房地產泡沫是最大的金融風險

高杠桿的背后則是全社會的高額負債，其結果就是，硬生生地把中國從儲蓄型經濟變成了今天這樣的高負債經濟。中國經濟正面臨著自1979年改革開放以來最為嚴重的金融風險。

家“十三五”規劃專家、復旦大學世界經濟研究所教授

中國的房地產價格在最近一段時間里出現了近乎瘋狂的上漲。根據國家統計局9月份的統計，全國70座大城市新建住房價格平均同比上漲9.2%，上海房價同比上漲31.2%，廈門同比上漲43.8%。這些驚人的數字告訴我們，中國的房產泡沫已經到了難以持續的地步，若是不加以控制，極有可能引發房產或金融危機。

為此，自10月份以來，房價漲幅偏高的地方政府紛紛推出了限購政策，來遏制價格上漲過快的樓市。這樣的做法能否有效化解中國已經形成的、且非常嚴重的房地產泡沫，是一個需要認真加以研究的問題。

土地供給制度的缺陷不小

根據價格原理，任何商品的價格上漲都源于需求過剩，即供給的增加趕不上需求的增加。所以，我們不妨從供給與需求兩個角度，來尋找中國中心大城市房價瘋狂上漲的原因。

從供給來看，至少有以下幾個因素推動了房價的上漲：第一，國家土地供應有紅線約束。這個紅線約束就是國家對可耕地數量的控制。由于存在這個約束，就會產生土地價格上漲的預期。這個約束越是趨于剛性，這種預期也就會變得越發強烈。因此，想要從根本上改變房價單邊上漲的預期，只有適當增加紅線彈性才是可取的。其實，就今天中國的情況來看，增加紅線彈性的空間是存在的。

首先，中國農業生產率還有大幅提高的空間，原因就在于中國大部分農村還處在前工業化的小農生產方式，若是能夠通過土地使用權流轉，轉變成為現代大農業，那么農業產出將會產生突破性的增長，從而就可以給紅線帶來彈性。

其次，中國的人口增長率已經出現下降的趨勢，人均收入也在以較快的速度提升，從而對糧食的絕對需求和相對需求都有下降的趨勢，這也為增加紅線彈性提供了很大的空間。并且，從長期來看，隨著人口增長率的下降，人們對住宅的需求也是會趨于下降的，從而耕地數量是動態可調整的。

第二，土地配置中的價格歧視。這種歧視表現為工業用地可以低價租賃，而用于住宅建設的商業用地則需高價租用。存在于不同性質用地中的價格歧視，是由中國地方政府追求政績的目標函數所決定的。地方政府官員的職務升遷在很大的程度上取決于能力，顯示官員能力的顯性指標當然是“政績”，出眾的政績表現為地方社會穩定、經濟高速增長。為此，就需要招商引資發展經濟，并且會選擇效率較高的產業項目來增加本地稅收，然后用于社會發展之所需。這是一種良性的“激勵相容”機制。

但是，分稅制改革后，地方政府的這種激勵不再存在。在大部分稅收歸中央政府的情況下，做大經濟規模（GDP）比做好產業項目更為重要，做好項目的稅收歸中央，做大經濟規模的政績則屬于地方。于是，通過發展房地產業來增加投資和經濟規模，并借助于房地產開發來增加地方財稅收入，就成為地方政府“理性”的選擇。為達此目標，就必須對房地產業商業用地，推行高價拍賣的價格歧視政策。

在這種政策背后，我們可以觀察到以下兩個結果：一是地方政府與房地產開發商的激勵相容，地價上漲帶來地方政府土地拍賣收入的增加，同時也使得房地產開發商可以獲得更多銀行融資，因為作為銀行融資抵押品的土地價格上漲了，這既是導致廣義貨幣供應量持續上升的重要因素，也是造成全社會資源過多集中在房地產業、導致中國經濟增長結構惡化與資源錯配的主要原因；

