貨幣政策調整對企業融資約束的非對稱效應研究

摘 要：基于歐拉方程模型構建投資-現金存量模型，并以中國上市公司數據為樣本探討貨幣政策調整對企業融資約束的非對稱效應的研究結果顯示，我國企業整體上面臨外部融資約束，寬松的貨幣政策對企業融資約束具有顯著的緩解作用。其中，非國有企業、資產規模較小的企業以及區域金融發展水平較低地區的企業面臨的融資約束程度更高，寬松的貨幣政策對這類企業融資約束的緩解效果更為明顯。因此，政府應更多關注企業融資約束的結構性難題，加強差別化金融調控以及貨幣政策與宏觀審慎政策的協調。

關 鍵 詞：貨幣政策；投資-現金存量敏感性；融資約束；非對稱效應

中圖分類號：F832.0 文獻標識碼：A 文章編號：2096-2517（2016）05-0022-09

Abstract： This paper constructs investment-cash stock model based on Euler equation model， and discusses the asymmetric effect of monetary policy adjustment on corporate financing constraints using data of Chinese listing Corporation. The results show that enterprises generally face external financing constraints， and loose monetary policy significantly eases the financing constraints. Furthermore， enterprises with non-state-owned property， smaller scale of asset， and lower level of regional financial development face higher financing constraints， and loose monetary policy has more significant effect on releasing the financing constraints. Therefore， the goverment should pay more attention to the structural problems of corporate financing constraints， and strengthen the differential financial regulation and the coordination between monetary policy and macro prudential policy.

Key words： monetary policy； investment-cash stock sensitivity； financing constraints； asymmetric effect

在過去的十多年里，我國貨幣政策隨著國內外經濟金融形勢的變化不斷做出調整，2006年保持“穩健”，2007年至2008年上半年轉向“從緊”，2008年下半年至2010年轉向“適度寬松”，2011年以來再次轉向“穩健”，為實現不同時期的宏觀經濟調控目標發揮了重要作用。理論上看，不同學派對貨幣政策的作用效果眾說紛紜，但普遍認同，雖然貨幣政策在長期未必會對實體經濟造成影響，但是其短期效應不可小覷。特別是貨幣政策可以通過利率渠道、銀行信貸渠道等途徑作用于企業融資成本和融資規模，進而對企業投資支出產生影響。然而，實踐中，受企業產權性質、資產規模和所在地區金融發展水平的影響，企業的投融資特征不盡相同，貨幣政策調整對企業投融資行為的影響也存在差異。因此，結合貨幣政策及其變動研究企業投融資問題，探討貨幣政策調整對企業投資-現金存量敏感性和融資約束的影響及其非對稱效應，可以為解決企業融資約束的結構性難題提供實證支持，具有一定的理論價值和現實意義。

一、文獻綜述

目前，國內外已有不少文獻圍繞貨幣政策對企業經濟行為的影響進行了研究。例如：在實行緊縮性貨幣政策后的兩年多時間里，相對大企業，中小企業銷售量的下降幅度更大，對GNP變動的敏感性更高（Gertler & Gilchrist，1994）[1]；大企業可以通過股市或者國際市場進行融資，而小企業往往只能通過信貸渠道進行融資，其結果就是小企業對貨幣政策的反應比大企業更為強烈（Kashyap & Stein，2000）[2]；不同行業對貨幣政策影響實體經濟的傳導途徑，如利率、匯率和信貸途徑的反應速度和深度都存在差異，統一的貨幣政策對不同產業的產量和價格造成的影響并不一致（閆紅波、王國林，2008）[3]。還有一些文獻研究了貨幣政策對企業融資約束的影響。例如：貨幣政策對企業投資的影響呈現異質性，面臨融資約束的小企業對緊縮性貨幣政策的反應大于融資約束程度較低的大企業（Karim，2010）[4]；寬松的貨幣政策通過降低投資-現金流敏感性來緩解企業融資約束，且區域金融市場的發展會強化這種緩解效果（黃志忠、謝軍，2013）[5]；非國有企業的融資約束顯著高于國有企業，對貨幣政策的彈性更為顯著，寬松的貨幣政策更能緩解其融資約束，更有效地改善其金融環境（謝軍等，2013）[6]。

