監管重點：嚴格信息披露

徐美芳

新三板為什么這么火

近年來我國加快了新三板市場建設。必須承認，2013年以前，新三板市場尚處于試點階段，制度上和法規上有許多不足。但作為我國第三個全國性的直接融資市場，近年來隨著我國金融體制改革的深入，新三板市場建設步伐明顯加快。相關制度和政策的相繼出臺，有效釋放了新三板市場快速配置和使用資金、籌資成本較低等優點。從而使各路資本把目光投向了新三板。

與此同時，中小微企業融資需求進一步旺盛。盡管我國出臺過多種緩解中小企業融資困難的措施，但受金融業門檻效應、馬太效應及我國社會經濟發展現狀的約束，中小企業融資難、融資貴依然突出。創新創業大背景下，中小微企業的融資需求還將進一步增加。在這樣的情況下，明確定位服務創新型、創業型、成長型中小微企業的新三板市場，必將吸引越來越多的企業把新三板作為外部融資的重要渠道。無疑，中小微企業的發展，一方面為新三板發展提供了內在動力，另一方面為各路資本提供了機會。

另外，我國機構投資者也正日趨成熟。成熟機構投資者是一個市場穩定發展的中堅力量。在過去的20多年里，我國機構投資者有過快速發展，但也有較長時間低潮。成功時的經驗和低潮時的教訓合力推動了機構投資者日趨成熟。以風險投資為例，在 1572 起新三板掛牌案例中，有412 起有 VC/PE投資，占比 26.21%。事實上，這類機構最早開始是在20世紀90年代，但在上世紀末及本世紀初，他們一直處于探索狀態。目前VC/PE不僅自身成為新三板的重要投資者，同時也培育了大量的新三板融資需求者，成為新三板發展的中堅力量。

嚴格信息披露制度是健康發展的關鍵

新三板吸納的都是具有高成長性和持續經營能力的企業，但這并不表示在新三板掛牌的企業都會維持自身的持續經營能力、高成長性并逐漸發展壯大。相反，因為在新三板掛牌的企業規模較小、成立時間較短且缺乏盈利業績，極容易受到市場上各種因素的影響，極容易發生內幕交易、市場欺詐、資金短缺、資本結構不合理、缺乏核心技術等各種風險。新三板掛牌企業的特點，決定了新三板市場嚴格信息披露制度不僅能減少投資者的風險，還能避免盲目混亂的信息披露導致掛牌企業成本的增加。

另外，從長遠看，目前我國新三板市場對企業的財務指標和企業規模要求均相對比較寬松，這雖然降低了中小微企業融資門檻，有利于中小微企業發展，但如企業不能自律、更規范地進行公司治理，掛牌企業的轉板、上市將難以實現。這不僅不利于中小微企業健康有序發展，也阻礙了主板、創業板和新三板市場之間的轉板機制完善。

近年來，新三板市場信息披露制度有了顯著的發展，如明顯增大了行政監管的力度。但從目前發布的新三板市場信息披露規則的情況看，新三板市場的信息披露制度仍有待完善。例如，目前信息披露制度的相關規定主要是由證監會的部門規章和全國股轉系統制定并予以規制的，立法層級普遍較低，導致適用性范圍和權威性有限。另外，除已有信息披露制度建立時間有限，信息披露時間、內容、方式有不足之處之外，自愿性披露更為缺乏。例如，缺乏預測性信息的自愿披露，導致投資者較難看到企業未來發展趨勢，相反增加了各類猜測。

注冊制試點要求

新三板市場的一系列配套制度更接近于發達資本市場國家的股票發行注冊制制度，如與主板上市公司掛牌條件相比較，新三板沒有明確規定企業盈利標準及對企業作出評價標準，但要求企業披露經營狀況、未來盈利能力等信息，由市場判斷企業的好壞，讓投資者根據自己的判斷決定是否對企業進行投資。

自新三板市場擴容以來，學界關于推行股票發行注冊制的呼聲不斷，十八屆三中全會也宣布要逐步推行股票發行注冊制改革，因而新三板市場的相應制度設計也正迎合了這一需要。股票發行從核準制逐步過渡到注冊制的過程中，信息披露制度的設計起著核心的作用。只有充分披露發行人信息才能降低市場上信息不對稱的程度，以便更好地保護市場上的投資者。

對未來的展望

近年來，新三板市場的信息披露制度有了較大進展。隨著多個部門規章及一系列業務規則的公布，我國已構建起較完整的新三板信息披露規范體系。但是與市場發展需求相比，仍存在不足。筆者認為，今后新三板市場的發展有如下趨勢：

自律監管與行政監管結合。綜觀世界主要國家交易市場發展規律，弱化甚至摒棄政府的行政干預而實行自律監管為主是大趨勢。基于我國新三板市場尚處于發展初期，信息披露監管不僅需要自律，行政監管也不可少。因此，如何保證投資者獲得全面、真實、及時的信息，又保證市場自由發展，將是新三板市場發展面臨的一大問題。從目前的情況下，自律監管必須與行政監管有效結合，才能既保證金融安全，又促進市場發展。

個人投資者將成為重要推動力量。目前，新三板的投資者還是以機構投資者為主，但資本市場通常需要大量的中小投資者。如何使更多的中小投資者進入新三板，提高市場流動性，將是新三板未來發展的另一大趨勢。當然，個人投資者在新三板市場的力量大小，關鍵還是在于投資者自身投資水平的提高。目前之所以設置了 500 萬的投資者門檻，主要也是緣于保護投資者資金安全的角度出發。隨著社會經濟發展水平的提高和中小投資者日趨成熟，新三板市場必將迎來更多的個人投資者。