綠色公司債市場的發展戰略和路徑選擇

金永軍 萬志宏

(1.上海證券交易所，上海 200120；2.南開大學經濟學院，天津 300071)

引言

人與自然的關系是人類歷史發展的永恒主題。天人合一是我國古代哲學的重要觀點。為追求經濟和社會利益我們曾一度遺忘這一觀點，犧牲了生態利益。進入新世紀以來，國家再次正視人與自然的關系，重新審視自然生態規律和社會經濟規律的相互影響，及時調整戰略決策部署。黨的“十八大”把生態文明建設納入中國特色社會主義事業“五位一體”總體布局。黨中央和國務院發布了關于推進生態文明建設的意見和總體方案，并將“綠色”定位于我國十三五規劃的第三大主題。我國金融領域為此興起了一股自上而下的“綠色金融”熱潮：在政策層面，發改委等七部委聯合發布關于構建綠色金融體系的指導意見；在行動層面，除繼續加溫“綠色信貸”之外，最為搶眼的是直接融資領域首次迎來我國“綠色債券”行動。中國人民銀行、國家發改委、中國證監會紛紛為綠色債市場建章立制，相繼發布了業務規則，形成了一場自上而下由政府主導的綠色債發展熱潮。截至2016年，我國綠色債券發行量超過2200億元1，約占全球總規模4500億的近50%2，成為全球最大的綠色債券發行國3。

本文以交易所市場綠色公司債為立足點，系統介紹綠色公司債的規則體系和發行實踐，深入分析了綠色公司債市場發展的制度短板和現實困惑。本文認為，我國綠色公司債市場將是參與主體各方之間的持久博弈和漸進均衡的過程，其發展路徑將歷經試點、全面推進和規范整合三個階段。試點階段，雖然政策性的宣示和迎合效應大于實操需求，卻在現行的制度短板與發行人理性選擇的博弈中找到了均衡。隨著制度短板的不斷突破，綠色公司債的制度框架將從試點階段“綠色”走向規范整合階段的“深綠”。

綠色公司債：規則體系與發行實踐

一、綠色公司債的規則體系

綠色公司債是公司債的細分品種之一，在立法技術上采取普通立法和特殊立法的方式。綠色公司債首先既要遵守《證券法》、《公司債發行與交易管理辦法》等公司債方面的規定，其次還需遵守綠色公司債的特殊規定。因此，理解公司債的規則體系是全面認識綠色公司債券的前提和必要條件。

在規則體系的構建上，公司債是立法依據最充足、效力等級最高、規則體系最健全、規范最全面、執法最嚴格的信用債產品。公司債的立法依據是《證券法》和《公司法》。《證券法》授權證監會核準公司債的發行，并對公司債的發行條件、發行程序、上市交易、登記結算、信息披露、自律監管和行政監管等作了全面規定。在《證券法》和《公司法》之下，證監會全面貫徹黨中央和國務院提出的“簡政放權、寬進嚴管”政府職能轉變的要求，發布實施《公司債發行與交易管理辦法》等部門規章，對公司債的發行條件、發行程序、發行方式、信息披露、行政監管等做了詮釋和補充，明確下放公司債審核權、審核公開透明、強化信息披露和事中事后監管等內容。在證監會部門規章之下，證券業協會、交易所、登記結算公司分別出臺承銷業務、受托管理、盡職調查、上市預審核、上市交易、信息披露、持續期監管、登記托管以及清算結算等各環節、各層面的業務規則和指引。公司債整個規則制度共計50多項。為保證上述規定有效執行，證監會因股票市場而設立的龐大的行政執法體系和稽查隊伍，以及滬深交易所的強大的監察系統和自律監管制度，同樣適用于公司債市場。

