香港衍生品市場投資者適當性制度研究

王超

摘 要：為維護金融市場的繁榮穩定，保護投資者合法利益，香港金融管理局、證監會等部門逐步加強對投資產品尤其是衍生產品的監管，通過一系列法規、守則、指引等逐步建立了香港地區的證券投資者適當管理制度。應借鑒投資者適當性制度在香港地區的實踐經驗，加強和完善我國內地的衍生品市場尤其是金融期貨市場投資者適當性制度。應從法律層面明確金融期貨產品的投資者適當性制度，強化中介機構適當性管理的義務，明確違規機構或個人的法律責任，明確中介機構在開戶、客戶交易過程中應承擔的責任。

關 鍵 詞：金融衍生品；投資者適當性；中介機構；責任

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：2096-2517（2016）05-0061-06

Abstract： After the incident of Lehman Mini-bonds and KODA ， Hong Kong Monetary Authority and Securities Regulatory Commission strengthened its power to regulate investment products， especially derivatives， in order to maintain the prosperity and stability of financial market， as well as protecting the interests of investors. The investor suitability system consists of a series of regulations， codes， guideline and so on. China should draw lessons from the practical experience of the appropriate system in Hong Kong， which may strengthen and improve the derivatives market in the mainland of China， especially the financial futures market investors appropriate system. China should clarify investor suitability system of financial futures products on the legal level， strengthen the appropriate management of intermediary organizations， clear the legal responsibility of illegal organizations or individuals， and clarify the responsibilities of intermediary institutions in the process of opening an account and customer transaction.

Key words： financial derivatives； investor suitability； intermediary institutions； responsibility

一、引言

自1973年香港開始發行認股權證以來，伴隨著商品交易所以及期貨交易所的成立，香港衍生品市場日漸繁榮，投資者結構逐漸多元化，市場的成熟吸引了境內個人投資者與海外機構投資者的參與。與此同時，衍生品市場投資品種也愈發齊全，不斷有風險特殊、 結構復雜的創新產品進入市場。香港衍生品市場的發展經歷了一個先有商品期貨，后有金融期貨、期權，先有恒生指數期貨等股指類產品，再到后來貨幣類、利率類產品逐漸上市的過程。截至2016年8月， 在交易所上市的股指產品就包含“恒生指數期貨及期權”“H股指數期貨及期權”“小型恒生指數期貨期權”“股息期貨”“金磚市場期貨”等多個產品類型。產品的日益復雜，加重了金融機構與普通投資者之間在信息、知識、技能上的不對稱，存在巨大風險。為了加強對投資者合法利益的保護，在香港證券及期貨事務監察委員會的主導下，《證券及期貨條例（修訂）》和《持牌人或注冊人操守準則》（以下簡稱《操守準則》）等規章和指引先后出臺，對持牌人、注冊人（以下統稱“中介機構”）在開展業務過程中應履行的充分了解你的客戶、投資者分類、風險揭示等投資者適當性義務予以了明確規定。《操守準則》并沒有法律效力，但香港證監會在對中介機構進行檢查過程中，會關注其投資者適當性相關制度的執行情況，并在相關考核中予以參考。

二、投資者適當性制度概述

投資者適當性制度是加強對投資者保護的一種基礎性法律制度，旨在通過對金融交易機構業務活動的規范[1] ，降低金融機構與投資者之間的信息不對稱。實行投資者適當性制度的出發點都是保護投資者的合法利益， 避免中介機構將結構復雜、風險特殊的金融產品提供給風險承受能力與產品并不匹配的投資群體，導致投資者由于誤解產品而發生較大風險， 影響到市場穩定與金融創新進程[2]。在全球金融危機以及加強金融監管、鼓勵金融創新的背景下，投資者適當性制度被越來越多地關注[3]。

