股票質押式回購業務運行現狀、集中度風險及對策
——基于供給側改革視角的分析

高偉生

(上海財經大學公關經濟與管理學院，上海 200433；德邦證券經紀業務管理總部，上海 200122)

引言

2013年6月滬深交易所推出場內股票質押式回購業務，作為服務實體經濟、解決企業融資的重要工具，場內股票質押式回購業務受到證券公司和上市公司大股東的高度關注，參與券商迅速擴容、融資主體穩步增加、業務規模日益擴大(高偉生、許培源，2014；浦弘毅、王曉宇，2013)[1][2]，特別是在2015年下半年股市異常波動期間，相對于融資融券業務，股票質押式回購在業務規模和市場穩定等方面具有明顯的優勢：第一、相對于融資融券業務規模的大幅縮水，股票質押式回購業務規模增長迅速，融資融券業務規模從2015年7月16日的最高峰2.27萬億下降到2015年9月30日的最低值0.906萬億，2015年末維持在1.17萬億的規模，規模僅剩高峰時的51.5%，而股票質押式回購業務規模逆勢增長，2015年1月1日滬深待購回初始交易金額為3453.48億元，2015年11月30日待購回初始交易金額為6644.27億元，2015年前十一個月規模增加3190億，增幅92.39%(見圖1)；第二，相對于融資融券強制平倉引發的負反饋機制1，股票質押式回購業務整體維持擔保比例處于安全區間、無強制平倉記錄、無風險違約事故，在異常波動期間對市場穩定起了重要的支撐作用，打破了兩融業務負反饋機制的風險傳導效應，因此2015年末證券公司積極發力股票質押式回購業務，股票質押式回購業務規模增長迅速，而且該項業務規模超過兩融業務規模的券商逐步增加。

圖1 交易所場內股票質押式回購業務規模

供給側改革明確提出“去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”的任務，作為證券公司2016年重點發展的資本中介業務，本文運用經驗分析和實證研究的方法，從供給側改革的視角討論股票質押式回購運行特征、集中度風險及對策建議。

股票質押式回購業務運行特征

股票質押式回購業務作為證券公司重點發展的資本中介業務，在質押利率、質押股份性質、質押率等方面呈現出獨特的發展特征。

一、質押利率呈下降趨勢

隨著2015年央行5次降準和5次降息，證券公司融資成本大幅下降，引起股票質押的市場利率呈下降趨勢。圖2顯示了滬深交易所股票質押式回購的平均利率，從圖中可以看出，滬市加權平均利率雖然維持在8～10%之間，但隨著市場利率的不斷下降，平均利率呈整體下移的趨勢，2015年4月份達到高點9.55%，隨后一路下行至9月份的7.98%，11月份加權平均利率小幅上升至8.35%；從2013年6月開始，深市加權平均利率一直在8～8.5%間波動，2015年7月份開始下行跌破8%，2015年11月份則延續跌勢，加權平均利率下降為7.44%。質押利率的下降也和股票質押市場的激烈競爭相關，股市異常波動后，股票質押業務因其低風險特征，大量中小券商憑借快捷的業務流程、靈活的激勵機制、較低的資金成本等優勢快速搶占股票質押市場規模。截止2015年11月份，已有太平洋證券、東方證券、東吳證券等18家中小券商股票質押式回購業務規模超過兩融規模，質押項目競爭的加劇導致融資利率的下降。

圖2 股票質押式回購平均利率

二、質押股份以流通股為主

相對于流通股的質押，限售股的質押存在著質押合同效力、實現質權時不確定性兩個問題(鄭國生，2014)[3]，但也存在利率、質押率等方面較大議價空間的優勢，實踐中限售股股票質押項目的開展往往以較高利率、較低折算率及提供增信措施等手段增加項目收益，降低風險，實現質押融資。圖3顯示了滬深交易所質押股份性質占比，從圖中可以看出，上海股票質押流通股占比一直高于限售股，且比例較穩定，維持在65%:35%的范圍內，深圳股票質押的流通股比例自2013年6月以來呈現不斷上升的趨勢，從最初的36.67%提高到了2015年11月的60%，這說明限售股質押存在的問題導致股票質押市場偏好流通股；其次，深圳的限售股質押占比高于上海市場，截止2015年11月深圳市場質押的限售股占比為40%，上海僅有32%，因此考慮到限售股質押的議價彈性，限售股的股票質押有一定的市場空間。

圖3 股票質押式回購質押股份占比(左邊滬市、右邊深市)

圖4 限售股和流通股的平均質押率(左邊滬市、右邊深市)

