智能投顧的發(fā)展現(xiàn)狀及監(jiān)管建議

(北京金融衍生品研究院，北京 100033)

引言

按照國際上的主流分類，機器人可根據(jù)應(yīng)用領(lǐng)域分為工業(yè)機器人與特種機器人兩大類。工業(yè)機器人(Robot)是主要在工業(yè)領(lǐng)域自動執(zhí)行工作的機器裝置，既可以接受人類指揮，又可以運行預(yù)先編排的程序，也可以根據(jù)以人工智能技術(shù)制定的原則綱領(lǐng)行動。特種機器人是除工業(yè)機器人以外的、用于非制造業(yè)領(lǐng)域并為人類服務(wù)的各種先進機器人。以此推理，為客戶提供投資顧問服務(wù)的“機器人投顧”可視為特種機器人的一種，與傳統(tǒng)的工業(yè)機器人最大的不同是，其裝置可應(yīng)用于智能電腦或手機上的操作軟件，而不是硬件裝置。

關(guān)于機器人投顧(Robo-Advisor)，又稱智能投顧，學術(shù)界和產(chǎn)業(yè)界并沒有一個統(tǒng)一權(quán)威的定義，根據(jù)維基百科的定義，智能投顧是提供在線投資組合管理服務(wù)的一類理財顧問，由計算機通過現(xiàn)代投資組合理論等投資分析方法，自動計算并提供組合配置建議，把人為干涉因素降到最低。金融辭典Investopedia的定義為，智能投顧是指在線自動提供以算法為基礎(chǔ)的投資組合管理咨詢的財富管理服務(wù)，而不以人作為財務(wù)規(guī)劃師。

智能投顧的服務(wù)從廣義上可以分為三個層次：第一個層次是最為簡單的，通過大量數(shù)據(jù)分析提供一般意義上的投資建議，不會因人而異；第二個層次，根據(jù)服務(wù)對象的特征或偏好，給出個性化的投資建議，但不進行交易；第三個層次，在第二個層次的基礎(chǔ)上，為服務(wù)對象提供交易服務(wù)，包括完全自動交易、人工投資顧問協(xié)助交易和自執(zhí)行交易。通常所理解的智能投顧，一般是提供第二到第三個層次服務(wù)的智能。智能投顧服務(wù)對象的年齡、投資目標、投資期限和風險偏好程度各有不同，甚至所偏好的基本投資方法也各有差異，所以針對數(shù)量眾多的服務(wù)對象，智能給出的投資建議會因人而異。

提到智能投顧，我們很自然地會想到量化投資、程序化交易。實際上，它們之間有交叉，但是并沒有明確的界限。量化投資主要是相對于定性判斷而言，通過計算機程序把投資策略用模型固化，強調(diào)的是某種特定的投資方法，比如期現(xiàn)套利、基于基本面指標或技術(shù)分析指標的量化選股。程序化交易1則是設(shè)計人員將交易策略的邏輯與參數(shù)放在計算機程序運算后，將交易策略系統(tǒng)化，強調(diào)的是自動下單的交易方式。智能投顧的核心是算法設(shè)計，包括證券投資組合理論、組合優(yōu)化、技術(shù)分析、模式識別等機器學習和人工智能系統(tǒng)的理論或方法，其與量化投資的主要區(qū)別在于其個性化和多樣性。智能投顧的服務(wù)層次如果延伸到交易層面，在投資組合建立和風險控制環(huán)節(jié)，均會涉及到程序化交易。比如在滿足止損規(guī)則的情況下，投資者可以選擇讓智能自動下單交易。

智能投顧的國際發(fā)展概況

2008年開始，以美國與歐洲為中心，一些提供在線資產(chǎn)管理服務(wù)并收取相關(guān)手續(xù)費的金融公司相繼成立，在線專業(yè)投資咨詢服務(wù)迅速興起。近幾年，隨著移動技術(shù)的迅猛發(fā)展，其增長勢頭進一步得以凸顯。目前，全球提供智能投資顧問服務(wù)的公司數(shù)量眾多，其業(yè)務(wù)形式也是多種多樣，遍布美國、歐洲、加拿大、澳大利亞、新加坡、印度、韓國等各個國家。