投資者適當性制度的確立與發展，推動了市場理念由“買者小心”向“賣者負責”的轉變，糾正了投資者與中介機構等市場主體之間的不平等地位。該制度要求中介機構在提供服務或推薦產品之前，首先要了解投資者資產情況、投資經驗、風險偏好等相關信息， 之后再向其推薦適合的金融產品。若推薦或銷售行為有不適當的地方，則須承擔一定的責任，這能對中介機構產生一定的威懾力，抑制其逐利本性[4]。但制度的實施并不是無成本的，過重的合規義務可能導致中介機構營運成本增加。 此外，若投資者不成熟的話，盲目移植境外的經驗，可能導致投資者的不理解，認為交易權利受到投資門檻的限制。

三、香港衍生品市場投資者適當性制度

香港衍生品市場投資者適當性制度，著重對金融機構業務行為進行規范，重視衍生品，尤其是非上市產品銷售過程中的行政監管，內容較為全面[5]，主要包括專業投資者的劃分、 充分認識你的客戶、產品適當性評估和產品風險是否與投資者承受能力相匹配等內容。《證券及期貨條例》主要對專業投資者的分類進行了規定，有關適當性制度相關內容主要在香港證監會《操守準則》等規章和指引中進行規定。

（一）《證券及期貨條例》中關于投資者分類的規定

專業投資者明確劃分為兩大類， 具體規定在《證券及期貨條例》的附表1以及第571章中：一類是市場專業人士， 即其附表1中列明的金融機構，包括銀行、 持牌法團及保險公司等機構專業投資者，一般而言該類投資者具備豐富的金融知識與經驗；另一類是高資產凈值投資者，指符合其附表1第1部“專業投資者”的定義第（J）段所描述的專業投資者，其投資組合或總資產不少于《證券及期貨條例（專業投資者）規則》所規定的適用總值限額（即適用于個人的800萬元投資組合最低總額，以及適用于法團的800萬元投資組合最低總額限額或4000萬元總資產最低總額限額）。此類投資者雖然符合《專業投資者規則》所指明的投資組合或資產最低總值限額，但卻未必一定具備豐富的金融知識與經驗。

（二）《操守準則》中關于投資者適當性的規定

第一，“認識你的客戶”。中介機構“識別適當投資者”的義務，由《操守準則》的“一般原則”第4條和正文第5節予以確立。依據《操守準則》GP4.有關客戶的資料，中介機構應當結合其提供的業務向客戶索取有關其財務狀況、投資經驗及投資目標的資料，從而“認識你的客戶”。正文第5節則對上述要求進一步細化，“認識你的客戶”包括：概論、投資分類、合理的建議、衍生產品等，要求中介機構及銷售人員應在了解客戶資產情況、風險偏好等信息的情況下推薦和銷售金融商品。若是就衍生產品或杠桿式交易向客戶提供服務時，應確保其客戶已經明白該產品的性質和風險，并有足夠的凈資產來承擔因買賣該產品而可能導致的風險和損失。

第二，投資者分類。《操守準則》第5.1A（a）規定，中介機構在履行適當性管理義務的過程中，為了充分了解客戶的金融知識與投資經驗，應評估客戶對衍生產品的認識，并根據評估結果對客戶進行分類。在《〈操守準則〉及〈專業投資者規則〉的建議修訂》中，該表述略有不同，為“除非客戶為專業投資者，否則持牌人或注冊人在執行認識你的客戶程序時，應查詢每名客戶對衍生工具的認識，并將具備相關知識的客戶歸類為‘對衍生工具具有認識的客戶”。由此可見，對于衍生工具的認識不是區分專業投資者與普通投資者的標準，而是依據金融知識對普通投資者進一步細分的標準。