在發行制度設計上，公司債是高度市場化和法制化且真正實施注冊制的信用債產品。從發行條件來看，證監會對公司債沒有另設發行條件，所有公司制法人(含全民所有制企業)只要達到《證券法》等法律法規規定的法定發行條件，均可以選擇公募發行和私募發行融資；從發行程序來看，證監會基本下放了全部審核權，公募公司債4由交易所以“上市預審核”的名義，替代證監會具體的“發行審核”工作，預審核結束后形成的預審核報告報批證監會，由證監會出具發行批文。這一機制設計，既體現了交易所本位職責——上市審核，又解決了證監會人員編制問題，同時滿足了《證券法》授權證監會核準公司債發行的規定。私募公司債的審核權由于《證券法》未作行政許可的規定，基本由交易所來確認掛牌轉讓條件。從審核透明度來說，公司債的所有規章制度、審核流程、審核要點公開發布，審核材料、反饋意見5和審核進程實時查詢，嚴控審核自由裁量權；從審核周期來看，公司債審核周期不超過30個工作日，符合條件的優質發行人還可能享受快速的審核通道。

由于綠色公司債在項目認證、信息披露、資金用途等方面與普通公司債不同，經證監會批準，交易所就綠色公司債的特殊要求發布特殊規則予以規范,明確：一是要求綠色公司債募集資金用于綠色項目，綠色項目參照中國金融學會編制的綠色債券支持項目目錄執行；二是要求發行人在發行前和發行后做好綠色債項目的建設運營、募集資金使用等方面的披露；三是要求發行人對募集資金實行專戶管理,募集資金只能用于與綠色項目相關的用途；四是鼓勵發行人進行綠色公司債認證；五是交易所對綠色公司債實行快速審核通道，并進行單獨板塊管理，擇機編制綠色指數發布。

二、綠色公司債的發行情況及特點

自綠色公司債試點以來，截至今年11月底，滬深交易所共發行綠色公司債44只6，涉及11家發行人，共計募集資金238億元，占我國非金融企業發行綠色債近37%。從公司債的基本要素來看，發行人主要為中央企業(5家)和地方國有企業(2家)，發行規模占比近88%，民營企業4家，發行規模不到12%；債項等級為AAA以上的綠色公司債占比94%；發行期限在3～5年的占比近60%;3年期AAA級別的票面利率平均約為3%，5年期的平均3.39%7；涉及行業較為集中，電力、熱力生產和供應業占比33%，通用設備制造業占比25%；投資者主要為證券資管、基金等機構投資者，占比在80%以上。

從綠色公司債特殊要求來看，在綠色項目選擇上，80%以上發行人明確大部分募集資金用于綠色項目，綠色項目基本參考中國金融學會編制的綠色債項目支持目錄執行；在信息披露上，發行人都在發行前做了綠色項目的信息披露，以及約定做好定期和不定期的綠色項目和募集資金使用情況的跟蹤披露；在募集資金管理上，發行人均明確募集資金用于試點通知準許的用途，包括用于項目建設、運營、收購或償還綠色產業項目貸款等；在募投項目上，覆蓋了工業節能、水污染防治、資源節約與循環利用、清潔能源、綠色節能建筑、清潔交通等各類綠色項目類型；在第三方認證上，僅有1家發行人未進行綠色認證。整體而言，交易所綠色公司債較好地執行了規則內容，保證了試點質量,較好地體現了“綠色”概念。

綠色公司債：制度短板及現實困惑

制度短板是綠色公司債發行面臨的最大和最關鍵的問題，直接決定了綠色公司債市場規模、未來發展前景和制度框架的“綠色”程度，也是造成綠色公司債現實困惑的最大誘因。

一、綠色公司債的制度短板

1.綠色公司債缺乏綠色金融供給立法

我國《環境保護法》是環保立法，明確了環境保護的基本國策和原則，完善了環境管理的基本制度，是綠色金融現實需求的制造者，但我國缺乏的是綠色(或者環保)金融供給，及其與綠色金融需求相互銜接的立法。這部立法應當是多位一體的，至少對以下內容做出強制性和系統性的規范和要求：一是綠色金融供給類型及其供給標準；二是綠色金融的政府責任，及其相關的政策支持和鼓勵措施；三是綠色金融的基礎設施建設；三是綠色金融投資者的責任和義務；四是地方政府在綠色金融中的地位；五是綠色金融風險緩釋安排及要求。綠色公司債從屬于綠色金融，綠色金融面臨的制度問題，也是我國綠色公司債面臨的制度問題。

