股權集中度、產權性質與股權資本成本的實證

胡玲，張志宏

（1.中南財經政法大學會計學院，武漢430073；2.長江大學管理學院，湖北荊州434023）

股權集中度、產權性質與股權資本成本的實證

胡玲1,2，張志宏1

（1.中南財經政法大學會計學院，武漢430073；2.長江大學管理學院，湖北荊州434023）

文章通過對上市公司產權性質、股權集中度與股權資本成本的描述，分析上市公司股權集中度的變化趨勢，得出上市公司的股權集中度對股權資本成本存在影響。從我國的融資實踐來看，參考中國A股市場的經驗數據可以得出，在不斷變化的中國資本市場里，上市公司的股權結構正在發生重大演變，股權正在逐漸從集聚變為分散，第一大股東已逐漸不能對公司實施絕對控股，甚至是相對控股。文章研究了股權資本成本的變化趨勢。

產權性質；股權集中度；股權資本成本

0　引言

自次貸危機引發全球經濟危機以來，一些學者認為股權集中度與產權性質對個別公司的動蕩負有一定責任。經歷了多年的研究，我們發現，在公司的績效中，股權集中度至關重要，它代表一個公司股權分布情況。也就是說，通過公司股東的持股比重來說明此公司的股權是集中或分散的情況。鄒鵬飛(2008)以國有控股銀行等為研究對象，分析檢驗了產權的身份結構和集中度結構與銀行管理效率的關系。劉啟亮、羅樂、何威風與陳漢文(2012)研究了我國上市公司最終控制人的產權性質和地區制度環境對公司內部控制質量的影響。汪萍、鄒穎(2013)運用五種方法，估算了2000—2008年間我國各個行業的股權資本成本。李晶晶與寧宇新(2013)對近年來我國學者有關股權資本成本計量的研究文獻進行評述，以期揭示我國資本市場環境是否適合于西方的股權資本成本計量模型。方紅星、施繼坤與張廣寶(2013)的通過分析產權性質對債券初始定價的影響發現國有產權能夠發揮隱性擔保作用。劉繼紅(2013)和李洪彬、李晶與朱曉英(2013)研究了公司股權集中度對會計穩健性和公司績效的影響。馬立行(2013)實證分析了中國公司的股權集中度情況及演變趨勢。

由于股權集中度對會計穩健性的影響、產權性質對內部控制的影響和股權資本成本對投資籌資的影響，加重了金融危機對上市公司的影響。盡管各國學者在股權集中度、產權性質與股權資本成本上進行了多年的研究，并取得了許多業績，但鮮見對三者之間的相互影響關系進行的研究。本文將從股權集中度與產權性質、股權集中度與股權資本成本、產權性質與股權資本成本三方面進行研究，進而為我國企業融資難的問題和提高績效提供參考。

1　我國企業股權集中度特征分析

股權集中度是指全部股東因持股比例的不同所表現出來的股權集中還是股權分散的數量化指標。一個公司穩定性好壞的關鍵就在股權分布的狀態，這由股權集中股所決定。

1.1股權集中度變化趨勢

我國企業集團具有多種多樣的產權性質，但在中國證券市場上，大多數的上市公司是各級政府所控股。自從國有企業改制以來，我國上市公司的治理結構和監管環境發生了巨大的變化，但是因為他們受制于政府，所以他們的財務決策以及財務行為不可避免的要受到政府的干擾。在國內，股東有著許多分類，比如法人股，從是否國有角度分為國有股與非國有股、從資產來源看有外資股與內資股以及外部人持股與內部人持股等。

國有企業改制的公司占的我國上市公司的很大部分，所以股權集中度依然不是一個連續變化的過程。此外，中國上市公司股權集中度的變化十分復雜，正是由于中國的證券市場還很不成熟所導致。因此，首先要充分了解我國的具體國情，然后才能對我國上市公司股權集中度變動的問題展開研究。上市公司的股權結構中的股權集中度是一個重要組成部分，其演變是一個長期的過程，不同的國家有不同的歷史，文化和股票市場，所以形成的股權結構的不同特點。

著眼其他國家的歷史，不難發現，當法律對投資者的保護機制不健全時，實現權益的分散模式往往是不成功的。新型的企業靠分散的股權結構通常以失敗而告終。也就是說，目前的股東法律保護機制還不夠健全，企業如果不能集中股權的話將難以持續健康發展，因此大部分公司的股權結構是從集中到分散變化而來。

