我國地方政府信用評級現狀及其完善
——基于國內外評級機構比較分析

張凱云

(杭州市財政局，浙江 310002)

我國地方政府信用評級現狀及其完善
——基于國內外評級機構比較分析

張凱云

(杭州市財政局，浙江 310002)

新預算法修訂后，賦予了地方政府適度舉債權限，建立起規范的地方政府舉債融資機制。地方政府自2015年起全面開啟債券自發自還工作。2015年，34個省市政府共計發行地方政府債券超3.8萬億。本文首先闡述了當前我國地方政府評級的總體情況，分析了2015年全年地方政府發債的期限、結構、利率、評級結果等情況，然后對比了國內外知名評級機構對地方政府評級的思路與要素，分析我國地方政府發債信用評級存在的不足，最后提出完善我國地方政府信用評級的建議。

地方政府發債信用評級國內外比較政府債務管理

一、當前我國地方政府信用評級情況

(一)地方政府發債歷程

自1998年起，我國地方政府債券經歷了國債轉貸、財政部代發代還、自發代還、自發自還試點以及全面自發自還等幾種形式的演變。

2009年，國務院同意省級政府發行2000億元債券，由財政部代理發行，列入省級財政預算。代發代還以地方政府名義發行債券，但由財政部系統代發和代辦還本付息等手續。2011年-2013年，財政部陸續批準上海、浙江、廣州、深圳、江蘇、山東等6個省市開展地方政府自行發債試點。地方政府在發債的參與度上有大幅改進，但仍需由財政部系統代辦還本付息等手續。2014年，財政部批準了上海等十個省市開展自發自還地方政府債券試點，較2013年的自發代還模式增加了北京、青島、寧夏和江西等4個省市。除發債規模控制外，自發自還試點放開了發行承銷、還本付息等環節，并首次允許國內評級機構對地方政府債券進行信用評級。

2015年，堪稱中國省級地方政府發行債券的元年。新預算法修訂后，賦予了地方政府適度舉債權利，建立起規范的地方政府舉債融資機制。至此，地方政府全面開啟債券的自發自還工作。

(二)2015年發債情況

2015年總共發行地方債總額38350.62億元。從發行方式看，公開發行30428.84億元和定向承銷發行7921.78億元，分別占比79.3%和20.7%。從債券性質看，一般債券28606.92億元和專項債券9743.7億元，分別占比74.6%和25.4%。從發行期限看，除安徽省發行1年期的之外，其他各省市大多

發行3至10年期，3年期、5年期、7年期和10年期分別占比17%、31%、28%和24%。從發行量看，排在前三位的是江蘇省、貴州省和浙江省，分別為3194億元、2350億元和2243.6億元。

(三)債券發行利率

根據財政部有關文件規定，對定向承銷發行的利率區間要求為：下限不得低于發行日前1-5個工作日相同代償期記賬式國債收益率平均值，上限不得高于發行日前1-5個工作日相同代償期記賬式國債收益率平均值上浮30%。財政部對公開發行的利率沒有規定，但各省市公告的發行文件中一般規定公開發行的利率上限為基準國債收益率上浮15%。

從實際發行結果看，定向承銷發行高于公開發行的債券利率，大部分省市定向承銷發行和公開發行的票面利率分別高出基準國債收益率平均值40-50個BP和10-15個BP。公開發行的債券利率普遍呈現前低后高的特點，尤其是各省市9月前后發行的利率為全年最高，后期發行的利率較9月略有所下降。不同年限的債券中，7年期和10年期的利率差異很小，部分省市存在10年期利率低于7年期的情況。對比各發債主體，債券的票面利率差異不大。

(四)信用評級情況

根據《財政部關于做好2015年地方政府一般債券發行工作的通知》和《財政部關于做好2015年地方政府專項債券發行工作的通知》，要求規范開展債項信用評級工作，各地按照公開、公平、公正的原則，從具備中國境內債券市場評級資質的信用評級機構中依法競爭擇優選擇一家信用評級機構，對涵蓋各期限地方政府債券進行綜合性評價。

2015年，地方政府債券的發債主體有34家，含30個省級政府和4個計劃單列市(只有深圳和西藏未發債)。從評級機構看，參與地方政府債券評級的有6家，其中中債資信評估有限責任公司、大公國際資信評估有限公司和上海新世紀資信評估投資服務有限公司分別對11個、8個和8個地方政府發行的債券進行了評級，承擔了近八成的地方政府債券評級工作。具體情況見表1。從評級結果看，34個省市政府發行的地方政府債券無一例外地都拿到了最高——AAA的評級。