2.綠色公司債缺乏系統性的政策支持和優惠

綠色公司債發行要求高于普通公司債，增加了發行人的成本支出，包括項目準備成本、信息披露成本和認證費用等。綠色公司債具有公共物品屬性，符合公共利益，具有外部正效應。歐美國家或者對綠色產品進行標識并提高價格，或者提高污染產品的稅費和其他成本支出，或者直接給予綠色債發行人或投資者專項資金扶助、稅收優惠、擔保補貼、投資補助等各種政策優惠，以增強綠色企業的競爭力，反哺綠色公司債發行人因外部正效應而增加的而外成本。但是，當前階段，我國還存在綠色產品和污染產品界定和辨別不清、價格激勵和懲罰機制不明晰、國家政策扶持和激勵機制碎片化和不系統等問題。國家發改、工商、環保、財政、稅收、證監、消費者保護等部門，以及地方政府還沒有形成政策合力，協同效應不強，綠色公司債缺乏基礎性和系統性的政策支持和激勵。綠色公司債的外部正效應主要依靠企業內部解決，發行人額外增加的成本理得不到市場化定價，和相應的政府機制和利益補償。證監會和交易所目前唯一給予的快速審核通道、單獨板塊管理等措施難以抵補額外成本支出。

3.綠色公司債缺乏標準化管理機構和責任投資意識

從境外市場發展來看，綠色債市場發展應當具備以下條件：一是相對專業和權威的管理機構，比如國際資本市場協會(ICMA)和氣候債券組織(CBI)；二是各方基本達成共識的認定原則和標準，比如ICMA發布的《綠色債券原則》或GBP原則、CBI發布的《氣候債券準則》或CBS準則；三是相對權威的認證機構，比如CBI、畢馬威和安永等；四是具有廣泛的民意基礎和較強的綠色債的投資意識。但是，截至目前，我國雖然已有大量的政策文件，以及證監會、人民銀行和發改委的綠色債的發行規則支持，但缺乏專業且權威的管理機構及其由這些管理機構發布的權威的綠色債準則或操作規程，缺乏廣泛的民意基礎8、責任性投資的銷售網絡，以及發行人與投資者的互信機制。因此，我國自上而下的綠色金融的發展模式，還需要一定的時間真正落地。

4.綠色公司債缺乏多樣化的基礎設施

一是缺乏有針對性的綠色增信機制。綠色公司債市場除需要動產、不動產的抵質押等傳統的增信機制外，更需要抵質押登記機制健全、投資者認可的碳排放權、排污權、用能權、用水權等收益權和知識產權抵質押的增信機制，以適應部分綠色企業規模小、輕資產的特性；二是缺乏專業的第三方綠色認證機構。目前大部分綠色公司債依靠境外機構進行認證，國內缺乏認證機構，也缺乏一致有效的認證標準和方法體系；三是缺乏公益性的綠色金融數據庫。該數據庫應當包括綠色金融發行人信息、投資者信息、綠色信貸或債券數據、環保部綠色金融有關政策和行業界定標準、企業環境成本信息、企業環境違法違規信息等。

5.綠色債多頭監管引發的監管套利行為

由于歷史和體制的原因，目前發改委負責核準企業債，證監會負責審核公司債，人民銀行下轄的交易商協會負責注冊中期票據，發行人重復，產品性質相同，但適用的法律不一、發行條件各異、注冊審核寬嚴不同、問責同過不同罰、信息交互不暢，已造成較為嚴重的監管套利。作為各信用債的子品種，綠色企業債和綠色中票按照企業債和中期票據的規定發行，自主性更強、靈活性更大，比如綠色企業債發行人可不受發債指標限制，以及資產負債率在75%以下的發行人可單獨計算40%的監管要求。但是，綠色公司債完全執行《證券法》的規定，發行人必須滿足法定的發行條件，且嚴格按照凈資產40%的要求執行。