表1、表2以滬深300家股份公司為樣本研究股權結構的變化趨勢。

表1　滬深300指數成份股公司第一大股東持股比例變化

表2　滬深300指數成份股公司第一大股東控股情況

由滬深300指數我們不難得出以下結論，第一大股東對公司的控制力逐年下降，從2011年的平均41.56%，下降到2013年的40.30%，這幾年間下降了1個百分點。所以我們認為，第一大股東對公司的控制能力呈縮小趨勢。

此外，由表2中我們不難發現，從絕對控股公司在所有公司中的比例來看，絕對控股公司同樣也呈逐年下降趨勢。2011年在所選公司中大約有36.03%是絕對控股，至2013年，絕對控股公司不斷縮水下降到34.58%，下降趨勢明顯。

我們還可以發現就目前而言，第一大股東不控股比例不斷上升，這正是第一大股東持股比例逐年下降所產生的必然結果。不是由第一大股東控股（絕對和相對控股）的公司從2011年的35.02%飛升至2013年的37.69%。由此，我們可以得出以下結論，隨著中國資本市場的發展，股權由集中于少數人手中漸漸變得分散，第一大股東在公司的地位也逐年降低，對公司的控制越來越小，甚至無法實現對公司的控股（絕對控股或相對控股）。

表3　滬深300樣本公司H10指數變化表

表4　滬深300樣本公司H10指數分類表

在滬深300家樣本公司中，大股東的持股比例都表現出逐漸下降的趨勢（詳見表3、表4）。由此，我們可以得到以下結論：第一，H10指數在2011年的平均數為2279.77，至2013年，這一指標降低到2271.19，H10指數平均數的趨勢逐步降低；第二，2011年的H10中位數指標為2027.94，而2013年下滑到了2018.24，H10指數中位數的趨勢同樣也是逐年下滑；第三，樣本公司的股權高度集中公司由2011年的56.23%降低到2013年的52.96%，高度集中公司的比例也在不斷下降；第四，相對集中公司在2011年的樣本中占比為19.87%，至2013年就已經上升到了22.43%，相對集中公司的比例在穩步上升；第五，2011年樣本公司中股權不集中的公司比例為23.91%，這一數據到2013年上升到24.61%左右股權不集中公司的比例也在穩步上升。

由此可得，所取的樣本公司基本可以反映出中國整個資本市場的變化，前十名的股東所有股票比例也呈下降趨勢。綜上所述，我國上市公司的股權集中度在逐年下降。

股權集中度的上升與下降并不是隨機的，通常它會受到企業規模、公司績效、所有者的控制權偏好以及政治力量的影響。通常情況下，一個企業的競爭力決定企業的市場價值，當企業競爭力強大的同時，也會吸引更多的投資者，這反而可能降低企業股權集中度。在企業不斷壯大的過程中，如果股權的所有者希望繼續擁有絕大部分的股權，則會不可避免的遇到以下矛盾。首先，企業的發展需要更多的投資，如果為了發展引入外資，將會導致稀釋控股者的持股比例。另一方面股權所有者要想穩固對企業的控制，就必須向一家企業投入更多資本。為了盡量減少風險，控股者則希望可以以較低的代價獲得股權，這就引起了企業籌資成本相對上升，反而阻礙了企業的發展壯大。這些矛盾就會令控股者面臨艱難抉擇，要么犧牲發展保全自己對企業的控制，要么分散股權已獲得企業的擴張。所以，在一般情況下，企業發展速度與股權集中度存在負相關關系。

股權集中度與股權所有者的選擇有著很大關系。中國的許多企業最初都是有一個家族或一個利益團體所控制，慢慢發展起來的。隨企業的擴張，家族想要穩固控制權，就必須任命某些家族成員專職高管人員，否則將會由于缺乏企業的最新信息而喪失對企業的控制。然而隨時間流逝，有些家族的成員在享受利益的同時不愿意在企業管理投入太多精力，公司逐漸成為收入來源而不是一個可管理公司。隨著公司的發展，股權必然逐漸分散，這也正印證了我國上市公司股權集中度不斷下滑。

1.2控股股東性質

控股股東是指在公司中有絕對控制地位的股東，就有限責任公司而言就是其出資占資本總額百分之五十以上的股東，就股份有限公司而言就是持有的股份占股本總額百分之五十以上的股東。控股股東還分為絕對控股股東和相對控股股東。絕對控股股東是指擁有超過一半的有表決權的股份，這保證他對公司的絕對控制，包括對公司高管的任命和經營。相對控股股東是指擁有的股份不足總和的半數，但仍擁有公司的控制權，可以決定公司高管的任命和經營。相對控股股東產生于沒有股東控股超過半數的情況，一般是控股最多的股東或受其他股東委托，合計具有最多投票權的股東。