表1 地方政府發債信用評級機構情況

二、國內外地方政府信用評級的思路和要素分析

(一)國外評級機構

1.標準普爾

標準普爾基于八個主要因素定性和定量分析授予地方政府評級，分別是：制度框架、經濟、財政管理、預算靈活性、預算執行情況、流動性、債務負擔和或有負債。標普公司對地方政府的信用評級分為三個步驟：第一步評估除制度框架外的其他七個關鍵因素，根據加權平均值結果確定地方政府的個體信用狀況；第二步結合制度框架評估，兼顧考慮信用相關的凌駕因素，確定地方政府的信用水平；第三步整體考慮其他相關因素如主權信用評級、信用相關政府特別支持等，得出地方政府的信用評級。

標普公司認為在地方政府個體所處的特定制度和立法環境下研究其個體特征能得到最優的分析，因此將制度框架與其他七個評級因素分開評估。針對制度框架，主要分析可預測性、收入和支出平衡、透明度和問責制等因素。其他評估個體信用狀況的七大要素見表2。

2.穆迪

穆迪對地方政府的評級綜合考慮地方政府的個體信用實力和發生嚴重償付危機時上級政府或機構可能提供的特殊支持兩個方面。地方政府個體信用的分析思路是將地方政府信用風險分解為地方政府自身的非系統風險與運營環境造成的系統性風險，主要流程為：先利用打分卡評估非系統性風險，再根據主權債券評級評估系統性風險，在此基礎上利用評價矩陣初步得到個體基礎信用，再結合其他可能適用的風險因素，最終確定個體信用評估。其中，非系統性風險估值衡量受評地方政府自身的信用實力，其評估要素見表3。

表2 標普地方政府個體信用狀況評估要素

表3 穆迪非系統性風險評估要素

在評估發生嚴重償付危機時上級政府或機構可能提供的特殊支持時，穆迪公司考慮三個方面因素：提供支持的上級政府的信用質量、地方政府與其上級政府的違約相關性以及上級政府提供特殊支持的可能性。在評估支持力度時，主要考慮體制框架、歷史表現和自身特征等三大方面的多種因素。

3.惠譽

惠譽對地方政府評級分三個步驟：第一步首先評估地方政府的體制框架；第二步考量地方政府負債水平、經濟基本面、財政表現、經營管理等四大評級因素，確定地方政府的獨立評級；第三步分析主權和地方政府評級之間的關系，結合其他考慮因素，對地方政府的評級上限和下限進行分析調整。惠譽評級關鍵因素見表4。

(二)國內評級機構

2014年，財政部試點放開第三方信用評級機構對地方政府開展信用評級，因此國內評級機構開展對地方政府的信用評級歷史短，實踐較少。由于國內各評級機構如中債資信、大公國際對地方政府進行信用評級的方法也大同小異，本文選取在2015年拿下11家地方政府評級權的中債資信進行分析。

中債資信的評級思路：首先從經濟實力、財政實力、政府治理水平等方面分析影響地方政府自身信用風險的評級要素，評價地方政府個體信用風險；然后，考慮地區金融生態環境等外部調整因素，確定地方政府個體信用等級；最后，考慮外部支持評級要素，即上級政府對下級政府的支持情況，來調整地方政府信用等級評價結果。主要評價要素見表5。

(三)國內外機構評級思路比較分析

綜上分析，國內外信用評級機構對地方政府信

用評級的思路和要素大同小異。從評級思路看，都是在評估地方政府個體信用的基礎上，綜合考慮國家主權信用、地方政府獲得的外部支持以及其他影響因素，從而得到地方政府的最終信用評級。不同之處在于各評級機構對不同評估要素的重視程度和評估排序。如，穆迪非常重視地方政府在發生嚴重償付危機時能否得到外部幫助，其將地方政府獲得上級政府或機構特殊支持的可能性作為最終信用評級結果的關鍵性指標，而標普、惠譽和中債資信對于外部支持的分析主要用于來調整最終的評級結果。從個體信用的評級要素看，主要都是分析地方政府的經濟發展水平、財政收支狀況、債務狀況以及政府治理水平等方面，但標普和惠譽會將體制框架作為重要因素單獨評價，而穆迪和中債資信只是將其歸入其他影響因素。