二、綠色公司債的現實困惑

1.綠色公司債發行規則執行寬嚴的均衡

從境外發展經驗來看，境外的綠色債市場是自下而上的制度誘導型市場，具有相對權威的管理機構、管理標準、廣泛的責任投資基礎和完善的基礎設施，眾多政府為抵補發行人因外部效應增加的額外成本給予各種鼓勵措施，但即使是這樣，境外貼標的綠色債券占比仍不到30%，綠色認證比例不高，信息披露還存在不少問題。與境外國家不同，我國綠色債券市場是一個自上而下帶有制度強制性的市場，但是缺乏制度激勵機制，也缺乏標準化的管理機構和統一的管理保準，基礎設施建設也不完善。從試點情況來看，從嚴把握的審核要求保證了綠色公司債的試點質量，但也逐步削減了發行綠色公司債的政治宣誓效應帶來的額外收益對發行人外部成本內部化的抵補效應，發行人選擇發行綠色公司債的動力在減弱，綠色公司債的長期可持續發展面臨一定的挑戰。這必然要回歸到綠色債市場發行動力的三大博弈要素：制度短板、主管機關的態度和發行人的利益選擇。在制度短板短期內難以突破的前提下，綠色公司債市場必須要在主管機關態度和發行人的利益之間作出選擇和均衡。

2.綠色公司債綠色程度的權衡

目前，綠色公司債在項目選擇、信息披露、認證要求、募集資金監管等方面已有較好的制度安排，但受制于制度短板的影響，現有的制度安排與綠色債應有本義和我國自上而下的綠色金融的長遠發展要求相比，還存在一定距離。一是綠色公司債帶有較強的普通公司債的特性。發行人的所有制性質、票面利率、債項等級、發行期限、投資者認購行為和范圍等基本與普通公司債一致，沒有很好地體現綠色公司債的特性，比如在境外市場，綠色債發行期限在7年以上的占比較高等；二是綠色公司債的項目屬性有待加強。大部分發行人披露募集資金主要用于項目建設，但披露內容主要限于綠色項目的解釋和說明，沒有披露綠色項目建設的可行性、法律手續、開工條件、建設周期、建設進度、盈利模式，以及項目決策的標準依據和過程等；三是綠色公司債項目屬性的創新產品少。目前綠色公司債有綠色可續期公司債、綠色資產證券化等，但符合綠色公司債項目未建成但以項目建成后未來現金流進行償還的綠色項目收益公司債或者綠色全覆蓋公司債(covered bond)還未落地。總之，目前發行的綠色公司債，在將來是否還是綠色公司債，還需要完善相應的制度予以保障。

市場前景及發展路線圖

當前，我國正處于經濟結構調整和發展方式轉變的關鍵時期，國家已從出臺各個層面的政策文件，支持發展綠色債券市場，政策環境成熟，市場需求大。如何系統性地做好綠色公司債市場的制度設計是我國現在和將來面對的最大問題。

一、綠色公司債的市場需求和發展前景

從政策環境上看，十三五規劃明確指出，“實現‘十三五’時期發展目標，破解發展難題，厚植發展優勢，必須牢固樹立創新、協調、綠色、開放、共享的發展理念”，并倡導“發展綠色金融”。黨的十八大把生態文明建設納入中國特色社會主義事業“五位一體”總體布局，明確提出“把生態文明建設放在突出地位，融入經濟建設、政治建設、文化建設、社會建設各方面和全過程。”2015年黨中央、國務院相繼發布了《關于加快推進生態文明建設的意見》和《生態文明體制改革總體方案》，明確提出要加快生態文明建設。2016年，中國人民銀行、財政部、證監會等七部委聯合發布《關于構建綠色金融體系的指導意見》，架構綠色信貸、綠色債券、綠色保險、碳金融等金融工具和相關政策支持綠色經濟的整體制度，以培育新的經濟增長點，提升經濟增長潛力。構建綠色金融體系已成為國家戰略布局和目標的重要組成部分，綠色公司債市場已具備發展的頂層制度條件。