2008年，美國成立的POWR(Point of Wealth Register)公司，以眾多個人投資者為服務(wù)對象，提供特殊化的“儲蓄A(yù)TM服務(wù)”，該項業(yè)務(wù)能夠使投資者有效利用現(xiàn)金存款、潛在存款及退休年金等進行投資理財活動。2013年成立的Kensho2基于云計算在硬盤設(shè)置了9萬個變量(企業(yè)業(yè)績、經(jīng)濟指標，政策變化，風險參數(shù)等)，容納了6500萬個計算機語言。Kensho通過大數(shù)據(jù)分析和機器學習，自動探知最新新聞，把國外的金融分析師平均需要耗時40小時完成的報告在幾分鐘內(nèi)自動完成，給客戶提供綜合性解決方案。

2011年12月，美國在線資產(chǎn)管理公司W(wǎng)ealthfront成立，正式注冊為美國證券交易委員會(SEC)的投資咨詢業(yè)者(RIA)，提供自動化的投資組合理財咨詢服務(wù)。Wealthfront以個人投資者為主要客戶，兼顧部分法人客戶，其用戶主要投資ETF基金。當前該公司的客戶遍布美國各地，截至2016年2月底，Wealthfront的資產(chǎn)管理規(guī)模近30億美元。

在美國，傳統(tǒng)的人工投資顧問服務(wù)公司也開始推出智能投顧服務(wù)，如1971年成立的Charles Schwab(嘉信理財)也于2015年3月推出智能投顧產(chǎn)品Schwab Intelligent Portfolios。2015年5月，美國Vanguard(先鋒公司)推出了智能投顧服務(wù)。2015年8月底，全球最大的資產(chǎn)管理公司貝萊德(BlackRock)宣布將收購理財服務(wù)公司FutureAdvisor3。據(jù)Credio統(tǒng)計，2015年，美國智能投顧管理的資產(chǎn)規(guī)模從256萬到882億美元不等4，總規(guī)模已經(jīng)近1218億美元。美國近期一項研究顯示，到2020年，智能投顧的資產(chǎn)管理規(guī)模將達到2萬億美元，大約占美國所有資產(chǎn)管理規(guī)模的5.5%。

2011年，英國在線投資咨詢公司Nutmeg成立，不僅在線開戶十分便利，而且僅收取1%的服務(wù)費用，大幅低于傳統(tǒng)公司收取的交易手續(xù)費7.5%，因此受到投資者歡迎。公司成立不到3年就吸收了4萬名客戶，取得了一定成功。目前，英國除了在線提供投資咨詢服務(wù)的公司外，還相繼出現(xiàn)了一些通過個人平臺提供資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的公司。

2013年，新加坡的Dragon Wealth公司成立。該公司由瑞士信貸亞洲和太平洋地區(qū)私人銀行部門的最高負責人和投資咨詢部門高管合作創(chuàng)立，利用手機移動應(yīng)用程序提供在線資產(chǎn)管理服務(wù)。該公司與大數(shù)據(jù)及整體解決方案(Crowd Solution)供應(yīng)商建立了戰(zhàn)略合作關(guān)系，進行信息收集和分析。Dragon Wealth公司的最大特點是向客戶提供與客戶投資傾向和資產(chǎn)規(guī)模類似的同類組(peer group)的投資分析報告。通過搜集同等收入群體的投資動向、會員的投資組合策略以及各種網(wǎng)絡(luò)上的外部公開信息后，為客戶提供信息整合后的投資組合建議。Dragon Wealth從平臺會員中收取的手續(xù)費為每月25美元。值得注意的是，平臺上的信息大部分由客戶主動提供或更新，而且從多數(shù)會員中獲取信息后設(shè)計出能吸引更多的會員的產(chǎn)品，當然這種經(jīng)營模式在運營早期需要具備一定規(guī)模的會員數(shù)量是其成功的關(guān)鍵。

近年來，韓國各大券商爭相開發(fā)智能投顧產(chǎn)品。截至2015年4月30日，已有三星證券等10個券商、KB銀行等6個銀行推出Samsung POP RoboAdvisor、Quarterback、QVRobo Account、i-ROBOα等在內(nèi)的14個智能投顧系統(tǒng)。以現(xiàn)代證券為例，2015年2月份通過整合價值系統(tǒng)與投資咨詢業(yè)務(wù)，現(xiàn)代證券推出了智能投顧產(chǎn)品，目標是基于算法進行資產(chǎn)管理，為客戶帶來穩(wěn)定收益。該業(yè)務(wù)主要是通過大數(shù)據(jù)和計算機運算，為客戶提供與客戶特點及投資目標相符的資產(chǎn)配置建議及操作服務(wù)。在今年1月發(fā)布的韓國總統(tǒng)工作報告中，政府就已經(jīng)提出“關(guān)于活躍智能投顧的方案”，如放寬面對面簽訂合同規(guī)定，允許通過建立完善的設(shè)備以電子方式交付合同；堅持推進具備有效性、適應(yīng)性的計算機程序代替專業(yè)人員；引進咨詢與銷售相結(jié)合的one stop服務(wù)，支持投資者購買金融產(chǎn)品等，以期切實加強金融創(chuàng)新力度。為了與使用智能投顧服務(wù)的客戶進行有效溝通，業(yè)界正在研究建立實時非面對面交流的咨詢中心(Help Desk)等推進方案。