總體來看，在貨幣政策調整與企業融資約束的關系問題上，現有文獻對貨幣政策向企業投融資行為進行傳導的理論機制是基本持一致意見的，但是對這種機制的量化分析仍然有待深入。本文嘗試在現有基礎上做一有益補充，以歐拉方程模型為基礎構建投資-現金存量模型， 利用2006～2014年中國上市公司數據，圍繞貨幣政策調整對企業融資約束的影響及其非對稱效應開展實證檢驗。相對現有文獻，本文的新意主要體現在：研究內容上，從企業產權性質、資產規模和地區金融發展水平三個方面考察企業融資約束的差異，進而研究貨幣政策調整對企業融資約束的非對稱效應； 研究方法上，從貨幣政策類型和貨幣政策松緊兩個角度考察貨幣政策調整，基于中國人民銀行《貨幣政策執行報告》中的政策表述及M2增速設計變量， 并基于過去一年的基準利率表現及貸款增速進行穩健性檢驗； 研究主旨上，將貨幣政策的非對稱效應與企業融資約束的結構性難題相聯系，致力于為優化企業的金融環境提供微觀層面的經驗證據， 得到金融調控、風險防范和政策協調方面的政策啟示。

二、理論分析與研究假設

Fazzari et al（1988）對企業融資約束問題進行了開創性研究。他認為，在資金市場不完善的情況下， 企業融資將不可避免地面臨外部融資溢價難題，也即由于企業的內部融資資金和外部融資資金之間很難實現完全替代，造成了企業投資依賴內部資金的現象，即產生了融資約束。在其誘導型回歸方程中，他們將投資支出與資本存量比值作為被解釋變量，將托賓Q、現金流量與資本存量比值作為解釋變量。其中，現金存量與資本存量比值的估計系數被稱為投資-現金流敏感性。倘若投資-現金流敏感性顯著為正，則表明企業投資依賴于內部現金流，即面臨外部融資約束。基于這樣的分析思路，他們的實證結果支持了融資約束假說[7]。但是，Gilchrist和Himmelberg（1995）指出，傳統上以營業收入加折舊的方式得到的流動性變量與利潤及盈利機會緊密相關， 導致據此得到的投資-現金流敏感性并不準確[8]。因此，采用現金加現金等價物得到的現金存量作為流動性變量具有一定的合理性，如果信息不對稱使企業承擔較高的外部融資成本，企業就會持有較多的現金存量，企業投資也會對現金存量做出反應（Love，2003）[9]。理論上看，貨幣政策調整可以通過多種傳導渠道影響企業投融資行為。 例如：緊縮性貨幣政策會導致企業信貸可得性降低，債務融資減少，融資成本相應提高，甚至還會將那些處在信貸配給邊緣的企業擠出信貸市場，并且外部融資溢價的快速放大也會降低其外部債務資金的可得性（Stiglitz & Weiss，1981）[10]；貨幣政策調整會經由資本市場的價格波動及交易途徑，作用于企業的外部融資選擇， 進而對企業的投資決策產生影響（Myers & Majluf，1984）[11]；即使是資產規模大的企業，也會因為過度負債而遭遇資本配給，導致企業因外部融資受限而出現投資不足，而貨幣政策調整主要通過作用于企業的債務積壓，進而對企業投資決策產生影響（Hennessy，2004）[12]。基于此，本文提出假設1。