三、我國地方政府發債信用評級存在的不足

通過對地方政府進行信用評級，不僅能分析評估地方政府的償債能力，還能影響地方政府的舉債行為，有效控制地方政府債務風險。雖然我國在地方政府自主發債時引入信用評級制度，但仍然存在以下不足：

1.信用評級制度不完善。一是根據財政部要求，發債的信用評級針對的是債項，缺少對地方政府主體信用的評價。二是評級機構的選擇缺乏明確指標，且只能從具備中國境內債券市場評級資質的信用評級機構中選擇，而像標普、穆迪等國際信用評級機構卻未取得參與評級的資格，不利于提高我國地方政府信用評級的國際公信力。三是評級機構由發行人選擇并付費，影響了評級結果的獨立性和客觀性。

2.評級結果無法體現償債風險。2015年已發行地方政府債券的30個省和4個計劃單列市，無論是經濟社會發展水平，還是財政體制、實力和債務負擔等都差別巨大，但債券的信用評級卻全部獲得了“AAA”的最高信用評級，令人生疑。評級結果的同質化，也導致了債券發行利率的非市場化，無法充分體現風險溢價。

3.評級所需的部分數據缺失。評級機構設置的主要衡量指標，需要地方政府提供詳實準確的數據，但部分數據存在公開有限、不統一或者存在缺失情況，影響了評級工作的準確性。如，地方政府債務信息公開正在逐步推進，其公開內容、數據的統

一規范與評級機構的需求還存在差距。又如，我國目前的決算報告制度無法全面準確反映政府的資產和負債，而政府綜合財務報告還在試編過程中，政府資產負債方面的數據亟須夯實。

表4 惠譽評級關鍵因素表

表5 中債資信評級要素表

四、完善我國地方政府信用評級的建議

對地方政府發債開展信用評級，目的是為市場投資者決策提供參考。只有當信用評級能真正反映不同地方政府經濟社會發展水平、政府治理能力以及償債能力時，債券的發行利率才能體現風險溢價，才能更好地推動地方政府債券市場的形成，提高地方政府債券的流動性。為改進和完善我國地方政府信用評級工作，更好地發揮其對地方政府債務管理的約束和導向作用，應進一步推進以下幾方面工作：

1.完善地方政府信用評級制度。一是在對債項進行信用評級的基礎上，加強對地方政府主體信用的全面評價。二是明確評級機構的選擇標準，完善評級機構遴選機制，逐步引入國際知名評級機構參與地方政府發債的信用評級，提高評級結果的國際可比性和公信力。三是實施投資人為評級付費的方式，避免發行人的干預，提高評級的獨立性和客觀性，讓評級結果真正起到對投資者負責的作用。

2.進一步提高地方政府財政透明度。提供清晰、透明、規范的財政數據，是地方政府參與資本市場的前提。財政透明度的提高有助于加強對地方政府舉債的監督和風險防控，增強金融市場的認可度。加大財政信息公開力度，尤其要完善地方政府債務信息披露機制，定期向社會公開政府債務限額、舉借、使用、償還等情況，主動接受同級人大和社會監督。要明確提出債務信息公開的規范性要求，提高債務數據的完整性、準確性和可比性。

3.加快政府綜合財務報告體系建設。編制政府財務報告，能夠全面準確反映政府資產負債、財務和運行情況。要加快完善政府綜合財務報告編制辦法和操作指南，明確固定資產和公共基礎設施的確認方法和折舊年限，明確資產權屬單位，理清政府資產和負債底數，確保賬實相符、資產與負債相匹配。提高政府會計信息質量，推進地方政府綜合財務報告試編工作，進一步加強政府財務信息披露。

4.健全地方政府性債務管理制度體系。要加快完善地方政府性債務的管理政策體系、風險防控體系和組織保障體系，推動實現債務管理的規范化、法治化和長效化。各級地方政府要根據新《預算法》和國務院及財政部的要求和規定，進一步加強地方政府債務管理，制定出臺或修訂債務管理制度，建立起符合各地實際且具有操作性的債務管理體系。

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【責任編輯 孟憲民】

F812.5

A

1672-9544（2016）11-0084-05

2016-08-23

張凱云，地方預算處副處長，經濟師，碩士，研究方向為財政理論與政策、政府債務管理等。