智能投顧的服務(wù)模式

智能投顧之間的服務(wù)目標和服務(wù)流程框架差異不大，但具體方法各有特色。下面以美國智能投顧為例，介紹其服務(wù)目標、服務(wù)流程以及管理賬戶類別等。

一、服務(wù)目標

同一般意義上的投資目標一樣，智能投顧的服務(wù)類型也分為長期資產(chǎn)配置服務(wù)、短期市場擇時和證券選擇服務(wù)。前者追求長期穩(wěn)定的投資收益，后者在于抓住短期的獲利機會。

隨著量化投資和ETF基金的蓬勃發(fā)展，美國自2010年以來，以優(yōu)化長期資產(chǎn)配置為目標的智能投顧開始步入投資者的視野，并穩(wěn)步增長。自1993年美國推出全球第一只ETF基金SPDR(跟蹤標普500指數(shù)的存托憑證)以來，ETF基金得到了快速發(fā)展。美國投資公司協(xié)會(ICI)報告顯示，截至2014年，美國共有1411只ETF，規(guī)模近2萬億美元，覆蓋股票、債券，以及貴金屬、工業(yè)金屬、能源、農(nóng)產(chǎn)品期貨等各個投資領(lǐng)域，投資者通過投資ETF基金可以獲得相應(yīng)資產(chǎn)類別的平均收益，ETF基金的發(fā)展為財富管理的升級和優(yōu)化奠定了基礎(chǔ)。美國大部分智能投顧正是基于ETF基金品種的豐富和量化技術(shù)的進步，為投資者提供資產(chǎn)配置服務(wù)。

智能投顧的最重要特點就是個性化，并可以面向廣大中小投資者提供服務(wù)。目前，美國智能投顧大部分是根據(jù)投資者提供的個人目標以及風險偏好等信息，提供ETF基金或共同基金的優(yōu)化組合方案，目標是幫助投資者優(yōu)化長期資產(chǎn)配置，獲取穩(wěn)定的投資收益(如Betterment、Vanguard Personal Advisor Services)，也有一部分智能投顧為投資者提供選股、ETF基金、房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)等短期擇時和資產(chǎn)配置服務(wù)(如Hedgeable、Personal Capital)。

二、服務(wù)流程

在給投資者提供建議之前，智能投顧需要獲取投資者的個人信息。Schwab Intelligent Portfolios為投資者設(shè)計的調(diào)查問卷里包括投資者的年齡、收入、財富、風險承擔意愿、產(chǎn)品類型偏好等問題，并且對一些問題設(shè)置了分數(shù)，最后進行加總。風險承擔能力和風險承擔意愿的最高分都是100分，分值越高代表用戶的風險承擔能力或意愿越強。這些分數(shù)是為用戶構(gòu)建個性化投資組合的基礎(chǔ)。

Wealthfront也是通過調(diào)查問卷了解、評價投資者的風險偏好和風險承受能力，得到風險偏好分數(shù)，用于資產(chǎn)配置模型中。客戶訪問Wealthfront公司網(wǎng)頁便可填寫金融資產(chǎn)規(guī)模和投資傾向等個人信息，該公司依據(jù)每個客戶提供的資料，為其提供相應(yīng)的投資組合建議。

Betterment則只需要了解投資者的年齡、年收入狀況、投資目標和投資期限，并沒有風險偏好調(diào)查。Betterment認為，投資期限、投資目標以及資金支出計劃是資產(chǎn)配置需要考慮的首要問題，其本身就反映了投資者的風險承受能力。Betterment為投資者提供了三個目標選擇：Safety Net(安全保障)、Retirement(退休基金)和General(一般投資)，并詳細解釋了每個選項的具體含義。