從市場需求上看，當前，全球正面臨氣候變化危機，減排需求強烈。我國正處于大規模工業化和城市化發展道路，但我國以犧牲能源和環境為代價的粗放式發展模式還沒有得到根本改變，生態環境惡化、產能消耗高、資源浪費等不可持續問題依然突出，環境整治和生態文明建設任務極為緊迫。可持續能源、基礎設施建設、環境修復、工業污染治理、能源與資源節約、綠色產品等領域都需要大量的綠色資金的支持。根據中國環境和發展國際合作委員會的課題組的估算9，2014～2020年期間綠色金融資金需求最低為14.6萬億元，最高為30萬億元，2021～2030年最低為26.49萬億元，最高為95.45萬億元。目前，我國直接融資占社會總融資規模不到16%，綠色融資主要依托銀行的間接融資體系。從發展趨勢看，我國融資格局正逐步發生變化，金融脫媒現象日趨普遍，直接融資的比例正不斷提高。綠色項目技術類型復雜、投資期限較長、成本要求適度、資金穩定性要求高，傳統銀行信貸越來越難以滿足其巨大和穩定性的融資需求。2014～2020年期間，如果綠色債券為綠色項目平均每年提供18%的融資比例，綠色債券市場每年平均發行規模在3700～7700億元；2021～2030年期間，如果按照25%比例提供融資，綠色債券市場平均每年發行規模在9500～34000億元。綠色公司債市場作為非金融企業綠色債市場的重要組成部分，市場空間廣闊、發展潛力巨大。

二、加快推進綠色公司債發展的總體思路和建議

綠色公司債市場制度體系和市場體系的構建完善，是一個長期的、漸進的過程。除了國家各層面的立法和政策文件支持之外，還需要國家財政稅收和綠色項目主管部門配套的優惠措施，需要綠色債券發行監管部門的協同整合、需要專業標準的管理組織、需要廣泛的民意基礎和投資者的投資意識。我們認為，我國綠色公司債制度和市場體系建設應經歷三個階段。第一個階段就是當前的試點階段，已經成功邁出了關鍵的一步，第二個階段是全面推進階段，第三個階段是規范整合階段。

1.試點階段：發行人與制度博弈中的平衡

綠色公司債試點半年多以來，成效顯著。其根本原因是交易所在規則制定和具體審核過程中，充分考慮了我國制度短板的現實和發行人的理性行為之間的平衡問題，并充分尊重了由這種平衡帶來的現實無奈。當然，這種結果應該只是一種短期的均衡和制度安排，是試點階段汲取經驗的嘗試。在這一階段，綠色公司債市場完成了制度框架建設的雛形，建立和鍛煉了隊伍，健全了工作機制，引領了綠色債市場發展，降低了綠色產業融資成本，為直接融資市場服務我國經濟結構轉型升級提供了新的模式和道路。同時，也將認識到在制度短板不能突破的前提下，主管部門的審核態度和發行人理性選擇之間的權衡對推進綠色公司債長遠發展具有重要的意義。

2.全面推進階段：制度逐步突破下的漸進均衡

經過試點階段的經驗積累，全面推進階段要重點解決兩個層面的問題，首先要重點突破綠色公司債市場發展制度短板，構建綠色公司債持久發展的支撐保障體系；其次要全面完善綠色公司債發行審核制度框架和內容。前一層面問題是基礎和引擎，后一層面問題是配合和助動，前一層面問題解決多少，后一層面的問題將跟進多少，進而交替形成發行人與制度之間博弈的新均衡，爭取綠色公司債制度框架由試點階段的“綠色”，走向最終的“深綠”。

(1) 建立綠色公司債持久發展的制度支持體系

首先，切實的利益補償機制是發展綠色公司債市場的客觀基礎。這需國家財政部、稅務總局和環保部等多部門的溝通和協同配合。建議以證監會、人民銀行和發改委于2014年共同參與成立的公司信用類債券部際協調機制為基礎，會商財政部等有關部門，或者直接向中央全面深化改革領導小組辦公室、經濟體制和生態文明體制改革專項小組爭取相關對綠色債發行人的優惠措施和利益補償機制，包括但不限于貼息機制、擔保補償機制、專項資金扶助機制、稅收減免和地方政府的現金獎勵等，以及修改、出臺相應的法律法規和制度規范。

