人民幣的未來

隨著人民幣加入SDR，人民幣會(huì)逐漸在國(guó)際金融市場(chǎng)活躍起來，并最終占有一席之地。那么，人們要問，人民幣會(huì)像美元一樣強(qiáng)大嗎？這個(gè)問題，我們無法回答，但這個(gè)主客觀條件的出現(xiàn)表明人民幣即將成為主要國(guó)際貨幣。對(duì)于人民幣的未來，我們或許可以從美元的崛起中得到某種啟示。

一、美元的崛起

第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束時(shí)，在所有主要的工業(yè)國(guó)家中，只有美國(guó)保留著高度發(fā)達(dá)且自由開放的金融系統(tǒng)。其他國(guó)家的居民，只要不受本國(guó)外匯管制，都可以自由開立美元銀行賬戶、買賣美國(guó)國(guó)債，因此美元迅速成為被普遍接受的“國(guó)際貨幣”。

1945年以來，美元本位制在世界經(jīng)濟(jì)中扮演著雙重角色，一方面促進(jìn)民間國(guó)際商務(wù)發(fā)展，另一方面有助于政府進(jìn)行國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控。在這種關(guān)鍵貨幣制度中，上述兩種角色的作用相輔相成。

通過為全球主要大宗商品交易以及中國(guó)等發(fā)展中國(guó)家產(chǎn)品出口提供通用計(jì)價(jià)貨幣，美元促進(jìn)了國(guó)際貿(mào)易的發(fā)展。除歐洲之外，不管是即期市場(chǎng)還是遠(yuǎn)期市場(chǎng)，美元作為銀行間的交易貨幣大大降低了企業(yè)在多邊外匯支付中的成本。此外，不少國(guó)家為了減少外匯波動(dòng)的困擾，其貨幣匯率紛紛盯住美元，美元因而成為其物價(jià)水平的名義錨。

第二次世界大戰(zhàn)后超過25年的時(shí)間內(nèi)，美國(guó)政府的政策確保了美元上述兩種角色的作用。由于西歐和日本的匯率基本上錨定于美元，美國(guó)穩(wěn)定的物價(jià)水平也幫助了這些國(guó)家的物價(jià)保持穩(wěn)定。

在20世紀(jì)五六十年代，美國(guó)政府沒有財(cái)政和貿(mào)易赤字，對(duì)海外進(jìn)行了大量直接投資。

但從20世紀(jì)70年代至今，一系列不利的經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素開始逐漸削弱美元在全球經(jīng)濟(jì)中的錨定作用。美國(guó)私人部門和公共部門的儲(chǔ)蓄率開始出現(xiàn)內(nèi)生性的下降。私人儲(chǔ)蓄已然逐漸下行，公共部門的儲(chǔ)蓄則以聯(lián)邦財(cái)政赤字的形式急速下降。在80年代，里根總統(tǒng)主持的大型軍備競(jìng)賽并未得到稅收的支持，這導(dǎo)致美國(guó)出現(xiàn)了著名的財(cái)政和貿(mào)易“雙赤字”。盡管那時(shí)已經(jīng)出現(xiàn)了關(guān)于財(cái)政赤字會(huì)損害經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重警告，但在80年代末期的里根“繁榮期”，美國(guó)的利率實(shí)際上已經(jīng)下降。

盡管美元本位制的弱化損害了全球宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，但美元作為便利的兌換貨幣的地位仍有顯著優(yōu)勢(shì)。截至2014年，美元依然是最通用的出口報(bào)價(jià)貨幣、銀行間外匯交易貨幣和政府儲(chǔ)備貨幣。

二、人民幣：走向光輝未來

從跨境人民幣業(yè)務(wù)試點(diǎn)開始，人民幣在國(guó)際市場(chǎng)上的使用只有7年多時(shí)間，處于剛剛起步的階段，但卻孕育著巨大的潛力。

（一）人民幣成為主要國(guó)際貨幣的有利因素

歷史的經(jīng)驗(yàn)告訴我們，美元在各國(guó)官方外匯儲(chǔ)備當(dāng)中始終占有最大的份額，關(guān)鍵在于擁有發(fā)達(dá)的全球美元離岸市場(chǎng)。所以，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，倫敦、法蘭克福等主要的國(guó)際金融中心的人民幣離岸業(yè)務(wù)規(guī)模和交易比重將是檢驗(yàn)人民幣是否已經(jīng)成為主要的國(guó)際核心貨幣的重要標(biāo)志。