對于中介機構來說，不同類型的投資者意味著其應履行不同的適當性義務。中介機構在向專業投資者提供服務時，其無須遵守適當性規定，無須確立客戶的財政狀況、投資經驗及投資目標，無須根據客戶對衍生工具的認識將客戶分類等。而如果其面對的是普通投資者， 那么這些義務均應履行。此外，根據普通投資者是否被歸類為“對衍生工具具有認識的客戶”， 監管部門對中介機構提出了不同要求。如某客戶之前并沒有被歸類為“對衍生工具具有認識的客戶”， 中介機構在任何情況下都不應該向該客戶推銷非上市衍生產品。持牌人或注冊人只可在遵從《操守準則》第5.2及5.3段的規定，而做出的建議是適合客戶的情況下，才可向“對衍生工具具有認識的客戶”推銷非上市衍生產品。相較而言， 中介機構對普通投資者應盡的義務最為全面，而專業機構由于其具備自我保護的能力，因此監管部門對于專業投資者部分中介機構的適當性義務予以了豁免。這樣中介機構可以依據投資者的交易能力進行差別保護， 一方面節約了規范成本，另一方面在一定程度上會增加投資者參與資本市場的積極性[6]。

第三，產品適當性評估和適當性匹配。與投資者分類相對應的是產品分類。臺灣地區將衍生品細分為債券型、利率型、結構型等多個產品類型[7]。香港證監會目前沒有對投資品種進行分類，雷曼迷你債券風波的出現，使其意識到了衍生產品的巨大風險，因此對于風險較高、結構復雜的衍生產品，先后出臺了專門規則，對中介機構提供此類金融產品應盡的適當性義務予以明確。在金融產品推薦和銷售過程中，依據《操守準則》及《有關投資者分類及專業投資者規定的指引》的規定，中介機構應按照“投資者分類”“風險揭示與說明”和“適當性匹配”的適當性管理流程進行。在風險揭示環節，根據投資者對衍生產品的不同認知程度，中介機構應履行適當的風險揭示義務。依據《操守準則》第6.1段及附表3的相關規定，中介機構須與客戶訂立協議書并提供相關的風險披露聲明。 在客戶進行交易前，中介機構在向對衍生產品沒有認識的客戶推薦衍生產品時，應揭示該類型衍生產品潛在的投資風險；持牌人或注冊人應結合衍生產品類型的不同做出不同的風險揭示內容；若某類衍生產品風險已被充分揭示，則中介機構無須再向客戶說明同類型其他產品的投資風險[8] ；對衍生產品沒有認識的客戶在場外買賣衍生產品時， 中介機構應就有關交易向客戶提出警告，并在經考慮其所察覺的或經適當審查后理應察覺的關于客戶的資料（尤其是該客戶不了解衍生工具知識）后，就有關交易對客戶是否在任何情況下都合適，向客戶提供適當的意見。

四、香港中介機構執行投資者適當性制度的實踐

《證券及期貨條例》與《操守準則》等確立了香港投資者適當性的基本框架與制度內容，在此基礎上，中介機構制定了更為嚴格的審查標準，適用于日常的開戶與交易操作中①。

（一）開戶要求

以期貨為例， 交易賬戶的開立并無資金門檻。投資者僅需提供有效護照或身份證明、現居住地地址證明（如近三個月的水費單、電費單或銀行結單）等，并與證券及期貨公司簽訂期貨交易客戶協議即可。開戶方式上，期貨經紀商在給客戶開戶時，必須采取柜臺面對面的形式。這樣中介機構能面對面地向投資者介紹和揭示衍生品交易風險，同時，更為全面地了解和感知客戶的需求及投資目的。目前，監管機構不允許其他的開戶方式。