假設1：我國企業的投資與現金存量呈現顯著正相關關系，即面臨外部融資約束，寬松的貨幣政策會使投資-現金存量敏感性得到降低，融資約束趨于緩解。

理論上看， 企業的投融資特征因其產權性質、資產規模和所在地區的金融市場化程度而異。例如：國有企業的投資資金可能由國家以無償貸款或軟貸款的形式提供，即使在國有企業出現虧損或面臨破產時，政府也會通過稅收減免、財政補貼和軟貸款方式保證其生存下去，而非國有企業多數處于發展初期， 資金來源很大程度上依賴于自有資金，信息不對稱問題較為突出，即非國有企業的投資對內部現金流的依賴更大（Kornai，1980）[13]；資產規模小的企業通常缺乏完整的、經過審計的財務報表，信用記錄較短，相對資產規模大的企業面臨更為嚴重的信息不對稱問題，很難向銀行提供有關的硬信息， 銀行的信貸配給也往往更多地針對這些小企業，即資產規模小的企業的投資對內部現金流的依賴更大（Whited，1992）[14]；金融發展水平的提高有助于企業以更低的融資成本獲取更多的外部資金，促進外部資本依賴型產業的成長和擴張，而且發達的金融市場還可以確保投資者能夠獲得與企業投融資決策有關的信息，使企業更為容易地獲得外部資金（Demirgü？觭 Kunt & Maksimovic，1998）[15]。不僅如此，寬松的貨幣政策對不同類型企業融資約束的緩解效果并不相同。主要表現為：一是使那些面臨嚴格信貸發放標準而難以獲得資金的非國有企業明顯受益，而國有企業的融資規模更多地取決于其融資需求，受貨幣政策調整的影響相對較小；二是使那些融資渠道較少、融資能力較弱、對銀行信貸依賴程度較高的小企業明顯受益，而大企業的資金籌措能力總體較強，對貨幣政策的調整相對不太敏感；三是使那些金融市場發展水平較低、貨幣資金主要依賴國有銀行信貸的地區明顯受益，而金融發展水平較高的地區對貨幣政策的依賴相對較小。基于此，本文提出假設2。

假設2：相對國有企業、資產規模較大的企業和金融發展水平較高地區的企業， 非國有企業、資產規模較小的企業和金融發展水平較低地區的企業的投資-現金存量敏感性更高， 寬松的貨幣政策對其融資約束的緩解效果更明顯。

三、研究設計

（一）模型與估計方法

其中，I為公司投資；K為固定資產凈值；CS為現金存量；S為銷售收入；D為負債合計；μ代表公司效應；λ代表時間效應；ε代表隨機誤差項。如果企業投資存在融資約束，則現金存量的預期符號為正。同時，投資滯后項的預期符號為正，說明企業投資具有一定的延續性； 銷售收入的預期符號為正，說明銷售收入上升會促進企業投資；負債合計的預期符號為負，說明財務杠桿的上升會抑制企業投資。

其中，CS×P×SOE的預期符號為正，說明貨幣政策趨于寬松對非國有企業的融資約束的緩解作用更為明顯；CS×P×Z的符號預期為正，說明貨幣政策趨于寬松對資產規模較小企業的融資約束的緩解作用更為明顯；CS×P×FD的預期符號為正， 說明貨幣政策趨于寬松對區域金融發展水平較低地區企業的融資約束的緩解作用更為明顯。

考慮到模型右邊包含了被解釋變量的滯后項，本文遵循張朝洋（2015）[17]的思路，采用廣義矩方法（GMM）對模型進行估計，并將工具變量設定為解釋變量的滯后一項或二項。 采用Sargan統計量對工具變量的有效性進行檢驗，原假設是所有工具變量均有效，并據此給出P值。