二是購房居民的收入被地方政府再分配。其中的傳導路徑是這樣的，中央政府通過分稅制改革對地方政府的收入進行再分配，地方政府則通過土地價格與房價上漲對居民收入進行再分配，房地產開發商通過杠桿獲得了超額利潤，而購房居民則因房價上漲而不得不增加負債。隨著居民負債率的上升，國民儲蓄持續下降，作為國內總需求的投資和消費雙雙趨于下降，最終帶來的結果自然是經濟增長的下行。

第三，現行的土地拍賣制度也是推動房價上漲的動力所在。曾經采取過的土地批租制度產生了嚴重的腐敗問題，為了解決這個問題，便采取了市場化的土地拍賣制度。但是，這又產生了兩個新的問題：一是在土地供給被賣方（政府）壟斷的情況下，不可能形成真正的市場化交易，地方政府可以通過控制土地上市的數量，以及由其控制的城投公司等機構進場托市的方法來推高地價；

二是在房價預期看漲的情況下，推行市場化拍賣制度，會帶來土地價格自我實現的上漲效應。由此產生的后果是，腐敗變成了壟斷，由壟斷造成的地價上漲帶來了更大的社會福利損失。所以，正確的做法應該是按照公允會計價格來拍賣公共土地，在公允會計價格形成的過程中，至少需要導入經濟長期增長、居民收入的動態變化，以及土地的開發成本等因素，現在這種賣方壟斷、買方“自由”競價的方法，并不是真正的市場化土地拍賣制度，由這種制度帶來的只能是地價暴漲。

是金融危機，而非經濟危機

現在我們再來分析需求方面的問題。從需求角度來看，房價上漲與以下幾個因素有關：

第一，2008年危機以來，世界進入廉價貨幣時代。2008年的危機是金融危機，金融危機與經濟危機并不完全一樣。經濟危機大都是周期性的，由于儲蓄還在，只要有企業家精神，危機很容易恢復。但是，金融危機就不同了，這種危機在本質上是債務危機，造成危機的原因就是資不抵債，因此，危機發生就意味著儲蓄的耗盡。

所以，為了恢復危機，就必須增加廣義貨幣的供給，否則，即使企業家想要通過創新來擺脫困境，也會面臨難以逾越的現金預付約束。從2009年美國開始的量化寬松貨幣政策，到今天全世界央行的負利率政策，不僅告訴我們克服一場金融危機有多難，而且再也清楚不過地表明世界確實已經處于廉價貨幣時代。隨著貨幣供應量的增加，包括房價在內的資產價格自然會趨于上漲。

第二，央行貨幣政策的目標過于狹義。根據早已深入人心的慣例，世界各國央行的政策目標是保持價格穩定、控制通貨膨脹。這種過于狹義的貨幣政策目標，既是2007年美國次貸危機發生的重要原因之一，也是今天世界各國央行繼續執行過度寬松貨幣的根源所在。資產價格一旦處于央行政策視野之外，那么房地產價格上漲不僅不會引起央行的重視，反而會被貨幣當局當做一個安全的貨幣池，從而會誘惑央行進一步增加貨幣供給。

第三，對房地產價格上漲的單邊預期。除了以上這些宏觀因素之外，導致房價非理性上漲的市場因素就是人們對于房價的單邊上漲預期。這種預期源于對房地產市場的錯誤理解。房地產市場沒有一般均衡，只有分離均衡，導致這種情況發生的原因就在于房產是一種不可分割的資產，所以不能分拆購買。

房產的這種屬性就決定了不是所有人都可以進入這個市場的，想要進入這個市場就要具有越過閾值的能力，那就是能夠支付“首付”的能力。正因為有這樣的閾值存在，所以任何國家的房地產市場都不會有一般均衡，只會有分離均衡。

分離均衡意味著房地產市場會因為人們收入水平的高低與期限差別而分割成為三個市場：其一，是高收入者才可以入市的商品房市場；其二，是只有低收入階層才可以進入的廉租房市場；其三，是為工資收入較高，但工作年限較短、儲蓄不足首付的人群提供居住便利的租房市場。