智能投顧在根據(jù)投資者提供的信息構(gòu)建優(yōu)化投資組合之前，需要確定基礎(chǔ)資產(chǎn)類別和可選擇的資產(chǎn)。如Schwab Intelligent Portfolios首先根據(jù)數(shù)據(jù)質(zhì)量、透明度和系統(tǒng)功能確定代表各資產(chǎn)類別的標的指數(shù)，分為股票、固定收益、大宗商品和現(xiàn)金四大類，然后在每一類下面再進行細分，比如股票細分為新興市場股票、美國市場股票、高股息股票等。對選定的標的指數(shù)，智能投顧根據(jù)風險高低、規(guī)模大小、買賣價差、跟蹤誤差、費率等選擇每一指數(shù)標的的ETF基金，作為組合構(gòu)建的基礎(chǔ)資產(chǎn)。Wealthfront建議的投資組合由追蹤12個指數(shù)化資產(chǎn)的ETF基金構(gòu)成，包括國內(nèi)外股票、債券、實物資產(chǎn)等。

美國智能投顧不僅基于投資者目標和風險管理規(guī)則對投資組合進行優(yōu)化和調(diào)整，而且還在算法中植入稅收虧損收割5等節(jié)稅功能。例如，大多數(shù)智能投顧可以進行自動組合調(diào)整(Automatic Rebalancing)、自動稅收收割(Automatic Tax Loss Harvesting)、稅收優(yōu)化組合設(shè)計(Tax Optimized Portfolio Design)等。基于上述模塊，智能投顧還可以為投資者提供組合調(diào)整建議(Rebalance Recommendations)、自動特種稅選擇(Automatic Specific Tax Lot Selection)、稅收收割建議(Tax-Loss Harvesting Recommendations)。其中采用下行風險優(yōu)化模型進行組合規(guī)劃和構(gòu)建的較多，也有些智能是采用Black-Litterman期望收益模型、資本資產(chǎn)定價模型、戈登增長模型等，有的聯(lián)合采用幾種模型。在資產(chǎn)管理過程中，智能投顧會根據(jù)以上模型，對投資組合進行后續(xù)跟蹤、風險管理和組合調(diào)整，判斷組合是否能夠滿足投資者的目標，或者面對不利的市場行情。當組合與投資者的目標明顯偏離，或個別資產(chǎn)價格達到風險閾值時，智能將提出組合調(diào)整建議。據(jù)Credio統(tǒng)計，美國智能投顧中，自執(zhí)行交易(Self-Executed Trades)的占20%，在交易前需要人工顧問檢查(Advisor-Executed Trades)的占30%，完全自動交易(Fully Automated Platform)的占50%。智能還可以對資產(chǎn)管理績效進行事后評價，如Schwab Intelligent Portfolios通過稅收收割交易次數(shù)、組合調(diào)整次數(shù)、節(jié)稅比率、跟蹤誤差四個指標評價投資建議的優(yōu)劣。

三、管理賬戶類別

美國智能投顧能夠管理的賬戶類別包括個人一般賬戶(Individual)、退休賬戶(Retirement Accounts)、連接賬戶(Rollovers)、信托賬戶(Trust)、傳統(tǒng)聯(lián)合賬戶(Traditional Joint)、有限責任公司應(yīng)稅賬戶(LLC Taxable Accounts)，絕大多數(shù)智能投顧可以管理前三種賬戶。其中可連接賬戶包括傳統(tǒng)個人退休金賬戶(Traditional IRA)、羅斯退休金賬戶(Roth IRA)、應(yīng)稅投資賬戶(Taxable Investment Accounts)、401(k)賬戶、簡化的雇員養(yǎng)老金退休賬戶(SEP-IRA)。智能投顧可以提供稅收相關(guān)資料查詢服務(wù)。從管理賬戶類別來看，美國智能投顧的服務(wù)對象主要是個人投資者。

智能投顧的優(yōu)勢

智能投顧近年來發(fā)展迅速，原因在于，相對于傳統(tǒng)的投資顧問，其具有如下明顯優(yōu)勢：

一、滿足個人投資者的個性化需求

個性化是智能投顧的重要特點之一。每個投資者的年齡不同、風險厭惡程度不同，以及將來的支出計劃不同，所對應(yīng)的最優(yōu)投資組合也不一樣。年輕人以及近期支出較少的人，可以較多地配置權(quán)益、商品等市場波動較高的資產(chǎn)；而老年人和支出計劃較高的人應(yīng)該更多地配置債券等固定收益類資產(chǎn)。智能投顧會綜合考慮這些特點鮮明的個性化特征和目標，為客戶提供最有可能滿足其目標或計劃的投資方案。此外，智能投顧可以應(yīng)用于手機移動終端，更加方便及時地為客戶提供服務(wù)。