其次，專業且權威的標準化管理組織是加快推進綠色公司債市場的重要載體。短期內，建議滬深交易所發揮行業自律和市場組織的本位職責，成立專部或會同中國金融學會綠色金融委員會等共同組建聯合機構，承擔綠色公司債的管理組織職責，完善綠色公司債的制度框架內容，做好綠色公司債的市場管理工作；長期來看，結合中國金融監管框架或債券市場監管體制的改革情況，由中國金融學會或由各類協會、滬深交易所等聯合組建的機構負責綠色公司債的推進工作。

再次，培育投資者責任投資意識是加快推進綠色公司債的重要條件。一是比照利益補償的機制，由信用類債券部際協調機制為基礎，為投資者爭取責任投資的利益補償機制，包括但不限于利息收入豁免征稅、降低金融機構投資的風險資本計提比例、按照投資比例差異補償等機制，并擇機出臺相關法律法規和制度規范，固化利益補償制度；二是協調相關主管機構，引導養老金、社保基金、企業年金、社會公益基金、主權財富基金等機構投資者參與綠色債券市場投資，培育多層次的責任投資者網絡；三是完善擔保增信機制，提高市場化的風險分擔和防范效能，提高投資者投資的積極性，包括加快推進強制性環境責任保險、建立綠色擔保基金、完善綠色環保企業排污權、用能權、用水權等財產或財產權利的登記抵質押手續，以及在綠色公司債嘗試推出信用風險管理工具等；四是加大對綠色公司債的宣傳力度。積極宣傳綠色公司債的優秀案例和業績突出的綠色企業，推動形成發展綠色金融的廣泛共識。

(2) 完善綠色公司債發行審核制度框架

一是進一步完善綠色項目的認定標準。中國金融學會綠色金融專業委員會在借鑒國家統計局、工信部、發改委、能源局等有關部委政策文件基礎上，征求了環保部、銀監會等部委的意見，形成了6大類、31小類的《綠色債券支持項目目錄》，專業性強，權威性較高，已成為綠色金融債和綠色公司債的參照目錄。建議就綠色企業債的12項認定標準，會商發改委，并結合國務院或環保部的水十條、氣十條、土十條以及其他文件，做進一步跟蹤整合和梳理，爭取成為中國綠色項目的統一認定標準，并爭取由能統籌銀行系統、證監系統和發改系統的相關自律機構發布。

二是完善綠色項目的評估、篩選和決策機制。要求發行人和承銷機構、第三方認證機構就募集資金用于的綠色項目進行評估和篩選，確保項目的綠色項目建設的可行性、法律手續、建設內容、開工條件、建設周期、建設進度和盈利模式，和開工、建設不順利的防范、補救措施，以及募集資金退出的渠道和補償機制。同時，要強化對綠色項目投產后的環境效益進行評估和跟蹤。

三是建立募集資金規模和用途的測算、決策和跟蹤機制。募集資金應當用于綠色項目建設、運營、設備購置、收購。募集資金的規模應當由承銷機構或第三方機構進行充分測算和科學決策。募集資金到位后應當及時投資綠色項目，不能及時投資的，應當明確投資具體日期，以及期間的募集資金投資無風險資產的具體安排。發行人應當設立監管賬戶，由資金監管機構負責監督募集資金投向，建立募集資金的跟蹤機制，以及與發行人其他資金的隔離機制，禁止發行人對資金監管賬戶設定任何權利限制。

四是完善綠色公司債綠色信息的披露框架。信息披露義務人除應當在募集說明書等發行文件對綠色項目和募集資金等方面的內容做出說明和披露之外，還應當就存續期管理的有關綠色信息的披露作出制度安排。在披露渠道上，包括臨時公告、定期報告、受托管理人受托管理報告和評級機構的評級報告等現行渠道之外，還應當包括第三方認證機構的跟蹤報告等其他渠道；在披露時間上，在遵循公司債法定和約定的披露次數和時間安排外，是否還需做特殊的制度安排；在披露內容上，應當增加綠色項目開工建設進展、募集資金使用情況和項目環境效益跟蹤情況等內容。

