用法律治理私有化退市

文 《法人》特約評論員 劉興成

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用法律治理私有化退市

文 《法人》特約評論員 劉興成

公司上市要符合法律規(guī)定，遵循法律程序。私有化退市不是玩過家家，同樣不能忽視法律因素

曾幾何時，阿里巴巴B2B版塊以13.5港幣融資上市，又以13.5港幣退市，被評論為馬云用5年無息貸款發(fā)展了淘寶、天貓、阿里云等業(yè)務。2016年2月，聚美優(yōu)品（NYSE:JMEI）要以7美元的價格即發(fā)行價的三分之一進行私有化退市，引發(fā)一些投資者集體維權(quán)。2016年3月30日，上市15個月的萬達商業(yè)（03699. HK）發(fā)布公告稱，欲完成私有化退市。2016年4月15日，易居中國（NYSE:EJ）宣布已就公司私有化達成最終的合并協(xié)議與計劃。

頻繁的私有化退市之舉，引發(fā)了資本市場與投資者的關注。公司有上市和私有化退市的自由，但無權(quán)侵犯投資者的合法權(quán)益，無權(quán)忽視法律的公正和權(quán)威。

私有化退市非期貨交易

上市公司“私有化”（Privatition），是資本市場一類特殊的并購操作，并購目標是令被收購上市公司除牌，由公眾公司變?yōu)樗饺斯?，即控股股東把小股東手里的股份全部買回來，擴大自己的股權(quán)份額，最終使上市公司退出證券市場。

私有化退市具有杠桿屬性。私有化退市是一家公開上市的公司轉(zhuǎn)變成私有化非上市公司的過程，交易一般通過負債和權(quán)益相結(jié)合的方式進行融資，當大量的融資是負債時具有杠桿屬性。

商業(yè)銀行等外部借貸者以目標公司的股權(quán)或其他資產(chǎn)為擔保，向控股股東或公司管理層提供收購外部股權(quán)所需要的資金。由于私有化退市所需的資金量很大，商業(yè)銀行等金融機構(gòu)出于風險考慮，往往不愿意提供過多資金，有些私有化退市借助私募股權(quán)基金來完成。

私有化退市具有排擠性特征。上市公司私有化往往由控股股東或管理層發(fā)起，中小股東處于弱勢地位。大股東通過種種方式對中小股東施加壓力，迫使中小股東在有利于實際控制人的條件下退出公司。

在私有化退市過程中，一些公司的目的是通過私有化將少數(shù)股東排擠出公司，排除少數(shù)股東享受公司發(fā)展的成果。內(nèi)部控制人一般在股權(quán)上和信息上占有優(yōu)勢，有足夠的控制力促使上市公司完成私有化，中小股東可能會被擠出公司并無奈接受多數(shù)股權(quán)持有者的安排。私有化退市的排擠性特征對中小股東不公平，往往會侵害中小股東的合法權(quán)益。

由于私有化退市具有杠桿屬性和排擠性特征，導致有的上市公司大股東或?qū)嶋H控制人將上市公司當作期貨一樣買賣。如果聚美優(yōu)品以發(fā)行價的三分之一實現(xiàn)私有化退市，相當于聚美優(yōu)品的大股東使用杠桿買多聚美優(yōu)品，同時排擠中小股東買多聚美優(yōu)品，只允許中小股東賣空聚美優(yōu)品。

買賣交易完成后，聚美優(yōu)品的大股東將聚美優(yōu)品以發(fā)行價出售給第三方，聚美優(yōu)品的大股東就從中小股東賺了2倍的差價。如果聚美優(yōu)品私有化退市后重新上市，新發(fā)行價是第一次發(fā)行價的3倍，聚美優(yōu)品的大股東就從中小股東處賺到了5倍的差價。

如果商業(yè)交易是零和博弈，最終對誰都不好。表面上看來，聚美優(yōu)品的大股東通過私有化退市，從中小股東處賺了錢，把聚美優(yōu)品當作期貨進行交易，但該交易以聚美優(yōu)品的信用和形象為代價，聚美優(yōu)品難以基業(yè)常青，最終對聚美優(yōu)品的大股東不利。