（二）變量定義與描述

表1給出了變量定義及描述性統計。關于企業新增投資，本文遵循胡援成和張朝洋（2015）[18]的思路將其定義為資本支出減去折舊和攤銷。關于流動性變量， 考慮到現金流與利潤之間存在相關性，采用現金存量即現金及現金等價物的凈增加額來測度流動性。關于基礎變量，考慮到托賓Q在實際應用中對資本市場的效率假設有較高的要求，采用銷售收入即主營業務收入來表征。 關于杠桿效應，采用負債合計來控制。關于產權性質，設定虛擬變量：國有企業取值為1，其他為0。關于企業規模，采用資產合計的對數值來表征。關于區域金融發展水平， 采用各地區金融機構貸款余額與GDP之比來表征。關于貨幣政策類型，設定虛擬變量：適度寬松取值為1，其他為0。關于貨幣政策松緊，采用M2同比增速來表征。從描述性統計結果來看，企業層面，新增投資的平均值明顯大于其中位數，表明多數企業的投資額分布在中位數以上；現金存量的標準差是其平均值的近15倍，波動非常明顯；銷售收入、財務杠桿的標準差與平均值都基本相當，表現出平穩波動的特征；產權性質的平均值為0.62，表明國有企業在企業樣本中占較大比重；資產規模的平均值和中位數基本相當， 呈現類似均勻分布的特征。地區層面，區域金融發展的平均值和中位數基本相當，且明顯高于其標準差，呈現較為平穩的運行特征。政策層面，貨幣政策類型的平均值為0.28，表明貨幣政策執行適度寬松的情況相對較少；貨幣政策松緊的平均值和中位數高度趨同，且明顯大于標準差， 印證了貨幣政策在觀測期內總體比較穩健，穩健情況的占比接近56%。

（三）樣本與數據來源

本文選取2006～2014年中國上市公司為研究對象，數據頻率為半年，數據來自Wind資訊中國股票市場數據庫。在樣本篩選中，依次剔除了金融業上市公司和風險警示、資不抵債、數據信息不齊全的上市公司。在樣本篩選后，對連續變量數據進行縮尾處理，即將分位數位于（1%，99%）以外的觀測值分別用1%和99%的分位數進行替換。地區GDP、金融機構貸款、M2和利率數據來自Wind資訊中國宏觀數據庫，貨幣政策類型根據歷期《中國貨幣政策執行報告》手工整理得到。

四、實證結果與分析

（一）貨幣政策、特征變量與企業融資約束關系的實證結果

表2給出了特征變量和貨幣政策對企業融資約束的影響。基礎模型及其他拓展模型的估計結果都顯示，滯后期投資及其平方項分別顯著為正和負，企業負債的估計系數顯著為負，銷售收入的估計系數顯著為正，現金存量的估計系數顯著為正。這些參數的估計結果與理論假說和預期結果吻合，表明歐拉方程投資模型可以較好地擬合我國企業的投融資特征。其中，現金存量的估計系數顯著為正，意味著公司面臨著外部融資約束。引入特征變量后的估計結果顯示，現金存量的估計系數都顯著為正，且與特征變量（產權性質、資產規模和區域金融發展）交叉項的估計系數都顯著為負，說明相對非國有企業、資產規模較小的企業以及區域金融發展水平較低地區的企業，國有企業、資產規模較大的企業以及區域金融發展水平較高地區的企業的投資-現金存量敏感性較低， 面臨的外部融資約束程度較低。引入貨幣政策后的估計結果顯示，現金存量的估計系數都顯著為正， 且與貨幣政策調整（貨幣政策類型和貨幣政策松緊） 交叉項的估計系數都顯著為負，說明無論是定性層面的貨幣政策類型由穩健和從緊轉向適度寬松，還是定量層面的廣義貨幣供應量M2同比增速趨于放大， 都會顯著降低企業的投資-現金存量敏感性， 緩解企業的外部融資約束。

