萬科“三國殺”的盤面猜想

文 齊 岳（財經評論人）

萬科“三國殺”的盤面猜想

文 齊 岳（財經評論人）

萬科、寶能的股權之爭已延續一段時間，目前來看，如果各方想保有萬科作為并購標的的價值，最好的辦法莫過于繼續尊重管理團隊的經營主導權，同時通過有效的戰略資源整合來彰顯自身的大股東價值。但按照目前的事態去推斷，萬科管理層在今后公司決策方面的主導權，都會不如以前。懸念僅在于，來源于新股權結構的剩余決策權，多大程度上與王石、郁亮團隊意見相分歧？如果我們相信寶能、華潤等難以提供更為專業的經營洞見，那么此役無疑將是萬科業績的拐點。

萬科干掉寶能的辦法有不少。即便短期內難以引入深圳地鐵等“白衣騎士”，萬科也還是可以通過打壓股價來實現目的。低位行情迫使寶能不斷補充資金，最終拖垮惡意收購者。同時，證監會及其下屬監管機構新頒布的嚴厲新規，也為寶能系繼續組織資金帶來不小的麻煩。

即便我們假設寶能可以繼續從各方順利獲得充裕資金，繼續增持萬科，甚至達到30%的控股地位，寶能的麻煩依然很大。如果寶能不能為萬科帶來基本面的改善，那么這些杠桿資金回抽之日，就是寶能收購故事的破產之時。屆時，寶能可能被迫大量拋售萬科股票，或者以很不理想的價格將股票大宗轉讓給華潤或其他方。這雖不利于萬科公司的市值管理，但從長期來看，正中萬科管理層和華潤的下懷。

破局的關鍵在華潤。無論是從證金公司那里購買股票，還是接下寶能手中部分股權，抑或通過定向增發等手段直接注資萬科，當年的大股東目前在恢復昔日地位。深圳市政府代表深圳地鐵，據說已經與華潤就這一點達成一致，不會繼續為事情增添不確定性。那么接下來的問題就是，華潤愿意付出什么樣的代價？面對如今和寶能已經相差接近一倍的持股比例，華潤必須投入百億級別的現金或者其他資產，才有可能將局面扳平。我們無從猜測華潤內部是否已經有這樣的預案。但從去年7月寶萬之爭爆發后華潤長時間的沉默來推斷，昔日大股東要么缺乏資源，要么缺乏意愿。這種瓶頸，暗示當前僵局可能會拖延甚久。

假設華潤能夠騰挪出資源來辦事，或者任何一方出面來了局，目前都需要兼顧雙重目標：保全資產價值，保障資本利益。資產不保全，則爭斗無價值。資本不保障，那么市場化解決幾無可能。前者意味著安撫萬科管理團隊，后者意味著為寶能支付合理收益。

這場“三國殺”局，圓滿解決的道路很狹窄，但不良的終局辦法有很多。寶能在萬科管理層持續刺激之下干脆硬來，繼續增持獲得控股地位，換掉管理團隊，然后可能變換各種故事來維持股價，同時大幅變賣資產或舉債來償還融資。王石、郁亮團隊在資本壓力之下可能另起爐灶，導引萬科內核到新平臺。華潤在內部乏善可陳的情況下，可能會借助行政杠桿，對寶能、萬科等相關方按照非市場化路線來出招，強迫一方或多方接受不經濟的方案。歧路眾多，事情容易失控。

最后，這場商戰吸引如此多人圍觀，一方面固然因為跌宕起伏，另一方面也是出于陽春白雪。政府主導的產業整合因為內部信息稀少而難以細致追蹤，萬科公司的精英形象則使得話題變得性感。熱鬧固然難以左右生意，但構筑了市場的氣氛。無數企業家、投資人、政策制定者也都在看著，以此為樣本來評估自己的后續行動。從這個意義上說，這場大戰誰勝誰負并不那么重要，過程中生發出的積極力量才是關鍵。如果最終留下一些超脫于戰場之外的制度遺產，那么當事幾方都善莫大焉了。

責任編輯 劉墨非