按照股東的不同性質來劃分，我國的企業有國有、外資、集體、民營、職工持股會和社會團體等六大類終極控制人。其中政府間接代理人和政府直接控制人兩類是國有性質的終極控制人的兩大類，前者主要是指事業型單位、企業集團和控股公司等，后者主要是指國資委等政府機構或部門和各級政府。由于除了國有企業和民營企業，控制的其他性質的終極控制人的上市公司數量相對較少，所以我們把民營企業，國有企業的終極控制人的上市公司作為研究對象。

為了維護公有制的主體地位，使上市公司公有制的所有權性質保持不變，在我國股份制改革初期，國家有關部門做出了明文規定，對股份有限公司的中國股權的管理要求國有企業依照國家產業政策在改制過程中必須保證國有股權在股份公司中的控股地位。因為國有股的比重是影響上市公司股權集中度的一個重要因素，所以在國有股份制改革的特殊制度背景下，我國國有股權往往體現出高度集中在第一大股東的手中。所以我們得出結論，若終極控制人為國有企業，則上市公司的股權集中度相對較高。

我們不難發現在證券市場上，多數惡性事件的背后都能看到控股股東的影子，但是，在分析我國上市公司股權機構的特點時，我們也不難看出，除了少有的幾家公司之外，控股股東對于上市公司來說是普遍存在的。由于控股股東擁有實質的最終控制權，若發生違反法律法規事件，那么實際控股股東必然脫不了干系。通過深入調查我們發現，雖然大部分公司都有控股股東，但違反法律法規的公司通常是小股東控制型，也就是說，雖然有控股股東的存在，但是其持股比重一般在20%左右。

隨著“郎顧之爭”的擴大化和升級，早已形成的共識——“國進民退”戰略又一次成為社會輿論的焦點。陳志武（2004）指出了郎咸平教授“民企不如國企論”在推理方面的缺陷。在競爭性領域，從滬深股市說起，國有控股上市公司在公司績效方面無法于民營控股上市公司一較高低。可以看出，關于“對上市公司的實證分析不支持私營經濟效率高于國有經濟”的觀點，主要是相關實證研究的選擇的樣本不合理所致。因為在滬深股市的國有控股上市公司中，大多屬于保護性、壟斷性行業的公司，這些公司對資源的壟斷性獨占、或受到法律或政策的保護，一般都有比較好的經營業績。但是，當處在競爭性行業，它們就不具有可比性，因此，放在這樣的一個樣本中進行分析后得出的結論，是不能作為支持或反對“國進民退”戰略的依據。

其實，遍布于亞、非、歐、美各州的120多個國家，在過去的20多年里，都開始對國有企業進行了大規模的私有化。在市場經濟的作用下，民營企業的崛起是必然的。西方等發達國家的發展也正是，即使是在公共產品和服務部門等少數的非競爭性領域，民營企業轉化率也會大大提高。

經過相應的研究，有人認為在我國上市公司中第一大股東持股比例會直接對公司績效產生積極的影響。所以主要投資者們往往通過增加持股比例，并對上市公司實施直接控制。目前我國產品市場、經理人市場、公司控制權市場難以約束管理層和大股東，投資者保護的法律法規制度體系也急需完善，外部投資者的權力和利益不能得到有效地保護，這表明我國目前市場機制發育程度還很低。

市場機制發育成熟也不可能一蹴而就，而且法律法規的建立和完善是一個過程，因此，保證證券市場的進一步發展，我們必須堅定不移的保護中小投資者的權利和利益，堅定不移地進行以此為核心的公司治理法律法規建設。只有實行這些措施并取得實質性的成果，我國證券市場的發展的基礎才牢靠。隨著時間的推移、制度的完善、經濟的發展，我國上市公司股權集中度的變化也順應國外趨勢，并具有中國特色。

綜上所述，我國的現狀表明，控股股東的性質直接影響著所控股公司股權集中度。國有企業的股權集中度相對其他企業較為集中。

2　股權集中度與產權性質對股權資本成本的影響

2.1股權集中度與股權資本成本

一般認為，適度集中的股權結構會有利于持股份額大的股東對公司經理行為的監督和約束，在一定程度上緩解了監管混亂問題。此外，少數股東掌握絕大多數的股權，能夠增加大股東在與經營管理層權力博弈中的地位，從而保障投資者的利益，有效減少代理問題。但與此同時，由于大股東與小股東利益的不完全一致，大股東會以犧牲小股東利益為代價來謀取利益。而公司經理層又通常被大股東控制，進一步減少代理權的競爭。尤其是在經濟環境糟糕時，大股東會增大對其他股東利益的侵害，從而提高了公司的股權資本成本。

