利益沖突的信息披露規則。為了保持分析師的客觀性和獨立性，培育美國民眾對于證券研究的信心，對涉及被研究公司投資銀行業務的經紀人、交易商雇傭人員提供的研究報告公開發布前清盤和贊同進行嚴格限制。非直接從事投資研究的人員提供的研究報告也被禁止公開發布?！端_班斯-奧克斯利法案》的目標是針對從證券發行人那里獲得和保留投資銀行業務的證券分析師利益沖突。它規定分析師在討論股票時，須在其研究報告中或在媒體宣傳中披露其存在的利益沖突。該法案表明賣方分析師監管已經成為美國股票市場發展的重要組成部分。Francois Brochet(2010)研究發現，在《SOX法案》實施后，分析師盈余預測發布數量降低，在股價下跌之前，內幕交易者更少能夠及時賣出股票，內幕交易的數量出現下降[11]。Edward L.,Norman S.和Zhenmei Z.(2014)發現分析師對這些公司的盈余預測精度提高了，這也意味著監管法規實施后，公司的信息環境得到了改善[10]。

全球分析師和解協議與分析師監管

全球分析師和解協議(Global Analyst Research Settlement)是由美國證券交易委員會、美國證券交易商協會(NASD)、紐約證券交易所(NYSE)三者針對美國最大的十個投資銀行存在的利益沖突問題在2003年4月28日達成的和解處罰協議。核心問題是前期已經被法庭裁決的存在于美國最大的十家投資銀行投行業務部門和研究部門之間的利益沖突。被調查的投資銀行全部涉及通過其雇傭的證券分析師實施不當影響來獲得大筆利潤。典型案例來自瑞士信貸第一波士頓(CSFB)和所羅門美邦，他們涉嫌發布扭曲的IPO報告和欺詐性研究報告，違反了美國《1934年證券交易法》。瑞銀華寶(UBS Warburg)和派杰證券(Piper Jaffray)被指控沒有披露其證券研究報告受到了其它資金資助這一潛在的利益沖突，該行為違反了美國《1933年證券法》。法院判決于2002年12月20日公布。為了防止出于獲得更高承銷費用目的對其分析師施加壓力導致其濫用“有利”薦股評級，這些大型投資銀行不得不從物理位置和信息兩方面隔離投資銀行業務和證券分析師研究部門。此外，研究部門預算也與投資銀行部門預算相互獨立。在IPO宣傳、路演和推廣期間，禁止證券分析師和投資銀行之間交流信息。《全球分析師和解協議》為IPO增加了25～40天的靜默期，規定證券分析師曾經發布過的薦股評級必須對公眾公開，使公眾能夠獲得這些歷史薦股評級信息。十家大型投資銀行總共支付了8.75億美元的罰金和追繳(包括3.875億美元的追繳和4.875億美元的罰款，含美林證券之前在解決分析師利益沖突中與美國政府達成的和解罰金1億美元)。在協議中，美國證券交易委員會、美國證券交易商協會、紐約證券交易所決定罰金中一半由除美林以外的其它投行支付，并用于補償公司客戶的經濟損失，剩余資金上繳給美國政府國庫。此外，這些投行還支付了總計4.5億美元用于資助第三方獨立研究，七家投行支付8500萬美元用于建立投資者交易基金。

總體上，協議涉及公司支付了共14.35億美元的罰款，用于賠償受損失的投資者，補充投資者教育基金，為獨立第三方市場研究提供資金。具體見下表1[12]。

除了罰款，公司還需要實施重大結構改革，包括分離研究部門和投資銀行部門，公司需研究如何研究監督分析師，并為投資者提供獨立的研究。具體改革措施如下：(1)為確保分析師股票薦股評級不受投資銀行承銷費用競爭的影響，證券分析師將隔離來自投資銀行方面的壓力。公司需要切斷證券分析師和投資銀行部門之間的聯系，包括禁止分析師從投資銀行活動中獲得報酬，禁止分析師參與投資銀行的“推銷”和“路演”活動。(2)將分析師研究部門和投資銀行業務部門進行實質分離，同時建立信息隔離墻制度，防止兩部門之間的信息流動。(3)公司高級管理層將獨立決定分析師研究部門的財務預算，不考慮從投資銀行部門撥款和獲得特定收入。(4)證券分析師的收入不可以直接或間接與投資銀行業務部門收入存在關聯，投資銀行部門人員不可以參與證券分析師工作績效評估。(5)研究部門主管可以獨立作出與公司特征相關的所有決策，以決定證券分析師是否終止跟蹤覆蓋公司，投資銀行部門主管在分析師是否開展對特定公司的跟蹤和評級問題沒有話語權。(6)證券分析師被禁止參與努力招攬投資銀行業務，包括推銷和路演。在提供投資銀行業務期間，證券分析師不能參與路演或其他市場交易。(7)確保個人投資者獲得客觀公正的投資建議，投資銀行將有義務提供獨立的分析師研究。在五年時間內，每家投行將被要求與不少于三個獨立研究公司簽訂合同以提供獨立研究成果給自己的客戶。每個公司的獨立研究人員對研究成果的獨立性有最終決定權[13]。