三、限售股的質押率穩定低于流通股

根據《證券公司股票質押式回購交易業務風險管理指引(試行)》(中國證券業協會，2015)[4]中差異化管理質押率的要求：證券公司應當對同一標的證券質押率進行差異化管理，以有限售條件證券作為標的證券的，原則上質押率應當低于同等條件下無限售條件證券的質押率。圖4顯示了滬深交易所限售股和流通股的平均質押率，從圖中可以看出，自2013年以來滬深兩個市場的限售股質押率長期低于流通股，但限售股的質押率波動較為平穩，上海在30%附近波動，深圳在25%附近波動，而流通股質押率波動劇烈，隨著2015年上半年股市的上漲，流通股的質押率逐步下降，但是股市異常波動之后，特別是2015年年末，流通股的質押率迅速上升，比如上海流通股平均質押率從2015年10月末的36%大幅反彈到了11月的61.38%，深圳市2015年11月末的流通股平均質押率為54.03%，較10月末上漲了18%。

四、股票質押風險事件可測可控

當上市公司質押項目出現風險預警事件時，上市公司可以采取以下四種應對措施：(1)停牌，控股股東如果質押比例非常高，可能因強平引發控制權變更風險，申請停牌可以避免股票當下的平倉風險，待市場穩定時再復牌；(2)補充質押增量資產，做大資產端，提高履約擔保比例，這針對證券賬戶持有未質押股債基市值的上市公司；(3)部分購回質押項目，通過減少負債，提高履約擔保比例、化解風險，或者全部購回了結債權，這針對有流動性資金的上市公司；(4)臨時拆借外部資金場外現金補倉，上市公司可以用其隱性資產諸如房產、商譽、未上市股權等從市場拆借外部資金。在股市異常波動期間，顧地科技因逼近平倉線引發了市場的廣泛關注，但是后期大股東積極采取停牌和補充質押等風險履約措施，及時解除風險警報(何曉晴，2015)[5]。顧地科技的應對措施對其他上市公司起了很好的示范作用，大股東股票質押項目出現風險預警時基本上采取了補充質押、部分購回等風險履約措施解除風險預警，保障了股市異常波動期間股票質押業務風險可控可測。與股票質押零平倉事件對應的是在股市異常波動期間融資融券部分交易日平倉金額較大，2015年7月8日上證指數下跌-5.9%，而2015年7月9日當日兩融平倉金額38.9億；2015年8月25日上證指數下跌-7.63%，而2015年8月26日當日兩融平倉金額32.9億(聶慶平，2015)[6]。

因此，證券公司股票質押的運行特征符合供給側改革“降成本、去杠桿”的任務：不斷下行的質押利率，降低了上市公司的融資成本，彌補了上市公司中短期資金缺口，給上市公司通過發債等低成本融資方式提供了了便利；以流通股質押為主、差異化管理質押率并控制限售股質押率，控制了上市公司杠桿率，多樣化的應對措施保障了風險事件中零平倉事件的發生，使上市公司的杠桿率在可控范圍。

質押集中度風險分析

質押集中度風險是指當標的證券的質押股份占總股本的比重較高時，市場出現系統性風險持續下跌，因履約擔保措施不足，質押股份面臨平倉風險，質押股份的平倉風險引發股價的負反饋機制，進而引發股價的踩踏效應2。質押集中度風險是股票質押項目風險事件中面臨的最主要風險。2016年年初股票市場延續股市下跌趨勢，上證指數從2015年12月31日的3539.18點下跌到2016年2月2日的2749.57點，下跌823.31點，跌幅23.04%，股市的下跌使得質押集中度較高的股票質押項目風險凸顯，2016年2月初有8只股票因質押項目面臨平倉或預警風險紛紛發布停牌公告(劉彩萍、張榆，2016)[7]，表1顯示了質押風險停牌企業，從表中可以看出：(1)質押風險停牌企業均有大比例質押，8家企業中有7家質押大于70%的股份，僅有一家質押低于50%的股份；(2)質押比例較低的兩家上市公司，通過補充質押部分剩余股票，提高履約擔保比例，及時化解了市場風險，但是質押比例高的上市公司，因無券可補，只能通過場外融資最加保證金，而且截止2016年4月份高比例質押的兩家上市公司仍在停牌尋求化解風險，因此控制標的證券的質押集中度對于控制質押風險至關重要。

表1 2016年2月初因質押風險停牌企業

一、標的證券質押集中度板塊及區間分布

標的證券質押集中度數據來源于中國證券登記結算有限公司網站提供的股票質押周報數據3，我們取2015年12月最后一周的數據，該數據區分股份性質(根據流通股和限售股的質押數量分列)，但不區分質押模式(不區分證券公司場內質押、信托和銀行的場外質押)，高偉生等(2014)[1]認為與場外質押相比，場內質押在時效性、違約處置等方面有天然的優勢。場外質押轉場內質押是該項業務的發展趨勢，因此該數據代表了證券公司場內質押，另外我們根據2015年上市公司公告出資類型為證券公司股票質押式回購業務涉及的標的證券進行篩選，經過統計共有1023只股票，表2列出涉及標的證券的板塊分布，從表中可以看出，創業板和中小板質押的上市公司數量占對應市場的占比均超過50%，比深圳主板和上海主板的占比高一倍以上，因此質押標的以創業板市場和深圳中小板為主，該板塊以民營企業為主，因此可以說股票質押式回購滿足了民營企業的融資需求。