股權制衡論指出多個大股東的制衡在減少經理私人收益的同時也有利于保護中小股東的利益。也就是說，在公司存在對大股東的制衡股東時，公司的決策并不完全按照控股股東的利益最大化原則做出，要兼顧非控股的制衡股東和其他小股東的利益。這一定程度上就保護了其他股東的利益，從而吸引更多的投資者，降低了股權資本成本。

在融資時，我國上市公司偏向股權融資。盡管吸收新股會沖擊股東們的股權比重，影響股東對公司的控制，削弱其增發新股的激勵效應。但是，股東可以通過其他手段增加自己的表決權，從而保持控制。此外，股權融資帶來的股權分散化，確實能夠改善公司的治理結構和企業績效（李洪彬、李晶晶、朱曉英，2013），從而使股東在投資時所要求的風險報酬率低，進一步導致了較低的股權資本成本。

2.2產權性質與股權資本成本

委托代理理論認為，具有一定的股權集中度會有利于增加公司價值，但前提條件是大股東在實施監督功能時是“理性經紀人”。國有股承擔著政府職能，決定了其不是一個理性經紀人，不能積極有效地監督和約束管理者。國有資本雖然是全體人民所共有，但通常不能分配到每個自然人。因此，國有資本處于“所有者缺位”的狀態正是由于政府官員作為被委托人無法索取剩余資產，但是仍由各級政府代表全體人民對國有資本行使管理職能。這種弊端十分明顯，政府缺乏激勵，并沒有強烈的管理、監督動機，因此會間接導致股權資本成本的上升。國有股東的監督約束沒有得到充分的發揮，就直接造成了管理層內部人控制所帶來的逆向選擇和道德風險問題，進而可能侵害廣大股東的利益，也增加了投資風險，從而提高了股權資本成本。

法人股主要代表的是民營資本和集體所有的資本，因此，法人股比國有股更具“經紀人”性質，法人股比例越高就越能實現經營管理者實施控制權時的獨立性，有利于經營決策的獨立，進而調動經營者的積極性。法人股股東追求公司價值的增值，也就是說，法人股股東也更有動力去控制和監督管理者的行為。因此，法人股比例越高，對管理者的監督作用越大，從而使管理者的行為更加符合股東的利益，不僅有助于解決委托代理問題，也減少了內部人控制的風險，從而降低股權資本成本。

股票市場價格是公司整體情況的信號。也就是說，流通股的比例越高，流通股股價越能反映公司的整體情況。流通股股東通過二級市場買賣股票進行投資，公司的大股東和經理人會更有壓力去努力經營好公司，以吸引更多的投資者。因此，流通股比例越高，股權資本成本越低。

3　結論

目前我國各企業中，第一大股東不控股比例不斷上升，這正是第一大股東持股比例逐年下降所產生的必然結果。第一大股東在企業中無法控股的現象也越來越明顯。所以說隨著中國資本市場的發展，股權集中度越來越低，第一大股東對公司的控制力逐年下降，甚至無法實現對公司的控股（絕對控股或相對控股）。我國目前市場機制還不成熟，法律法規也急需完善，這樣才能保護中小投資者的權利和利益，才能不斷推進證券市場的發展。隨著制度的不斷完善，經濟不斷進步，我國股權集中必然順應國外趨勢，同時也會保留中國特色。綜上所述，我國的現狀表明，控股股東的性質直接影響著所控股公司股權集中度。國有企業的股權集中度相對其他企業較為集中。我國股權集中度演變呈由集中到分散的趨勢。國有企業的股權集中度普遍高于非國有企業。上市公司流通股比例越高越有利于降低股權資本成本，法人股的增加也能夠降低股權資本成本。

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(責任編輯/浩天)

F830.9

A

1002-6487（2016）19-0162-04

中央高校基本科研業務費專項資金資助項目（2015B1107）

胡玲（1981—），女，湖北荊州人，博士研究生，講師，研究方向：公司治理與資本市場。張志宏（1964—），男，安徽六安人，教授，博士生導師，研究方向：公司治理與資本市場。