（二）“認識你的客戶”與反洗錢審查

期貨經紀商在開戶時，特別重視兩點：一是認識你的客戶，二是認真審查反洗錢嫌疑。在認識你的客戶方面，中介機構為了充分了解客戶，一般在開戶資料表格中， 會要求客戶如實填寫身份信息（姓名、性別、年齡、證件號碼等）、客戶財務資料（職業、收入、香港銀行賬號等）、客戶投資目的、客戶投資經驗等。此外，如果客戶較為特殊，如家庭主婦、年長的高凈值客戶等， 中介機構出于風控的考慮，可能會單獨收取資料，例如經濟證明、資產證明等確保投資者能夠承擔風險，并且了解衍生品交易的相關知識，同時會有專門的人員對這類特殊客戶進行持續關注。由于期貨以及其他金融衍生品風險較高，一般情況下，證券及期貨公司還會要求客戶在《風險披露聲明》上簽名。部分公司也會在客戶協議中設置《風險披露聲明及免責聲明》等條款，參照香港交易所衍生產品《風險披露條文》向客戶揭示期貨的杠桿效應、期權的不同風險程度，以及期貨及期權的其他常見風險。此外，按照《操守準則》的要求，持牌人或注冊人應依據客戶是否對衍生產品具有認識而對客戶進行分類。因此，證券及期貨公司會要求客戶填寫《投資風險評估問卷》，主要問題包括：是否接受過有關結構性或衍生產品的培訓或修讀過相關課程、 過往是否買賣結構性或衍生產品、現時工作是否與結構性或衍生產品有關、以往的工作是否與結構性或衍生性產品有關等。不過，若證券及期貨公司預期不向有關客戶提供非上市衍生產品的服務， 則無須向該客戶查詢其對衍生產品的認識。 香港期貨經紀商特別重視對反洗錢方面的審查，具體表現在賬戶開立之初，嚴格審查投資者資金的來源，是否為本人賬戶，同時伴隨投資者日常交易， 經紀商還會持續追蹤投資者賬戶資金出入，如果發現某個客戶在某段時期內，資金有異常的出入，金額可疑，經紀商會及時匯報給相關機構，如財務特別行動組織。

（三）交易環節的建議、警告

交易環節的客戶管理，主要體現在合理的投資建議、交易前的警告。所謂合理的投資建議，是指證券及期貨公司會在充分評估投資者風險偏好、資產情況、對產品認識等情況，經過透徹分析和考慮其他可行途徑的前提下給出建議或推薦。若客戶沒有衍生工具知識但主動提出有意認購非上市衍生產品，證券及期貨公司會就擬進行的交易向客戶提出警告，并向客戶提出適當的意見，其中包括評估有關交易對客戶是否適當。評估投資產品對客戶是否合適時，會綜合考慮客戶資產組合總值、資產集中度及就某市場或資產類別須承擔的風險等。

（四）適當性制度的執行情況

由于香港較完善的法律法規及較嚴厲的處罰措施，絕大多數的香港中介機構會嚴格遵守開戶審查的職責，充分做好風險揭示和反洗錢審查。例如，香港證監會《打擊洗錢及恐怖分子資金籌集（金融機構）條例》（簡稱《打擊洗錢條例》）第5條規定：金融機構明知或意圖違反打擊洗錢條例，最高可判監禁兩年及罰款一百萬元。金融機構如出于詐騙任何有關當局的意圖，而違反指明的條文，即屬犯罪。一經定罪，最高可判監禁七年及罰款一百萬元。任何涉事雇員或受雇為金融機構工作或受牽涉金融機構的管理人一經定罪，最高可判監禁七年及罰款一百萬元。 香港證監會定期對中介機構進行審查，主要審查要素大致包括： 開戶環節的文件是否完備，開戶申請表中的信息是否填寫完整且有客戶的簽名，是否有對反洗錢進行審查等。 一旦有不規范的行為發生，香港證監會會對問題中介機構相關牌照予以暫?；虻蹁N。