表2 2015年質押標的證券的板塊分布

表3 2015年末質押集中度的區間分布

表3列出了質押集中度的區間分布，從中可以看出：在較低的集中度范圍比如質押集中度小于等于10%、質押集中度大于10%和小于等于20%的范圍內，板塊分布較為均勻，在質押集中度大于50%的范圍內，深圳主板和上海主板的占比數高于深圳中小板和創業板，這從一個側面說明了，證券公司通過自律控制創業板和中小板的質押集中度風險。

二、模型設計及數據來源

參考王斌等(2013)[8]研究場外質押的影響因素模型，場內標的證券質押集中度影響因素模型主要分析質押集中度和標的證券行業、估值、市值規模、大股東持股比例、現金流、盈利能力、償債能力等指標的關系，表4列出了標的證券質押集中度估計模型的被解釋變量和解釋變量。

本文采用的質押集中度風險影響因素模型如下：

表4 被解釋變量和解釋變量

表5 被解釋變量和解釋變量的相關關系系數矩陣

第一大股東持股比例、市值規模、標的證券動態市盈率、總資產報酬率、凈利潤率、流動比率、資產負債率、主營業務比率均來自wind數據，其中市值規模采取2015年最后一個交易日的數據，取對數后進行分析，標的證券動態市盈率采取TTM計算的市盈率，考慮數據的完備性，總資產報酬率、凈利潤率、流動比率、資產負債率、主營業務比率分別采取2014年年報數據。行業分布采取申銀萬國一級行業分布，其中兩高一剩行業指鋼鐵、房地產、機械設備、化工、有色金屬五個行業，取值為1，其余行業取值為0。

表6 質押集中度影響因素的經驗估計結果

三、質押集中度風險影響因素模型實證結果

表5為被解釋變量和解釋變量的相關關系系數矩陣，表5顯示標的證券質押集中度和第一大股東持股比例、市值規模、資產負債率顯著正相關，而與總資產報酬率、流動比率、凈利潤率顯著負相關，即第一大股東持股比例越高、市值規模、資產負債率越高的標的證券，其質押集中度越高；總資產報酬率、凈利潤率越高的標的證券，即盈利能力越強標的證券，其質押集中度越高；流動比率越高的標的證券即負債能力越高的股票，其質押集中度越高。

為估計標的證券質押集中度的影響因素，采用極大似然估計，并進行異方差性檢驗和自相關性檢驗，實證結果顯示本次估值模型較好地克服了異方差性和自相關性，模型調整后的擬合優度介于0.12～0.27之間。表6為質押集中度影響因素的經驗估計結果，首先從整個市場的角度看，單只股票質押集中度顯著的正向影響因素包括：市值規模、標的證券動態市盈率、第一大股東持股比例、資產負債率、主營業務比率(2.39＞1.11＞0.26＞0.15＞0.01)，這說明市值越大、市盈率越高、第一大股東持股比例越高的上市公司，其質押集中度越高，另外資產負債率、主營業務比率越高的上市公司其質押集中度也越高，但影響力較??；行業因素對質押集中度的影響為正，這說明兩高一剩行業的質押集中度較高，但關系不顯著。

分市場的估計結果顯示：市值規模、第一大股東持股比例、資產負債率、主營業務比率對質押集中度的影響在上海主板、深圳主板、深圳中小板、深圳創業板模型估計中影響力相近，但其余要素在分市場的估計中存在一定的差別。上海市場中標的證券動態市盈率和凈利潤率對質押集中度的影響顯著為正，這或許和2015年藍籌股的大幅上漲行情有關，在做大藍籌市場的情況下，藍籌股由于較好的業績受到投資者的青睞，股價不斷上漲，市盈率不斷上升，進而上導致市公司通過質押實現其融資需求；深圳中小板市場估計模型顯示，行業要素的影響為正且顯著，其余市場的影響雖然為正但不顯著，這說明場內質押市場上，證券公司重試標的證券本身輕視行業要素，存在對兩高一剩行業的融資，甚至在深圳中小板上，采取提高質押集中度的方式實現融資。