二、投資門檻低、費用低廉

與傳統(tǒng)投資顧問提供服務(wù)所要求的資金門檻相比，智能投顧要求客戶的投資門檻非常低，很多根本沒有要求，要求相對高的不過5萬美元。同時，其向客戶收取的費用相對較低。與傳統(tǒng)投顧服務(wù)于高凈值客戶不同，智能投顧的最終目標是服務(wù)于大量客戶群體，產(chǎn)生規(guī)模效益。因此，其服務(wù)費用低廉，小額資產(chǎn)投資者也可以享受到同等質(zhì)量的服務(wù)。美國智能投顧的平均年咨詢費率為管理資產(chǎn)的0.3%左右，是傳統(tǒng)投顧收取的費用的60～70%左右。相比于共同基金，ETF基金交易費用更加低廉，這也是在線理財提供咨詢業(yè)務(wù)時選擇ETF基金為標的的重要原因。

表1 美國智能投顧管理資產(chǎn)規(guī)模及費率

三、免受情緒影響，提高投資理性

量化投資策略區(qū)別于主觀判斷投資的主要特點就是在組合管理過程中較少受資產(chǎn)管理者本身的情緒影響，完全依據(jù)歷史數(shù)據(jù)、優(yōu)化或自我學習等智能方法，制定投資方案。貪婪和恐懼的人性，是大多數(shù)人投資失敗的根源。智能投顧的核心思想是在理論指導(dǎo)下總結(jié)實踐經(jīng)驗，運用恰當?shù)牧炕顿Y模型，提供個性化的投資建議。這個過程完全不受投資者的情緒影響。

四、有利于培養(yǎng)正確的投資理念

智能投顧的發(fā)展有利于培養(yǎng)個人投資者正確的投資理念。散戶群體的最大投資特征就是羊群效應(yīng)，根據(jù)市場上流傳的信息進行買賣操作，而很少考慮到資金的性質(zhì)和規(guī)劃，以及標的證券價格波動性等市場特征。散戶在投資過程中往往滿足于小賺，并且長期持有浮虧股票等待回本。智能投顧面向廣大受眾，提供優(yōu)化的資產(chǎn)配置方案，對投資組合進行動態(tài)的風險管理，有助于投資人逐漸樹立正確的投資和風險控制理念。

我國發(fā)展智能投顧的意義和展望

相較于歐美國家，我國智能投顧發(fā)展較晚。去年以來，彌財、資配易、平安一賬通、勝算在握、聚愛財Plus等國內(nèi)智能投顧產(chǎn)品才相繼推出。彌財為客戶提供全球化ETF基金資產(chǎn)優(yōu)化配置服務(wù)；資配易為客戶提供A股組合優(yōu)化和再平衡服務(wù)；平安一賬通為客戶提供包括智能投資、保險、貸款等全方位服務(wù)，其中智能投資服務(wù)是根據(jù)投資者的風險偏好類型(保守型、穩(wěn)健型、平衡型、成長型、激進型)提供包括開放式基金、銀行理財產(chǎn)品的優(yōu)化配置和組合調(diào)整服務(wù)。在賣方機構(gòu)中，廣發(fā)證券率先推出智能投顧平臺。2016年7月，其推出的貝塔牛的服務(wù)內(nèi)容包含股票策略包括短線智能、綜合輪動、價值精選、靈活反轉(zhuǎn)等四個策略；資產(chǎn)配置策略對接八大類海內(nèi)外資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品。2016年9月，百度首次全面公布其在智能投顧、量化投資等領(lǐng)域的業(yè)務(wù)布局。百度股市通采用多因子選股策略，即借助百度大腦的機器學習能力，對新聞、公告、社交媒體中的海量非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)進行智能語義分析，發(fā)掘出具有顯著α收益的選股因子，從而能提升投資決策收益表現(xiàn)。此外，京東金融、螞蟻聚寶、微眾銀行等互聯(lián)網(wǎng)公司也紛紛上線財富管理APP，推動國內(nèi)智能投顧的發(fā)展。

但是在當前法律制度框架下，我國發(fā)展智能投顧受到“牌照問題”及“投顧與資管業(yè)務(wù)分離”兩大監(jiān)管因素的制約。我國智能投顧的服務(wù)內(nèi)容還局限于第一個層次，或向第二個層次的延伸階段，即為客戶提供投資建議，個性化要求體現(xiàn)還遠遠不夠，資產(chǎn)配置等交易服務(wù)更是空白。因此，若發(fā)展到第二和第三個層次，還有待于政策支持和技術(shù)進步。考慮到智能理財前期的市場培育以及用戶體驗，目前，我國絕大多數(shù)智能投顧都免收服務(wù)費。