毫無疑問，為了實現分離均衡，就必須有三種不同的供給者提供三種不同種類的房產，來滿足這三種不同性質的需求，它們分別是：房產開發商，地方政府，房產出租商，由此分別形成商品房市場、廉租房市場和租房市場的均衡。但是，中國的現實情況是，廉租房市場和租房市場的供給嚴重缺失。地方政府為了從土地使用權出售中獲得較高收入，一般不會根據低收入者的需求來提供足夠數量的廉租房，借以實現低收入者住房市場的均衡。房地產開發商也不會負債建造只租不售的房子，通過長期出租來收回成本，以及微薄的本金利潤。

這樣一來，整個房地產市場中有供給彈性的就只剩下商品房市場，當人們錯誤地把房地產市場當做一個一般均衡的市場來對待，進而把那些因為供給剛性而無法得到出清的低收入者的需求和儲蓄不足首付的人群的需求，加總到商品房市場中去的時候，便會產生商品房市場需求大于供給的假象，從而形成房價單邊上漲的錯誤預期。這種預期一旦形成，就會形成整個社會“買漲不買跌”的羊群效應，從而導致房價泡沫化上漲。

根據以上的分析不難發現，對房地產市場做一般均衡解讀所造成的、將不同類型需求加總的錯誤，實際上就是犯了把“居者有其屋”簡單等同于居者都要買房的錯誤。這一錯誤很有可能衍生出另外一個錯誤，那就是很多低收入者期盼房價下跌來解決其住房問題。但是，國際經驗告訴我們，房價下跌很可能帶來金融危機，一旦危機發生，低收入者的金融約束只會加強、不會寬松，原因就在于他們極有可能遭遇失業的厄運。所以，在任何國家，低收入者的居住問題從來都不是通過商品房市場來解決的，而是要通過政府提供廉租房才能得到有效的解決，這就叫分離均衡。由此可以得出的政策結論是，想要房價回歸理性，政府就必須承擔起提供廉租房的責任。

第四，房地產的商品屬性變成了金融屬性。這一屬性變化源于中國投資渠道的匱乏。中國缺乏穩定性好、收益可觀的資本市場：中國的債券市場不發達，因為政府更喜歡征稅，而不是發債；中國的股票市場不能做多，只能做空，因為根據政府產業政策審批上市的公司大都缺乏盈利能力，不具有投資價值，從而使得股票市場的基本面有利于做空、而不是做多。于是，無處可去的資金便會前赴后繼地流向房產市場，由此形成的投資和投機需求很快就把原本用于居住的房產變成了金融資產。房產的屬性一旦由商品變成金融品，那么就必定會走上自我強化的上漲之路。

第五，貨幣貶值。貨幣貶值歸根到底是由經濟增長下降所造成的。在今天這樣的全球化時代，經濟增長下降會引起資本外流和儲備下降，從而導致貨幣對外貶值。在經濟下行的情況下，央行有必要采取較為寬松的貨幣政策，但在儲備（此為央行資產）以及基礎貨幣（此為央行負債）供給下降的時候，就只能通過貨幣創造來增加流動性，于是就會發生信用貨幣替代基礎貨幣的現象，即增加M1和M2來對沖由基礎貨幣M0供給下降所造成的貨幣緊縮效應，而這又會導致本幣的對內貶值。

在貨幣對外與對內同時貶值的時候，假如沒有有效的資本市場來幫助擁有貨幣資產（儲蓄）的人們對沖貨幣貶值的風險，銀行又不能給予存款人以正利率，那么與其持幣存款遭受負利率的損失，還不如向銀行貸款，利用杠桿去買房子。

摧毀技術進步，扭曲財富分配

由以上這些來自于供求兩個方面的因素所造成的房價泡沫化、非理性上漲，已經給中國經濟帶來了較大的負面影響，具體說來，主要表現在以下幾個方面：

第一，宏觀經濟陷入流動性陷阱。房地產市場就像一個巨大無比的黑洞，吞噬著全社會的流動性，個人儲蓄、企業資金以及銀行貸款持續流向房地產業，從而造成旨在穩定宏觀經濟增長的擴張性貨幣政策一再失效。