為了使投資者能夠評估和比較分析師的能力，分析師的歷史薦股評級也將被公開。每家投資銀行必須將其分析師的歷史推薦評級、盈余預測數據和目標股價預測對全社會公開。此外，七個公司支付8000萬美元用于投資者教育。其中，美國證券交易委員會、紐交所和美國證券交易商協會授權5250萬美元用于建立投資者教育基金，向投資者提供必要的知識和技能培訓，以便使他們做出明智的投資決策；剩下的2750萬美元將支付給國家證券監管機構，目的也是用于投資者教育。美國證券交易委員會主席唐納森(2002)指出“美國證券監管業務和金融體系的特點是，當不當行為發生時，法治必須獲勝，它必須面對和懲罰?！度蚍治鰩熀徒鈪f議》反映出美國商業歷史上的悲章，同時也代表一個重要新篇章，美國證券交易委員會繼續努力恢復投資者信心，建立美國證券市場的公平性和完整性?！奔~約州首席檢察官Eliot Spitzer(2002)認為《全球分析師和解協議》是由證券監管機構制定、承諾幫助恢復市場公平和投資者信心的有效手段。投資銀行研究業務的結構性改革，將使投資者使用分析師證券研究結果進行投資決策的行為變得更規范，更有意義[12]。

表1 全球分析師和解協議涉及公司、罰款金額與用途 單位：百萬美元

Ohad Kadan, Leonardo Madureira和Rong Wang(2009)研究了《全球分析師和解協議》實施對賣方分析師研究成果的影響后發現，該法案減少了研發部門和投資銀行業務部門之間的內在聯系，很多券商將其五級評級系統降低為了三級評級系統。分析師樂觀評級的占比降低但信息含量上升，悲觀評級的占比上升但信息含量出現下降。薦股評級的整體信息含量出現了下降[13]。

《多德-弗蘭克法案》與分析師監管

《多德-弗蘭克法案》(Dodd-Frank Act)被認為是“大蕭條“以來最全面、最嚴厲的金融改革法案，是與《格拉斯－斯蒂格爾法案》(《1933年銀行法案》)比肩的又一塊金融監管基石，并為全球金融監管改革樹立新的標尺。該法案核心內容是在金融系統中保護消費者。根據RIMES對美國和英國高級投資銀行從業人員的調查顯示，86%的被調查者認為這將顯著增加其信息運營成本。多德-弗蘭克法案為金融體系增加了新的透明度，減少了可能的利益沖突。美國大型金融機構都是復雜的“金融服務超市”，例如高盛和摩根大通，由監管機構進行監督的難度極大?！抖嗟?弗蘭克法案》中以前美聯儲主席保羅·沃克爾名字命名的“沃克爾”規則，對那些存款受聯邦擔保的銀行，做出了限制其進行自營交易的嚴厲規定。這些限制的目的是減少銀行的高風險活動，確保受聯邦擔保的資金不能從事高風險活動。由于在2008年9月次貸金融危機中，美林公司被美國銀行接管，貝爾斯登公司被摩根大通銀行收購，高盛和摩根史坦利也轉型為銀行控股公司，這些著名的大投資銀行都受到該規則的限制，不得不分離其自營交易部門，這在一定程度上隔斷了分析師所屬的研究部門和自營交易部門之間的利益沖突，降低了自營交易部門利用分析師的信息壟斷優勢、在分析師發布研究成果前后誤導投資者獲利的可能性，間接保護了中小投資者的利益。在對《多德-弗蘭克法案》表示看好的同時，Viral V. A,Thomas C, Matthew R, Richard S(2011)認為，如果實施不當，效果也有可能適得其反。提高對金融機構的資本金要求的確能加強體系的安全性，但如果法律規定得過緊，就會妨礙銀行在經濟危機期間的放貸，而這也正是需要銀行刺激消費和投資的時刻[14]。Valentin Dimitrov,DariusPalia,LeoTang(2015)研究了《多德-弗蘭克法案》對信用評級機構分析師評級的影響，發現法案并沒有使評級機構分析師提供更準確和信息量更大的信用評級，相反，法案實施后，信用評級機構發布了更多錯誤的警告，調低評級的信息含量降低了，這類似Morris(2001)提出的聲譽模型，在監管壓力下評級機構考慮更多的是保護其聲譽。面對不斷上漲的法律和監管成本，評級機構在評級質量上出現了逆向選擇[15]。