除法律制度尚待突破外，我國發(fā)展智能投顧的難點在于如何應(yīng)對市場的異常波動。基于大數(shù)據(jù)的量化投資追求的是正常市場條件下的大概率事件，極端的小概率事件在量化方法中很難考慮周全，但往往卻是災(zāi)難性的。因此，我國智能投顧在交易服務(wù)上需要更加慎重，自動與人工相結(jié)合的模式更適用于我國。

2016年中國杭州G20峰會的重要成果之一就是提出了數(shù)字普惠金融的八項高級原則，促進和推動利用數(shù)字技術(shù)發(fā)展普惠金融。智能投顧屬于證券類的數(shù)字普惠金融服務(wù)業(yè)務(wù)，其發(fā)展必將受到我國相關(guān)部門的重視。我國股票市場以散戶為主體的特點非常明顯，而且短期內(nèi)很難改變。但是面向散戶的投資顧問極其缺乏，覆蓋度低。散戶買入股票沒有可靠的信息來源，羊群效應(yīng)明顯，股票賣出更缺乏合理的判斷。因此，智能投顧的低門檻、低成本優(yōu)勢有利于促進我國普惠金融的發(fā)展。智能投顧通過向廣大散戶投資者提供豐富的產(chǎn)品服務(wù)、專業(yè)化的投資者建議、客觀的投資決策，引導(dǎo)散戶投資者樹立正確的投資理念，有利于促進機構(gòu)化、穩(wěn)定股票市場秩序。同時，智能投顧將推動各類資產(chǎn)管理機構(gòu)發(fā)展不同特色的投顧產(chǎn)品，通過突出核心競爭力，避免產(chǎn)品同質(zhì)化。

此外，我國ETF基金發(fā)展也非常迅速，覆蓋面日趨擴大，包括規(guī)模、行業(yè)、策略、風格、主題、海外等各種類型股票ETF，還有債券、商品等ETF，為投資者進一步優(yōu)化資產(chǎn)配置提供了豐富的基礎(chǔ)標的。相對于個股投資，大類資產(chǎn)配置需要更強的專業(yè)能力，對投資者的財富管理也更加重要。目前，國內(nèi)有些開放式基金的投資目標與大類資產(chǎn)配置智能投顧一樣，追求長期的穩(wěn)定收益，但是這類基金沒有個性化特征，投資品種受投資管理人知識局限性影響，投資組合分散化程度不高，基金資產(chǎn)凈值波動較大。智能投顧的信息處理能力和個性化特點相對于這類產(chǎn)品的優(yōu)勢明顯，發(fā)展空間更大。此外，我國智能投顧尚屬于待開拓的藍海，對于傳統(tǒng)投顧，可以借此留住老客戶、吸引新客戶；對于獨立智能投顧，更是創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新。因此，智能投顧成為很多專業(yè)機構(gòu)的重要發(fā)展目標。

幾點建議

經(jīng)驗表明，只有在恰當監(jiān)管和合理的投資者保護措施下，市場創(chuàng)新才能發(fā)揮其應(yīng)有作用，為經(jīng)濟和社會發(fā)展帶來效益。智能投顧的創(chuàng)新業(yè)務(wù)同樣也需要監(jiān)管機構(gòu)制定恰當?shù)谋O(jiān)管措施，加強投資者教育，注意防范風險隱患。