更為可怕的是，流向房地產市場的資金，不管是購房者，還是開發商，都是帶著杠桿的，由此產生的后果便是杠桿率越高，房價漲的越快，房價越高便需要更高的杠桿率，而高杠桿的背后則是全社會的高額負債。其結果就是，硬生生地把中國從儲蓄型經濟變成了今天這樣的高負債經濟，這不僅會制約中國經濟的增長，而且還帶來了發生債務危機的風險。

第二，擴大收入分配差距。收入差距不可能完全被消除，因為人們的人力資本和創造財富的能力是有差別的。合理的收入差距反而有可能成為人們努力工作、增加人力資本投資的激勵。從這個角度來講，公平的收入分配，以及廣泛的收入再分配政策并不可取，因為這樣的政策會帶來負面的激勵。

但是，由房價上漲帶來的收入分配差距擴大卻是非常有害的，因為這與人們的勤勞和努力幾乎沒有什么關系，只與人們獲取杠桿的能力有關。社會收入分配差距擴大會對社會穩定產生沖擊，引發各種矛盾，從而會迫使政府推行各種各樣的收入再分配政策。

然而，經驗表明，社會收入再分配的政策效應大都是負面的，促進經濟增長的政策永遠要優于收入再分配政策。從這樣的意義上講，先以房地產業作為支柱產業來“推動”經濟增長，然后再用收入再分配政策來“公平”收入分配的政策組合，實在是一種糟糕的組合。

第三，極高的環境成本。工業化會帶來環境成本，但是，今天中國環境惡化，在很大的程度上是由過度發展房地產業造成的。在地價不斷上漲的壓力下，房地產開發商為增加盈利，自然傾向于提高容積率，為了提高容積率，就需要蓋高樓，于是就要使用大量建材，包括鋼筋、水泥、玻璃等等，正是這些產業構成了今天中國最為重要的污染源。

以2004年為界，之前，中國經濟增長的動力主要是出口貿易、加工制造，盡管也有環境污染，但是卻并沒有像今日這么嚴重的霧霾，而且來自出口的學習效應還促進了中國的技術進步，這對未來降低中國環境污染的社會成本會產生十分積極的影響。但是，自從2004年之后，隨著結構調整和出口下降，房地產業逐漸成為中國經濟增長的支柱產業，于是就出現了樓有多高、霧霾指數便有多高的污染。

在此特別有必要指出的是，與房地產相關的產業在破壞中國環境的同時，并沒有帶來多少技術進步和創新，原因就在于與房地產相關的工業基本上都是屬于粗放型的，其主要產品就是螺紋鋼、水泥與玻璃，這些產品的技術含量很低，但其生產過程卻會對環境產生很大的破壞性。

由此可見，以房地產來推動經濟增長實在不可取，因為這種做法一點兒都不經濟：壓制了技術進步、破壞了環境、錯配了資源、擴大了收入差距，還增加了數量巨大的庫存（空置房）。事實告訴我們，正是以上這些問題讓中國經濟走上了不可持續的泡沫經濟之路。

破解泡沫，更要當心風險

時至今日，房地產價格幾經暴漲，已經將中國經濟推向泡沫化，中國經濟正面臨著自1979年改革開放以來最為嚴重的金融風險，因而必須采取堅決、而又有效的措施來加以化解。

目前各地房價上漲過快地區的政府，幾乎無一例外地采取了限購的政策，這并不能從根本上起到遏制房地產業泡沫化發展的趨勢，特別是當政府有關部門把限購當做調控房價的政策工具來使用時，就一定會采取相機抉擇的策略，即在房價下跌時取消限購，而在房價過快上漲時又對某些類型的購房者實施限購，結果，政府的這種機會主義的做法不僅穩定不了房價，反而有可能對房價上漲起到助推的作用。

比如，最近在各地盛行的居民通過離婚再購房的應對策略，實際上已經成為推動房價進一步上漲的重要因素，因為離婚買房的本質就是加杠桿。所以，真要讓房價穩定，政府就不能采取上述那種機會主義的策略，而是要根據上文分析中所提到那些能夠影響房價的因素，進行系統性的政策優化，具體說來，我們需要通過以下一些政策組合來達到穩定房價的政策目標：