表7 以質押集中度20%區分的經驗估計結果

為了區分質押集中度高低的影響因素，我們選擇20%作為臨界值，臨界值選取20%的原因是大部分證券公司規定單一證券的質押集中度以20%為上限，表7顯示了20%質押集中度作為臨界值的經驗估計結果。標的證券質押集中度20%以上的影響主要因素為：市值規模、標的證券動態市盈率、大股東持股比例、資產負債率、主營業務比(1.84＞1.08＞0.25＞0.11＞0.02)，五個影響要素中上市公司的市值規模、標的證券動態市盈率及大股份持股比例影響最大，市值、標的證券動態市盈率和持股比例每增加1%，質押集中度將增加約3.2%，與整市場估計模型結論相當，這說明：上市公司市值越大的、標的證券動態市盈率越高的，越是傾向于將其持股進行質押融資，特別是深圳市場的標的證券可以在不同券商開立證券賬戶，大股東可以將其持股在不同券商進行分散質押；標的證券質押集中度20%以下的影響因素僅有資產負債率要素顯著，這說明標的證券的資產負債率越高，越傾向于通過質押融資的模式進行融資，融資所得資金即可借新債還舊債，也可進行新的項目投資。

結論及建議

作為服務實體經濟、解決上市公司融資的重要工具，股票質押業務較好地體現了供給側改革“降成本、去杠桿”的任務，但不斷爆發的質押風險事件顯示，質押集中度風險成為業務開展過程中面臨的最重要風險?；谫|押集中度的實證結果，建議證券公司股票質押展業過程中從以下三方面控制質押集中度風險：

一、去產能，限制對兩高一剩行業的融資

質押集中度影響因素模型及質押集中度區分模型估計結果顯示，標的證券為兩高一剩行業的，上市公司傾向于通過提高質押集中度進行融資，雖然正向相關關系僅在深圳中小板估計中顯著，然而兩高一剩行業是供給側改革去產能、去庫存的重點任務，證券公司對該類行業的融資，延緩了市場淘汰落后產能的時機，另外考慮兩高一剩行業高負債及較低的業績水平，證券公司的融出資金存在較大的回收風險，因此建議證券公司從融資主體和標的證券兩個方面嚴格限制兩高一剩的質押融資，既要阻止兩高一剩行業的融資主體，又要拒絕標的證券為兩高一剩的行業。

二、嚴格控制質押集中度

質押集中度影響因素模型實證結果顯示標的證券動態市盈率、第一大股東持股比例顯著正向影響標的證券的質押集中度，而市盈率較高的股票，估值較高，采取較高質押集中度質押融資，面臨客戶較高的信用風險和市場流動性風險，同時第一大股東的持股比例越高，此時采取較高質押集中度進行質押融資，市場異常波動時將導致股票質押的負反饋機制，因此證券公司要嚴格控制質押集中度，降低高市盈率股票和第一大股東的質押集中度、嚴格控制循環融資的行為。

三、建立全面嚴格的盡職調查機制

完善的盡職調查機制是證券公司股票質押業務發展的核心，證券公司需建立全面嚴格的盡職調查機制，包含融資主體、質押物、風險控制措施等業務方面，涉及事前、事中、事后等業務環節。對融資主體的盡職調查需從債權人角度出發，重視司法訴訟情況、信用情況、經營情況、資產負債、還款能力，對重復質押、循環質押、質押集中度較高的上市公司嚴格控制融資規模；對質押物的盡職調查，需重視流動性分析、行業分析、公司分析、估值評價，對特殊融資主體的盡職調查，如融資主體為上市公司(質押物)控股股東、實際控制人或關聯公司，應考察上市公司信用情況、資產負債，特別防范資本抽逃、利益輸送等潛在風險。

注釋

1.負反饋機制指當市場快速下跌時，客戶兩融負債出現平倉風險，客戶無法及時補充擔保物，導致證券公司強制平倉兩融負債，大量證券公司以跌停板價格拋售客戶持倉股票回收債權，引發股價的進一步下跌，進而導致進一步的強制平倉，形成股價的負循環機制。

2.質押集中度可以分為兩種：一種是從整個市場的角度考慮，標的證券的質押集中度，二是從質押股東的角度考慮，質押股東的質押集中度。考慮到控股股東的質押是標的證券質押的主體，當控股股東持股比例很高、質押比例很高時，標的證券的質押集中度也很高，因此在一定的程度上兩個指標可以相互替代。但考慮獲取數據情況下，本文考察標的證券的質押集中度。

3.質押率和質押集中度。質押率是指融資規模除以質押市值，即折扣率，質押率的大小決定了履約擔保比例的大小，比如質押股東持有1億市值的股票融資5千萬，質押率為50%，履約擔保比例為200%；質押集中度指標的證券質押股份除以總股本的比例，比如假設質押股東1千萬股市值1億，該股票總股本10億，質押集中度為1%。質押項目風險既要控制質押率，更要控制質押集中度。