（二）企業特征變量對實證結果的影響

表3給出了企業特征變量對實證結果的影響。從中可以看出，滯后期投資及其平方項、負債、銷售收入、現金存量的估計結果均與前面保持一致。考慮產權性質的估計結果顯示，現金存量與產權性質交叉項的估計系數顯著為負，現金存量與貨幣政策交叉項的估計系數也顯著為負，而現金存量、貨幣政策和產權性質交叉項的估計系數顯著為正，說明寬松的貨幣政策使非國有企業投資-現金存量敏感性得到了更為顯著的下降，對其融資約束的緩解作用更為明顯。類似地，考慮資產規模的估計結果顯示，現金存量與資產規模交叉項的估計系數顯著為負，現金存量與貨幣政策交叉項的估計系數也顯著為負，而現金存量、貨幣政策和資產規模交叉項的估計系數顯著為正，說明寬松貨幣政策使資產規模較小的企業投資-現金存量敏感性得到了更為顯著的下降，對其融資約束的緩解作用更為明顯。考慮區域金融發展水平的估計結果顯示，現金存量與區域金融發展水平交叉項的估計系數顯著為負，現金存量與貨幣政策交叉項的估計系數也顯著為負，而現金存量、貨幣政策和區域金融發展水平交叉項的估計系數顯著為正，說明寬松的貨幣政策使區域發展水平較低地區企業的投資-現金存量敏感性得到了更為顯著的下降，對其融資約束的緩解作用更為突出。

（三）穩健性檢驗

考慮到不同貨幣政策變量對估計結果的影響，本文從政策利率角度定義貨幣政策類型，即人民幣貸款基準利率低于過去1年的水平為寬松，取值為1，否則為0；從貸款增速角度定義貨幣政策松緊，即本外幣各項貸款余額的同比增速。表4給出了采用其他貨幣政策變量的估計結果①。從表4中可以看出，現金存量的估計系數顯著為正，現金存量與特征變量（或貨幣政策）交叉項的估計系數顯著為負，現金存量、特征變量與貨幣政策交叉項的估計系數顯著為正，得到了一致的結論，即：非國有企業、資產規模較小的企業以及區域金融發展水平較低地區的企業面臨的融資約束程度更高，寬松的貨幣政策對其緩釋效果明顯。另外，其他變量的系數和符號也與理論預期吻合，表明本文的估計結果是比較穩健的。

五、結論與政策建議

本文基于歐拉方程投資模型及2006～2014年中國上市公司數據，重點探討了貨幣政策調整對企業融資約束的影響及其非對稱效應。 研究結果表明：我國企業的投資-現金存量敏感性顯著為正，企業整體上面臨外部融資約束，寬松的貨幣政策會顯著降低企業的投資-現金存量敏感性，有助于緩解企業融資約束。其中，非國有企業、資產規模較小的企業以及區域金融發展水平較低地區的企業面臨的融資約束程度更高，寬松的貨幣政策對這類企業融資約束的緩解效果更為顯著。基于貨幣政策調整對企業融資約束的影響存在明顯的非對稱效應，本文提出以下政策建議：

（一）以緩解融資約束為著力點，加強差別化金融調控

“大水漫灌”的總量調控有可能進一步加劇貨幣政策的非對稱效應，應進一步創新貨幣政策調控手段，強化差別化金融調控。貨幣政策應從企業規模、行業類別等角度建立企業綜合狀況指標監測體系，隨時監測貨幣政策傳導的企業微觀渠道，特別是企業信貸總量及其結構變化。進一步完善差別化的貨幣政策調控機制， 如差別化的存款準備金、再貼現和再貸款、發行定向票據等，擴大中、短期流動性調節工具、常設借貸便利、貸款基礎利率集中報價以及補充抵押再貸款等新型工具的實施頻率和規模，豐富中、短期貨幣政策操作工具。更加注重調節信貸需求結構，在差別化金融調控中進一步考慮產業部門的信貸需求，對于過熱的經濟部門，既要定向地抑制銀行信貸供給，也要引導企業升級轉型，實現調整信貸供給結構和調整信貸需求結構并重。