從短期來講，控制信貸和社會資本流入房地產已經成為當務之急。為此，可以采取以下兩個措施來加以限制：第一，除了嚴格執行有關房地產抵押貸款的信用甄別制度外，還可推行銀行房地產抵押貸款的準備金制度，即商業銀行每發放一筆房地產抵押貸款，就需要向央行上繳一定數量的準備金，這既可減少流向房地產市場的信貸資金總量，也可防范房地產市場潛在的違約風險；

第二，堅決停止和取消與房地產市場相關的“金融創新”，其中最為典型的就是房地產抵押貸款的證券化。世界各國房地產泡沫破滅的重要經驗是，房地產抵押貸款的證券化最終都助長了房地產泡沫和違約風險。以上這些措施針對的是流量問題，面對今天中國房產庫存不斷增加的結構性存量問題（即中國中心大城市房產供不應求和一般城市房產供給過剩、庫存積壓嚴重的結構性問題），政府還應當盡可能釋放人們的剛性需求，借以達到去庫存的政策目標。為此，就有必要采取降低交易稅的政策措施。

房地產交易市場的實際情況是，幾乎所有的交易稅都是由買家來承擔的，各種相關稅收加總，大概要占到房價總值的5%以上，或者更多，如若能夠降低此類稅收，那么剛性需求的購房者就有可能提前2～3年進場購房，這對降低房產庫存和房產投機或者投資者手中的空置房，防止房產恐慌性拋售的危機都會起到十分積極的作用。

最后，央行的貨幣政策目標需要進行調整，應該從狹義的物價管理拓展為包括資產價格在內的廣義價格管理，正如我們在上文中所建議的那樣，對房地產抵押貸款征收準備金，可能是央行進行廣義價格管理的一種比較可行的政策措施。

再從長期來講，要使房地產市場健康發展，就必須深化各種體制改革。首先，我們需要借助改革，讓房地產市場回歸分離均衡。回歸分離均衡最為重要的政策措施，就是各級地方政府必須根據低收入民眾的實際需求提供廉租房，然而為了保證地方政府能夠切實承擔起這樣的職責，就必須開展財稅體制的改革來幫助地方政府走出土地財政的陷阱，這意味著必須重建中央政府與地方政府間的財稅關系，保證地方政府有足夠財力承擔起各種社會職能。

其次，中央政府要對現有的金融體系進行徹底的市場化改革。比如股票市場的注冊制改革、銀行系統的自由準入改革等，當諸如此類的改革可以為投資者提供穩定收益、為居民儲蓄提供為正利率的時候，銀行信貸與社會資本就不再會盲目流向高風險的、并且具有博傻性質的房地產市場。

最后，國家必須承擔起維持貶值穩定的職責。為此，就要采取促進出口的貿易政策來增加外匯儲備的供給，而不是急于讓人民幣離岸。此外，輕易不要開放資本項，因為由開放資本項造成的資本跨境流動會對匯率帶來沖擊，從而對幣值產生影響，進而改變人們的投資策略。不僅如此，大量的實證研究告訴我們，新興市場經濟國家開放資本項幾乎沒有成功的，開放資本項的好處是不確定的，但是風險卻是可以明顯觀察到的。

國際貨幣基金組織經濟學家的研究發現，新興市場經濟國家一般在開放資本項的2～3年后，就會發生程度不等的金融危機。其中的原因就在于，新興市場經濟國家的經濟增長大都還沒有進入穩態，經常處于波動中，于是就會產生套利機會。通常的情況是，當新興市場經濟國家在經濟上行時開放資本項，就會有大量資本流入，從而對儲備和資產價格帶來上漲型沖擊；反之，則相反。

中國今天恰好處在經濟下行時期，開放資本項極易引發資本外逃的危機。所以為了降低房地產市場發生危機的概率，在目前情況下不開放資本項應當說是一種理性的選擇。