對商業(yè)交易來說，大家好才是真的好。如果聚美優(yōu)品的大股東誠實信用地對待中小股東，雖然利潤減少，但只要不損害聚美優(yōu)品的信用和形象，聚美優(yōu)品能夠改善經(jīng)營管理，獲得持續(xù)發(fā)展，最終對聚美優(yōu)品的大股東非常有利。

私有化退市不能忽視法律

中國公司在境外上市，既要遵守境外私有化退市的法律規(guī)定，又要遵守中國相關的法律規(guī)定。

中國公司在國內(nèi)上市后的私有化退市，目前沒有專門的法律規(guī)定，只有《中華人民共和國證券法》的宏觀規(guī)定和中國證監(jiān)會《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》的部門規(guī)章規(guī)定。

根據(jù)《證券法》的規(guī)定，私有化退市應當實行公開、公平、公正的原則，私有化退市各方具有平等的法律地位，應當遵守自愿、有償、誠實信用的原則，禁止欺詐、內(nèi)幕交易和操縱證券市場的行為。

2014年11月16日開始實施的《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》，以強制退市為重點，但倡導尊重并保護市場主體基于其意思自治作出的退市決定，不將退市與否作為評判一家公司好壞的絕對標準。

《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》確立了主動退市的途徑和方式。上市公司通過對上市地位維持成本收益的理性分析，或者為充分利用不同證券交易場所的比較優(yōu)勢，或者為便捷、高效地對公司治理結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、人員結(jié)構(gòu)等實施調(diào)整，或者為進一步實現(xiàn)公司股票的長期價值，可以依據(jù)《證券法》和證券交易所規(guī)則實現(xiàn)主動退市。

《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》還明確規(guī)定了主動退市公司的內(nèi)部決策程序。上市公司擬決定其股票不再在交易所交易，或者轉(zhuǎn)而申請在其他交易場所交易或者轉(zhuǎn)讓的，應當召開股東大會作出決議，須經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)的2/3以上通過，并須經(jīng)出席會議的中小股東所持表決權(quán)的2/3以上通過。

在召開股東大會前，上市公司應當充分披露退市原因及退市后的發(fā)展戰(zhàn)略，包括并購重組安排、經(jīng)營發(fā)展計劃、重新上市安排等。獨立董事應當針對退市事項是否有利于公司長遠發(fā)展和全體股東利益充分征詢中小股東意見，在此基礎上發(fā)表獨立意見，獨立董事意見應當與股東大會通知一并公布。上市公司應當聘請財務顧問為主動退市提供專業(yè)服務、發(fā)表專業(yè)意見并予以披露。

上市公司在履行必要的決策程序后，可以主動向證券交易所提出申請，撤回其股票在該交易所的交易，并決定不再在交易所交易，也可以轉(zhuǎn)而申請在其他交易場所交易或者轉(zhuǎn)讓。

上市公司向所有股東或上市公司股東向所有其他股東其他收購人，發(fā)出回購全部股份或者部分股份的要約，導致公司股本總額、股權(quán)分布等發(fā)生變化不再具備上市條件的，其股票按照證券交易所規(guī)則退出市場交易。

上市公司因新設合并或者吸收合并，不再具有獨立主體資格并被注銷，其股票按照證券交易所規(guī)則退出市場交易。

《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》要求加強退市公司投資者合法權(quán)益保護。保護投資者特別是中小投資者合法權(quán)益，是退市制度的重要政策目標。上市公司退市前負有信息披露義務，防范虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱市場等違法行為。

主動退市公司應當在其公司章程中對主動退市股東大會表決機制以及對決議持異議股東的回購請求權(quán)、現(xiàn)金選擇權(quán)等作出專門安排。退市公司一旦有違法行為，退市公司及相關責任主體就要承擔相應的民事賠償責任。

公司上市就是公司公眾化的過程。上市公司退市，與公司上市的程序相反，就是上市公司的私有化過程。公司上市要符合法律規(guī)定，遵循法律程序。私有化退市不是玩過家家，同樣不能忽視法律因素。如果私有化退市忽略了法律，一定會受到法律的懲罰。

平等互利和誠實信用是公司最基本的法治原則。不管是上市公司，還是退市公司，都是如此。

（作者系金融律師，財經(jīng)法律評論員）