（二）以優化金融生態為著力點，防控信貸集中性風險

在調整信貸結構的過程中，有可能引發銀行信貸資產“大進大出”式的流動，導致信貸投向過于集中和個別產業或行業過度融資的風險。因此，政府和銀行應共同防控信貸集中性風險。通過實施差別化的區域信貸政策，進一步加強區域與行業信貸結構調整的有機結合，如對東北和中西部地區，信貸資源投向可適度支持大項目和基礎設施建設，而對于東部沿海地區，除國家重點在建、續建項目外，原則上不再支持大項目和基礎設施建設，信貸資源主要投向中小微企業和個人貸款等新業務增長領域。監管部門應逐步減少對銀行信貸結構的直接干預，轉而將監管重點放在銀行風險資本收益閾值的控制方面，并據此引導銀行自發、持續地優化信貸結構，對信貸風險進行有效防控。銀行應全面考慮企業融資狀況，建立自營業務與金融資產服務業務的防火墻機制，防范自營貸款外的融資風險。

（三）以實現政策目標為著力點，引入宏觀審慎政策工具

與貨幣政策調控相比，宏觀審慎政策工具在結構調控方面具有比較優勢，有助于彌補貨幣政策的非對稱效應。因此，建議在金融宏觀審慎管理的政策框架內，進一步加強貨幣政策工具與宏觀審慎工具的協調配合。從貨幣政策工具和宏觀審慎監管工具的作用對象來看，當作用對象一致時可能會發生政策抵消或政策超調，故而需要避免有關政策工具的交叉使用或非預期效應。 在貨幣政策工具和宏觀審慎政策工具協調配合的過程中， 建議加強對宏觀審慎政策工具實施效果的后評估， 研究建立政策工具的觸發和退出機制， 研究并理順宏觀審慎監管工具的傳導機制。 繼續探索宏觀審慎監管工具在我國各地區、各部門的差異化措施，建議充分考慮不同地區在經濟金融發展方面所處的不同階段， 考慮不同類別機構的系統重要性差異，細化宏觀審慎監管政策目標，實施因地制宜和因行制宜的結構化宏觀審慎工具，重視政策出臺前的量化測算和部門間協調。

（四）以提升企業資質為著力點，加強綜合性融資管理

在當前供給側結構性改革的大背景下，貨幣信貸總量不太可能出現過快增長，故而企業在應對貨幣政策調整對企業融資帶來的影響時，除了應在日常經營中不斷創新外， 更應加強綜合性融資管理。在提升企業經營管理者素質方面，應加強對中央銀行政策動態和相關融資工具的學習、 了解和運用，尋找適合自身的融資方式。在提高企業信息透明度方面，應通過建立和完善相應的制度和監督機制來對企業經營行為進行規范，特別是要能夠提供合格的財務報表，從而在緩解銀行信貸審批過程中信息不對稱問題的同時，既增加了信貸可得性，也可能降低融資成本。 在加強企業誠信體系建設方面，應通過及時足額償還銀行債務、按相關規定運用資金等各種途徑切實積累和提升自身信用等級，在此基礎上注重加強和維護與銀行的長期合作關系。在構建科學、有效的融資系統方面，應注重借鑒和接受關于人才管理、財務管理和制度管理方面的先進理念，全方位、多渠道地拓展資金來源。

（五）以拓展融資渠道為著力點，加強融資模式創新

近年來區域集優模式在擴大企業債務融資方面發揮了重要作用，特別是區域集優模式引入了地方政府有關風險緩釋的措施，既提高了發行效率，也降低了投資者風險，較一般的中小企業集合票據模式具有明顯優勢。因此，建議繼續發揮區域集優模式的作用來緩解企業融資難問題。近年來互聯網平臺已經在實現企業融資方面發揮了越來越重要的作用，今后依然可以通過互聯網技術及時反映企業的經營狀況和競爭態勢，進而對企業的融資需求和風險等做出評價， 并不斷推進P2P網絡信貸、大數據金融、眾籌平臺等融資模式創新。另外，普惠金融理念也可以在緩解企業融資難、融資貴問題方面大有作為。該理念下融資模式創新的基本原則大致可以描述為機會均等、選擇自主、互惠共生，包括了公共平臺、金融倉儲、科技金融等融資模式創新。

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（責任編輯：龍會芳；校對：李丹）