五、香港衍生品不當銷售案例分析

（一）雷曼迷你債案

雷曼迷你債事件反映了銀行向非專業投資者過度銷售復雜衍生工具所引發的問題。迷你債券是以CDS為標的的高風險金融衍生品，2002～2003年起雷曼兄弟通過香港地區的商業銀行向普通投資者銷售迷你債券，投資者包括了退休人士、銷售者相熟的街坊等普通民眾。2008年9月雷曼申請破產保護后迷你債的償付問題成為了關注焦點。2008年10月8日上午， 眾多雷曼迷你債的持有人在香港立法會門外聚集，要求立法會著手調查商業銀行欺騙以及政府失職行為。9月26日香港金管局正式開始調查21家參與銷售雷曼迷你債的銀行。最終的處理方案于2011年3月出爐， 投資者可獲得相當于最初投資額的85%～96.5%的款項。匯豐私人銀行由于在銷售雷曼兄弟結構性產品時存在失當， 被香港證監會罰款6.05億港元并吊銷匯豐銀行的“4號牌”。

雷曼迷你債券讓許多投資者血本無歸，之所以會形成如此局面，除了經濟危機系統性風險難以預料與投資者風險意識不高外，核心在于銀行不當銷售。在迷你債券銷售過程中，由于過度逐利，銀行忽略了了解你的客戶、風險揭示、合理建議與推薦等客戶管理制度。銀行作為中介機構，并沒有充分了解客戶的財務狀況、投資經歷、投資目的與風險偏好等，未向客戶推薦合適的投資產品。在風險揭示環節中，銀行并沒有向客戶告知結構性產品內含金融衍生產品交易， 未持續說明交易的品種風險。在產品宣傳與推薦環節，為了吸引眼球，銀行在銷售時往往對產品進行包裝，看起來像是存款產品但實質并不是[9] 。雷曼迷你債券事件發生后，衍生產品具有結構復雜、風險特殊等特征逐漸為監管部門所認識，此后香港金管局以及證監會加強了對金融機構銷售衍生產品的監管，通過一系列規則、指引等明確了中介機構在客戶開戶、交易或者產品銷售環節應盡的義務， 豐富和發展了投資者適當性制度。2008年10月，香港證監會發布《致零售投資產品發行人的通知》， 要求所有零售投資產品發行人對以往交易進行審查，了解投資者能否從發行人披露的金融產品風險和產品說明中獲得投資需要的信息，從而做出理智的投資決定。2010年5月，《建議加強投資者保障措施的咨詢總結》 由香港證監會發布，該總結要求中介機構提供產品資料概要以概述投資產品的主要特點及風險，為若干非上市結構性產品設立售后的“冷靜期”或“平倉期”，以及訂立新規定以加強監管中介人操守和投資產品的銷售手法。

（二）香港地區私人銀行KODA產品案

KODA（Knock Out Discount Accumulator），是一種與股票、貴金屬、外匯等投資標的掛鉤的復雜衍生產品。KODA事件是2008年香港地區私人銀行與客戶之間理財產品糾紛的一個典型案例，焦點集中在香港地區銀行（星展、匯豐、花旗、恒生及荷蘭銀行等）對“專業投資者” 的認定標準執行情況和是否提供了合適的投資產品、 充分揭露了產品信息、 提示了風險。KODA事件發生后，對于投資者的投訴，香港金融監管部門并未立即采取行動。 其原因，除了監管部門大量人手被雷曼迷你債事件牽制外，更關鍵的在于兩起事件下遭受損失的投資人的性質不同。 雷曼迷你債事件波及的是退休職工、家庭主婦等普通市民， 而KODA交易影響的是高凈值人士。前者為“普通投資者”，為立法與行政監管所特別保護的弱勢群體；而后者被視為“專業投資者”，具有一定認知和自我保護能力，一般不需要專門保護。

KODA事件引發了以個人財富值作為衡量投資人成熟度的討論。KODA事件中的投資者多為各個領域的專業人士，如律師、科學家、企業家、上市公司主席等。該事件顯示出，從事不同性質業務的普通投資者，以凈資產來衡量其是否成熟到足以理解復雜金融工具，結果可能并不理想，尤其是與普通的股票、債券相比，金融衍生品的性質與結構更加復雜，專業性更強，風險更為特殊，可能無法簡單以個人財富達到一定限額作為投資者分類的標準[10] 。此外，KODA事件還反映出，區分專業投資者與普通投資者具有積極意義，但是并不意味著完全豁免中介機構在向投資者銷售衍生產品時所應盡的義務。不論有關客戶屬于哪類投資者，金融機構在衍生產品的銷售過程中，都須盡到相應的客戶管理義務。