從全球來看，人民幣離岸市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了快速的發(fā)展，亞洲的境外人民幣資金池已經(jīng)具備了相當(dāng)?shù)囊?guī)模，歐洲市場(chǎng)的離岸人民幣交易量快速的增長(zhǎng)，非洲和美洲國(guó)家也開始積極的增強(qiáng)人民幣離岸。

目前香港銀行體系的人民幣存款比例約為10%，是在港幣和美元之后的第三大幣種。同時(shí)，香港人民幣金融產(chǎn)品已經(jīng)覆蓋了定息產(chǎn)品、基金產(chǎn)品、IPO產(chǎn)品等三個(gè)方面。新加坡、中國(guó)臺(tái)灣的人民幣存款余額都已經(jīng)突破了2000億，澳門也超過了1000億。

在歐洲，倫敦、法蘭克福、盧森堡、巴黎、蘇黎士等多個(gè)金融中心都積極表示希望建設(shè)成為人民幣的離岸金融中心。近幾年來，這些市場(chǎng)上都陸續(xù)出現(xiàn)了離岸人民幣交易，而且交易的規(guī)模增加迅速，2013年全球人民幣外匯交易當(dāng)中21.3%是在倫敦市場(chǎng)完成的，法蘭克福和盧森堡在人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)和人民幣債券發(fā)行方面也都增長(zhǎng)比較快。

除了亞洲和歐洲市場(chǎng)以外，人民幣離岸市場(chǎng)的發(fā)展有可能在未來，在全球范圍內(nèi)出現(xiàn)一個(gè)全面的較快增長(zhǎng)的局面。

（二）人民幣成為主要國(guó)際貨幣面臨的挑戰(zhàn)

當(dāng)前，人民幣與美元等國(guó)際貨幣相比，仍存在以下五方面差距。

1.人民幣匯率市場(chǎng)化和資本項(xiàng)目開放程度的差距

當(dāng)前，其他SDR貨幣都實(shí)行完全浮動(dòng)的匯率機(jī)制，資本項(xiàng)目大都完全開放，美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行直接參與外匯市場(chǎng)、干預(yù)匯率的情況極為少見，即使在全球外匯市場(chǎng)激烈動(dòng)蕩、預(yù)期極不穩(wěn)定的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)等主要央行也只是發(fā)表聯(lián)合穩(wěn)定匯率的政策宣示，而不是直接參與市場(chǎng)交易來干預(yù)匯率。就當(dāng)前而言，我國(guó)實(shí)行有管理浮動(dòng)匯率機(jī)制，自去年“811匯改”以來，人民幣匯率市場(chǎng)化程度取得了巨大進(jìn)步，2016年9月23日，中國(guó)外匯交易中心正式引入符合條件的境外機(jī)構(gòu)參與外幣拆借業(yè)務(wù)。不過，不可否認(rèn)，人民幣匯率市場(chǎng)化進(jìn)程和資本項(xiàng)目開放尚未完成，進(jìn)一步改革的空間仍然較大。

2.人民幣資產(chǎn)市場(chǎng)的穩(wěn)定性差距

資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的穩(wěn)定性，始終是影響SDR籃子貨幣資產(chǎn)對(duì)國(guó)際資本吸引力的關(guān)鍵因素。以美國(guó)和日本的股市為例，過去兩年內(nèi)，美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)一直保持穩(wěn)定上漲態(tài)勢(shì)，股指由2000點(diǎn)上漲至2159點(diǎn)，波動(dòng)區(qū)間一直在1800點(diǎn)-2200點(diǎn)。東京日經(jīng)225指數(shù)波動(dòng)幅度較美國(guó)股指更大，一直保持在15000點(diǎn)-20000點(diǎn)區(qū)間范圍內(nèi)波動(dòng)，但急漲急跌的情況比較少見。相比較而言，近年來境內(nèi)A股市場(chǎng)暴漲暴跌現(xiàn)象嚴(yán)重，其波動(dòng)性顯著高于美國(guó)和日本等國(guó)的股票市場(chǎng)。就此而言，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)對(duì)國(guó)際資本的吸引力相對(duì)較弱。