一是智能投顧的發(fā)展變化要有堅實的法律和制度基礎(chǔ)。在美國，智能投顧與傳統(tǒng)投資顧問一樣，受到美國《1940年投資顧問法》6的約束，并接受SEC的監(jiān)管。根據(jù)該法，僅通過網(wǎng)絡(luò)開展業(yè)務(wù)的投資顧問公司，無論管理資產(chǎn)規(guī)模大小，都必須成為SEC的注冊投資顧問。另一方面，美國的投資顧問監(jiān)管牌照基本涵蓋了整個市場的資產(chǎn)管理和理財服務(wù)，這一特征使得智能投顧能夠同時給用戶提供投資顧問和資產(chǎn)管理兩項服務(wù)，減少了獲取不同牌照的麻煩。2016年1月份，韓國政府則為促進智能投顧業(yè)務(wù)的迅速發(fā)展，修訂了投資顧問相關(guān)規(guī)則，如放寬面對面簽訂合同規(guī)定等。在我國，投資顧問牌照和資產(chǎn)管理牌照分開管理，適用于不同的法律法規(guī)。投資顧問的服務(wù)客體是每一個投資者的賬戶，即賬戶管理業(yè)務(wù)，其法律性質(zhì)為委托代理關(guān)系，區(qū)別于基金等資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的信托關(guān)系。2011年起施行的《證券投資顧問業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》對投資顧問業(yè)務(wù)的服務(wù)行為僅限于提供投資建議和輔助決策，不包括接受全權(quán)委托管理；提供服務(wù)的主體主要是證券公司和證券投資咨詢公司。按照現(xiàn)行《證券法》、《基金法》，證券公司在開展投資咨詢業(yè)務(wù)過程中為投資者提供賬戶管理服務(wù)不存在法律障礙。但按照現(xiàn)行《證券法》，證券投資咨詢公司在開展投資咨詢業(yè)務(wù)過程中，還不能為投資者提供從事賬戶管理中證券買賣操作服務(wù)。為規(guī)范證券公司、證券投資咨詢公司等機構(gòu)依法從事投資顧問開展賬戶管理業(yè)務(wù)，保護投資者合法權(quán)益，中國證券業(yè)協(xié)會根據(jù)《證券法》等有關(guān)法律法規(guī)及有關(guān)自律規(guī)定，于2015年3月制定并發(fā)布《賬戶管理業(yè)務(wù)規(guī)則(征求意見稿)》，以適應(yīng)投資者財富管理需求。按照該規(guī)則的業(yè)務(wù)界定，證券投資咨詢公司可以接受客戶委托，代理客戶執(zhí)行賬戶投資或交易管理。若該規(guī)則正式通過實施，那么我國智能投顧的發(fā)展將突破法規(guī)障礙。

二是監(jiān)管部門從功能監(jiān)管的角度詳細了解智能投顧的服務(wù)模式，突出“過程監(jiān)管”理念，堅決避免類似于P2P網(wǎng)絡(luò)平臺業(yè)務(wù)所發(fā)生的風險事件。2016年中國杭州G20峰會提出，要提升數(shù)字普惠金融法律和監(jiān)管框架中的監(jiān)管者能力，監(jiān)管者要通過國內(nèi)或國際培訓和同業(yè)項目學習，更好地理解數(shù)字技術(shù)。智能投顧市場的健康發(fā)展同樣需要提升監(jiān)管者的能力、制定合理的監(jiān)管規(guī)則。一是，監(jiān)管部門從功能的角度詳細了解智能投顧的服務(wù)模式、核心思想和發(fā)展階段，突出“過程監(jiān)管”的理念，審查新技術(shù)在投資管理價值鏈上的各個環(huán)節(jié)的功能以及影響。二是，要求智能投顧適當披露其模型或算法，并向監(jiān)管部門備案。監(jiān)管部門應(yīng)對模型或算法進行大致分類，掌握智能投顧對各類模型或算法的應(yīng)用程度，避免同質(zhì)化，造成另一種形式的羊群效應(yīng)。三是，明確要求智能投顧定期回顧和檢測模型或算法的有效性，一旦有重要修改，應(yīng)再次向監(jiān)管部門備案。四是，相關(guān)細則應(yīng)明確客戶信息安全保護、賬戶管理、風險隔離等嚴格要求，堅決避免以往類似于P2P網(wǎng)絡(luò)平臺業(yè)務(wù)所發(fā)生的風險事件，保護投資者的合法權(quán)益。

三是建立并維持投資者保護機制，充分進行風險提示。智能投顧面向廣大中小投資者是其發(fā)展的必然趨勢，而這些群體往往對自動化投資方式的理解有很大的局限性。此外，再精確的算法得到的結(jié)果也是基于歷史信息的大概率事件，存在判斷失誤不可避免。因此，監(jiān)管部門應(yīng)建立并維持投資者保護機制，在投資者接受自動化的投資咨詢服務(wù)之前，引導(dǎo)其充分了解智能投顧的服務(wù)方式和風險隱患，避免當事實與期望不符或出現(xiàn)預(yù)期外的情況時，引起不必要的糾紛。此外，監(jiān)管者可以考慮從投資者經(jīng)驗為維度設(shè)置投資者準入門檻，有助于其正確理解和運用智能投顧。美國監(jiān)管部門已陸續(xù)出臺投資者保護相關(guān)文件，例如，2015年3月美國證券交易委員會(SEC)和金融業(yè)監(jiān)管局(FINRA)聯(lián)合發(fā)布了“投資者預(yù)警：自動投資工具(Investor Alert： Automated Investment Tools)”7、2016年3月FINRA發(fā)布了“關(guān)于數(shù)字化投顧工具報告(Report on Digital Investment Advice)”，加強了投資者保護力度和風險提示。