五是加快培育本土的第三方認證機構及完善認證制度。借鑒歐美國家成熟認證體系和經驗，大力培育本土專業的第三方認證機構，加強認證機構之間的競爭，降低發行人的認證費用。擇機推出認證機構的管理制度，明確認證機構的資質條件、認證流程和認證的風險控制機制等內容，并將境外的認證機構納入統一的管理范疇。

六是建立防范“洗綠”行為的核查和監管制度。加強對承銷機構、認證機構等中介機構對綠色公司債特殊制度安排盡調的責任和義務；會同國家有關部委建立發行人、中介機構對綠色公司債特殊制度安排和義務責任的定期現場檢查制度；研究建立對發行人“漂綠”行為、以及中介機構不盡職勤勉的自律、行政監管措施和執法力度。

七是加大綠色公司債的產品創新力度。在現有普通綠色公司債的基礎上，轉變發行人理念，以綠色項目為基礎和引導，探索不同的融資品種和手段，成批次地推出各類綠色公司債的創新產品，包括綠色熊貓債、綠色可續期公司債、綠色項目收益債，以及綠色全覆蓋債券等品種。

3.規范整合階段：漸次均衡下示范和外溢效應

經過第二階段，主管當局應當會在制度短板逐步突破和發行人理性行為之間不斷找到新的均衡點，綠色公司債市場將由“綠色”均衡逐步走向“深綠”均衡。但是這期間還存在一個制度的不確定因素，就是我國綠色金融立法，以及金融監管框架的改革方案和由此引發的債券市場多頭監管體制的變革。不過，無論債券市場監管體制如何變化，綠色公司債市場的制度建設對其他綠色債市場都具有示范效應。如果將來債券市場監管體制由多頭監管調整為集中單一監管，我國綠色債市場很可能比照綠色公司債市場進行整合，逐步發展建立一個強制性的全國統一且具有規模效應的綠色債市場，避免監管套利，大幅提升綠色債市場的競爭力。到此，我國這股由政府和金融監管機構主導的自上而下的綠色債市場發展熱潮，將為世界其他國家提供一個綠色債券市場的發展模板和解決方案，形成制度建設的外溢效應。(本文僅代表作者個人觀點，與作者所在的單位無關。其原創性以及文中陳述文字和內容，都是個人根據國家文件和主管機關出臺的相關規則，并結合自己的思考形成的，文中的數據都是公開數據)

注釋

1.數據來源于中國綠色金融委員會官方網站：http：//greenfinance.xinhua08.com/zt/database/

2.數據來源于氣候債券組織的官方網站： http：//www.climatebonds.net/

3.此處按照國際慣例，綠色債券市場包括綠色金融債市場。文中其他地方的綠色債券是指我國非金融企業發行的綠色債券。

4.此處主要指小公募公司債。按照“合適的產品賣給合適的投資者”的原則，公募公司債分為俗稱的大公募公司債和小公募公司債。大公募公司債主要指面向所有投資者公開發行的公司債券，滿足小公募發行條件的基礎上，還需滿足發行人最近三個會計年度實現年均可分配利潤不少于債券一年利息的1.5倍，和債項評級達到AAA級等條件，并報證監會由其進行審核發文，小公募公司債主要指面向合格投資者公開發行的公司債券，由交易所預審核同意后報證監會核準出具發行批文。私募公司債一般主要向合格投資者中的機構投資者非公開發行的公司債券，由交易所出具掛牌同意的書面意見后，報中國證券業協會備案。

5.根據交易所項目披露網站，公募公司債券的申報材料和反饋意見對外公布，私募公司債券不對外公布申報材料和反饋意見。這也是符合慣例要求的。

6.來源于10月31日的萬得數據。統計范圍為公司債和資產證券化，且名稱中含有“綠色”字樣(中國節能除外)。

7.平均利率計算口徑不涵蓋交易所的資產支持證券。

8.民意基礎一是指廣大消費者對綠色產業和綠色產品認知不多，在購買產品主要以價格高低作為衡量指標，較少考慮產品生產者的綠色屬性、環保意識等非價格因素。

9.2015年中國環境與發展發展國際合作委員會2015年的課題《綠色金融改革與促進綠色轉型研究》。內部資料。