六、香港經驗的借鑒與啟示

與我國內地相比，香港地區的資本市場更為成熟，衍生品市場發展更為充分，產品類型更加多元與復雜， 但是其投資者結構與內地存在較大差異，香港的機構投資者較多，而內地期貨以及衍生品市場以中小投資者為主，其專業知識、投資經驗和風險意識相對欠缺。為了促進金融市場，保護投資者利益，我國內地更有必要建立和完善衍生品市場的投資者適當性制度。

以股指期貨市場為例，內地通過證監會頒布的《關于建立金融期貨投資者適當性制度的規定》（以下簡稱《規定》）與中金所發布的《金融期貨投資者適當性制度實施辦法》（以下簡稱《辦法》）《金融期貨投資者適當性制度操作指引》（以下簡稱《指引》）初步建立了投資者適當性制度。股指期貨市場的投資者適當性制度， 簡要概括就是投資者必須符合“三有一無”的標準，“三有”即有經濟實力和風險承受能力， 有金融期貨基礎知識， 有相關交易經歷；“一無”即不存在重大不良誠信記錄。此標準的設立將一些不具備相應財務實力、風險承受能力、專業知識能力的客戶“攔在門外”，有效地控制了股指期貨市場的風險，發揮了積極效果。

近年來，中金所加強了對中介機構執行投資者適當性管理規定的核查。2013年9月，和融期貨和東華期貨兩家公司因違反金融期貨投資者適當性制度，而被處以暫停受理申請開立新的交易編碼1個月。 但由于制度的不完備以及其他深層次原因，投資者適當性制度的執行效果目前還受到制約。同香港地區相比，內地的投資者適當性制度存在諸多不完善之處。例如，立法層級較低，各級監管部門未能各司其職， 中介機構未能積極落實主體責任等。此外制度設計上尚缺乏衍生產品分類、產品適當性匹配等相關規定。在開戶審查中，片面倚重資金門檻對投資者的保護也存在不足。資產限額雖然可以將一部分風險承受能力不高的投資者擠出市場，實現對他們的保護，但高凈值人士對投資產品的認識并不一定明顯高于普通投資者。

下一步， 有必要參考香港地區的制度實踐，對內地的投資者適當性制度予以完善。首先，要完善頂層的制度設計，從證券期貨主要法律層面明確投資者適當性制度， 強化中介機構適當性管理的義務，明確違規機構或個人的法律責任。具體制度內容上，以投資者分類為例，結合雷曼迷你債、KODA事件等衍生品不當銷售案例的分析，不斷優化投資者分類標準確有必要。不過，不宜將富有的投資者當然地歸為專業投資者， 而應在考察其對投資產品，尤其是衍生產品的認識之后，評估其具備自我保護能力之后再予確認[11] 。具體操作中，除了關注客戶資產情況外，中介機構還應當對客戶的金融知識、產品偏好予以考察評估，進而將普通投資者細分，根據產品的復雜程度與風險高低向客戶推薦合適的衍生品。此外，中介機構在開戶過程中，應當嚴格按照金融監管相關規定，充分了解客戶，對客戶的資金流向予以監控，切實防范客戶透支交易與洗錢風險。在客戶交易過程中，應勤勉盡責與謹慎行事，并確保向客戶提供的推薦或建議都是經過透徹分析和考慮過其他替代選擇后才做出的。在客戶購買衍生產品尤其是場外產品時，應給予警告或者其他風險警示措施等。

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（責任編輯：郄彥平；校對：龍會芳）