美國分析師監管中出現的新問題

美國證券交易委員會和最高法院之間關于分析師監管的法律沖突成為美國有關內幕交易與分析師監管中出現的新問題。2013年7月，美國聯邦政府對史蒂文科恩(Cohen)的對沖基金SAC資本顧問公司(以下簡稱“SAC公司”)提起訴訟，并且逮捕了80多人。檢察官巴拉拉指控SAC公司利用證券分析師在2008年7月從一位負責藥品研究的醫生那里獲取了大量非公開信息，并利用該信息賺取了接近2.8億美元的超額利潤。該案引發了美國財經實務界和司法界對證券分析師監管邊界和內幕交易界定的大討論。由于美國食藥局規定藥品必須經過多次臨床試驗研究，經過檢驗對公眾健康無害、有效安全時，才可以批準上市。對某種新藥感興趣的醫藥行業分析師往往會通過醫藥人才協會或者專家機構接觸到參與新藥臨床試驗的大部分醫生和研究人員，并向其支付一定的費用。根據美國聯邦政府的判決，分析師雖然支付費用并獲取了藥物研發的非公開信息，但分析師獲取的信息并不被認為是實質的非公開信息，因為分析師接觸到的藥品試驗采用保密性較強的“雙盲”模式開展，無論是患者還是醫生都不知道誰是服藥者，服藥的目的是什么。醫生只是藥品研究中的一個環節，其掌握的信息并不完整，分析師通過與醫生的溝通得到的信息往往是碎片化的，投資者也無法根據這些信息立刻做出投資決策。這也是美國證券監管部門許可的“分析師拼圖理論”的基礎，如果證券分析師能夠根據不同的信息來源獲取大量的非實質信息，像做拼圖游戲那樣拼湊出實質性信息，那么他的行為被認為是合法的。因為美國最高法院認為分析師搜索和研究大量市場信息的行為實質上促進了市場效率，能夠更好地促進投資者對市場價格一致性意見的形成。也就是說要避免對分析師監管過嚴而影響市場定價效率，必須對分析師網開一面，給予其激勵去主動收集和獲取信息。這就造成了美國證券交易委員會和美國最高法院之間關于分析師監管的法律沖突。美國證券交易委員會的監管規定比較嚴格，只要任何人掌握了公司的實質性信息，就不能進行證券交易?！豆脚斗ò浮返念C布體現了美國證券交易委員會對上市公司向證券分析師進行選擇性信息披露監管的態度，指導證券分析師如何正確的進行信息收集工作：分析師可以在那些不足以讓普通投資者作出實質性結論的非實質性信息上做文章，提供有價值的信息收集和分析服務。這也意味著美國證券交易委員會實際上認同了證券分析師“信息收集拼圖理論”，但分析師、上市公司、監管部門對于“拼圖理論”的理解并未達成一致，特別是對沖基金SAC公司案發生后，如今大部分美國證券研究機構和基金公司禁止分析師與上市公司中層管理人員接觸，這在一定程度上影響了證券分析師的工作效率。對于如何正確理解和界定證券分析師工作的合法邊界，美國證券監管部門和美國法院仍然在不斷探索中[16]。

我國證券分析師監管法律法規的借鑒

2011年1月1日正式生效的《發布證券研究報告暫行規定》第十一條明確規定，“證券公司和咨詢機構不可以將證券研究報告提前泄露給公司內部人士或者特殊人士”。但我國現有監管規定中并沒有直接限制上市公司管理層不可以私下透露重要信息給證券分析師。如果上市公司高管有選擇性地將公司信息披露給了包括證券分析師在內的特定投資者，這些特定對象和利益群體幾乎可以確定能通過這些信息獲利。因此我國分析師監管法律法規仍然存在較大的完善空間。從實施效果看，根據作者(2015)的實證研究，我國分析師監管法規的頒布實施，的確對證券分析師如何獲取、分析和發布信息行為產生了較大的影響，證券分析師盈余預測的精度出現了下降，并且降低了上市公司管理層向分析師披露非公開信息的數量。但可以預期的是，市場對分析師監管法律法規適應一段時間后，證券分析師、券商和上市公司必然會尋找到規避法律法規的新方法和新途徑。新實施的隔離墻和靜默期制度在一定程度上可以降低分析師的利益沖突，但在巨大的經濟利益誘惑和灰色利益鏈條之下，分析師與私募等機構合謀的誤導行為會更加隱蔽，對資本市場的破壞也會更加嚴重。這就需要我們不斷加強證券分析師法律的立法力度，將證券分析師的監管規則早日納入到《證券法》修訂中，讓證券分析師的監管從部門法規上升到證券基本法的法律條文，加快完善證券分析師監管的法律法規制定，保持監管法律法規與時俱進，緊跟證券分析師誤導行為領域的新形勢和新變化。