四是規(guī)范智能投顧營業(yè)行為，提高產(chǎn)品背后的內(nèi)在原理、采用的模型或算法等信息的透明度。隨著智能投顧平臺的競爭越趨激烈，美國已出現(xiàn)通過互相降低投資者門檻、降低手續(xù)費或過度夸大智能投顧的收益率等方式招攬新客戶的營業(yè)行為。我國目前存在“智能投顧”概念炒作、平臺發(fā)展魚龍混雜、缺乏行業(yè)標準和監(jiān)管指引等現(xiàn)象。因此，應(yīng)嚴格規(guī)范智能投顧的營業(yè)行為，提高產(chǎn)品信息的透明度。例如智能投顧應(yīng)定期舉辦投資者見面會，用通俗易懂的方式，向投資者展示智能投顧工作的內(nèi)在原理、采用的模型或算法的歷史表現(xiàn)、適用條件、近期表現(xiàn)情況分析等各項信息，引導(dǎo)投資者理性進行科學分散地資產(chǎn)配置。

五是在市場大幅波動期間，應(yīng)審慎評估智能投顧可能提帶來的負面影響。沒有人為參與的、完全自動化交易的智能投顧屬于程序化交易的一種類型。如果采用相似理論或算法的智能投顧數(shù)量較多、管理資產(chǎn)規(guī)模較大，自動產(chǎn)生的投資組合的趨同性就會較高，有可能會對市場產(chǎn)生助漲助跌的效果，尤其是在股價幅波較大時，對市場的潛在影響可能會更大。因此，在智能投顧發(fā)展初期和市場大幅波動期間，需要審慎合理評估其對市場的影響，緊密觀察并加大智能投顧的一貫性、系統(tǒng)性、中立性、合法性和安全性等方面的監(jiān)管力度，及時跟蹤市場情緒和市場熱度，防范市場系統(tǒng)性風險。

注釋

1.對程序化交易，目前并沒有一個統(tǒng)一權(quán)威的定義。在國內(nèi)，通常意義下的程序化交易主要是應(yīng)用計算機和現(xiàn)代化網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)，按照預(yù)先設(shè)置好的交易模型和規(guī)則，在模型條件被觸發(fā)的時候，由計算機瞬間完成組合交易指令，實現(xiàn)自動下單的一種新興的電子化交易方式。

2.美國高盛對該公司投資1500萬美元，把它運用在IB業(yè)務(wù)。

3.Future Advisor的服務(wù)目標定位在資產(chǎn)規(guī)模在10萬美元左右的中產(chǎn)階級，其所提供的信息整合及優(yōu)化建議都是免費的，當用戶要求Future Advisor代理日常投資組合管理操作時，F(xiàn)uture Advisor才進行收費服務(wù)——費用約為用戶要求管理的資產(chǎn)量的千分之五，相當于市面普遍價格的一半。

4.管理882億美元規(guī)模的是一家叫financial engines的在線投資咨詢公司，由諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者William F.Sharpe教授創(chuàng)立于1996年，主要為企業(yè)養(yǎng)老金和個人退休金提供在線投資顧問服務(wù)。

5.稅收收割是指賣出投資者虧損的資產(chǎn)，抵免一部分資本利得稅，同時買入其他類似資產(chǎn)。

6.美國國會在1940年通過《投資顧問法》(Investment Advisers Act)，規(guī)定了“投資顧問“指為獲取報酬而從事于以下商業(yè)活動的人：直接或間接或以出版物或著作的方式提供關(guān)于證券的價值或者證券的投資、買賣意見；或者以此為常業(yè)而出版或發(fā)行有關(guān)證券分析或報告。

7.該文提醒了投資者在利用自動投資服務(wù)工具之前，一定要充分考慮5點問題，包括理解合約的每一條款和條件、考慮自動服務(wù)工具的局限性和關(guān)鍵假設(shè)的合理性、要認識到個人的輸入信息對自動輸出結(jié)果有非常重要的影響、要注意自動輸出結(jié)果是否確實滿足自身的財務(wù)需求或目標、注意個人信息的安全性等。