3.境內(nèi)金融體系的結(jié)構(gòu)失衡問題亟待解決

結(jié)構(gòu)性失衡表現(xiàn)為：境內(nèi)金融體系過度依賴銀行間接融資，股票和債券市場(chǎng)等直接融資功能不足。當(dāng)前我國(guó)境內(nèi)的金融體系就存在這個(gè)問題。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2015年15.4萬億元社會(huì)融資規(guī)模中，人民幣貸款占比高達(dá)73.1%，企業(yè)債券融資占比為19.1%，股票融資占比僅為4.9%，計(jì)算下來，股票和債券市場(chǎng)的直接融資占比僅有24%。然而，2014年美國(guó)直接融資占比超過80%，日本和德國(guó)直接融資占比分別為69%和74%，印度、巴西、印尼等新興市場(chǎng)國(guó)家的直接融資占比也均在60%以上。一般而言，間接融資比例過高、直接融資比例過低，將大幅降低社會(huì)資金的配置效率，企業(yè)大量的利潤(rùn)被間接融資的中介機(jī)構(gòu)銀行所截取——2015年16家上市銀行凈利潤(rùn)高達(dá)1.27萬億，而滬深2800家上市公司（包括上市銀行）的總利潤(rùn)是2.48萬億元，16家上市銀行的利潤(rùn)占比超過了50%。這種資金配置效率低下的金融體系，對(duì)外國(guó)資本的吸引力有限。

4.境內(nèi)人民幣金融市場(chǎng)的制度性差距較大

這種差距表現(xiàn)在方方面面，國(guó)際通行的做法如IPO注冊(cè)制、上市公司退市制度、強(qiáng)制分紅制度長(zhǎng)期“早聞腳步聲、不見人下樓”，A股市場(chǎng)的內(nèi)幕交易、關(guān)聯(lián)交易、大股東侵占中小投資者權(quán)益等違法違規(guī)問題未得到懲罰。與此同時(shí)，債券市場(chǎng)發(fā)行審批部門分割：上市公司債、可轉(zhuǎn)債發(fā)行由證監(jiān)會(huì)審批，企業(yè)債發(fā)行由國(guó)家發(fā)改委審批，金融機(jī)構(gòu)債、企業(yè)短期融資券的發(fā)行由中國(guó)人民銀行審批。這種相互分割、獨(dú)立監(jiān)管的債券發(fā)行體制，顯然不利于債券市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展，也與國(guó)際通常做法不符。此外，雖然債券市場(chǎng)的“剛性兌付”正逐漸被打破，但不同信用等級(jí)的債券評(píng)級(jí)、定價(jià)能力仍不足以與其他歐美國(guó)家相媲美。

5.人民幣跨境結(jié)算的金融基礎(chǔ)設(shè)施仍處于起步階段

作為人民幣跨境結(jié)算的關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施，2015年10月，人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS）第一期成功上線，其目的是給參與跨境和離岸人民幣業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)提供清算和支付服務(wù)，保證人民幣清算系統(tǒng)的安全性。根據(jù)計(jì)劃，CIPS分兩期建設(shè)：第一期主要采用實(shí)時(shí)全額結(jié)算方式，為跨境貿(mào)易、跨境投融資和其他跨境人民幣業(yè)務(wù)提供清算與結(jié)算服務(wù)；第二期將采用更為節(jié)約流動(dòng)性的混合結(jié)算方式，提高人民幣跨境和離岸資金的清算與結(jié)算效率。顯然，目前CIPS處于起步階段，其向金融機(jī)構(gòu)提供清算和支付服務(wù)的能力，與歐美主導(dǎo)的環(huán)球同業(yè)銀行金融電訊協(xié)會(huì)（SWIFT）的完全壟斷地位相比，仍有不小的差距。與此同時(shí)，境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的國(guó)際化程度不高、國(guó)際業(yè)務(wù)能力較弱等因素，使得人民幣跨境結(jié)算的覆蓋區(qū)域與其他SDR貨幣相比差距巨大。

人民幣加入SDR只是人民幣國(guó)際化“萬里長(zhǎng)征的第一步”，人民幣加入SDR將極大提升人民幣的國(guó)際地位，但加入SDR后，五種貨幣的競(jìng)爭(zhēng)將十分激烈。

從上面的分析可以看出，盡管人民幣有很多有利因素，但也面臨不少挑戰(zhàn)。可以說，人民幣成為主要國(guó)際貨幣有很大的可能性，但道路不會(huì)平坦。

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