A股上市公司業(yè)績(jī)?cè)鏊倥c投資收益率相關(guān)性的研究

曾瀑

A股上市公司業(yè)績(jī)?cè)鏊倥c投資收益率相關(guān)性的研究

曾瀑

投資實(shí)踐中成長(zhǎng)股投資理論建議通過(guò)買(mǎi)入并持有預(yù)期業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)的公司股票以獲得公司成長(zhǎng)帶來(lái)的投資收益。為驗(yàn)證上市公司成長(zhǎng)性與對(duì)應(yīng)股票收益率的相關(guān)性并研究相關(guān)性的強(qiáng)弱及其變化規(guī)律，通過(guò)對(duì)2001年至2015年內(nèi)不同時(shí)間段全部A股的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性與對(duì)應(yīng)時(shí)間區(qū)間的收率進(jìn)行相關(guān)性測(cè)算，得出業(yè)績(jī)?cè)鏊倥c收益率增速呈現(xiàn)弱相關(guān)性且相關(guān)性隨時(shí)間長(zhǎng)度的增長(zhǎng)呈現(xiàn)出增長(zhǎng)到穩(wěn)定的變化趨勢(shì)的結(jié)論。

上市公司；業(yè)績(jī)?cè)鏊伲皇找媛剩幌嚓P(guān)性；成長(zhǎng)股；投資

一、引言

隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷成熟和規(guī)范，價(jià)值投資逐步成為市場(chǎng)主流的投資策略之一，也是對(duì)包含公募基金、保險(xiǎn)公司以及證券公司等證券市場(chǎng)主要機(jī)構(gòu)投資者而言占統(tǒng)治地位的投資理論。根據(jù)價(jià)值投資理論，具備投資價(jià)值的股票可分為“價(jià)值股”和“成長(zhǎng)股”兩種不同的類(lèi)別。價(jià)值股往往具備低市盈率、低市凈率等低估值特征，投資者希望通過(guò)價(jià)值回歸獲得投資收益。成長(zhǎng)股則具備較好的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性，投資者希望隨著業(yè)績(jī)的高速增長(zhǎng)獲得價(jià)值提升帶來(lái)的投資回報(bào)。

1934年，格雷厄姆在《證券投資》一書(shū)中提出通過(guò)“安全邊際”和“內(nèi)在價(jià)值”等維度遴選具備投資價(jià)值的股票。美國(guó)投資家菲利普?費(fèi)雪則更強(qiáng)調(diào)“成長(zhǎng)性”，強(qiáng)調(diào)通過(guò)投資于具備業(yè)績(jī)高速成長(zhǎng)潛力的個(gè)股獲取投資收益。投資低估值股和投資成長(zhǎng)股兩種不同的理念分別形成了各自的流派，也都獲得了大量的支持者和實(shí)踐者。其中“成長(zhǎng)股”由于伴隨著業(yè)績(jī)高速成長(zhǎng)的證實(shí)，股價(jià)往往有爆發(fā)性的表現(xiàn)，獲得了許多專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的青睞。在目前中國(guó)市場(chǎng)中Wind數(shù)據(jù)庫(kù)收錄的4795只公募基金中，名稱(chēng)帶有“成長(zhǎng)”的基金有140只，帶有“價(jià)值”的基金只有85只，足見(jiàn)“成長(zhǎng)股”投資理論影響之深遠(yuǎn)。

為了驗(yàn)證“成長(zhǎng)股”投資理論的有效性，我們通過(guò)對(duì)不同時(shí)間區(qū)間全部A股的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率平均值以及相應(yīng)區(qū)間的股價(jià)表現(xiàn)進(jìn)行回歸分析，判定兩者是否呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)性。

二、研究方法

凈利潤(rùn)是一個(gè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的最終成果，凈利潤(rùn)多，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益就好；凈利潤(rùn)少，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益就差，它是衡量一個(gè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益的主要指標(biāo)，是衡量上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的主要落腳點(diǎn)之一。二級(jí)市場(chǎng)常用的相對(duì)估值指標(biāo)市盈率就是股票價(jià)格和每股收益的比值，該指標(biāo)被用來(lái)衡量股票價(jià)格是否被高估或者低估，足見(jiàn)凈利潤(rùn)對(duì)于投資之重要。我們選取凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率作為本期上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的代表指標(biāo)。

股價(jià)是指股票的交易價(jià)格，股票價(jià)格的真實(shí)含義是企業(yè)資產(chǎn)的價(jià)值。股票賣(mài)出與買(mǎi)入價(jià)格之差也是投資者賺取收益的主要渠道。在本文中，為了避免上市公司轉(zhuǎn)增、送股以及分紅帶來(lái)價(jià)格失真的影響，我們采用與凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率對(duì)應(yīng)時(shí)間區(qū)間的經(jīng)過(guò)復(fù)權(quán)后的個(gè)股收益率作為收益的代表指標(biāo)。

截至2016年9月14日，A股共有2921家上市公司。為保證可比性，在不同的時(shí)間段，我們根據(jù)起始日期的不同剔除截止時(shí)間區(qū)間起始日期未上市的股票，以保證統(tǒng)計(jì)區(qū)間的個(gè)股凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和收益率都有一個(gè)完整的時(shí)間跨度，排除區(qū)間未上市個(gè)股以及中途上市的新股的影響。

相關(guān)系數(shù)ρ為研究?jī)蓚€(gè)變量之間線(xiàn)性相關(guān)程度最重要的指標(biāo)之一，取值在-1到1之間，當(dāng)相關(guān)系數(shù)ρ＜0數(shù)表兩個(gè)變量呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，ρ＞0時(shí)兩個(gè)變量呈正相關(guān)關(guān)系，ρ=0時(shí)兩個(gè)變量線(xiàn)性不相關(guān)。|ρ|=1時(shí)，稱(chēng)X,Y完全相關(guān)，此時(shí)，X,Y之間具有線(xiàn)性函數(shù)關(guān)系；|ρ|＜1時(shí)，兩個(gè)變量呈一定的相關(guān)關(guān)系，ρ的絕對(duì)值越大，相關(guān)性越強(qiáng)，|ρ|＞0.8時(shí)稱(chēng)為高度相關(guān)，當(dāng)|ρ|＜0.3時(shí)稱(chēng)為低度相關(guān)，其它時(shí)候?yàn)橹卸认嚓P(guān)。

相關(guān)系數(shù)的計(jì)算公式如下：

其中COV(X,Y)為隨機(jī)變量X和Y的協(xié)方差，D(X)和D(Y)分別為隨機(jī)變量X和Y的方差。

我們將計(jì)算的起始日期分別設(shè)定為2001年至2015年每年的年初，截止日期設(shè)定為2001年至2015年每年的12月31日，計(jì)算了各種組合時(shí)間區(qū)間（截止日期必須在起始日期之后）共計(jì)120組區(qū)間中上市公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和股價(jià)漲跌幅兩個(gè)序列的相關(guān)系數(shù)，用來(lái)判定凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率與股票漲跌幅的關(guān)系。

研究步驟：

1.設(shè)定2001年到2015年年初1月1日為起始日期，2001年至2015年每年12月31日為截止日期，分別得出120組時(shí)間區(qū)間。下文以[A,B]表示區(qū)間為A年1月1日至B年12月31日。

2.從目前上市的2921家公司中，剔除對(duì)應(yīng)區(qū)間起點(diǎn)前還未上市的上市公司，剩余上市公司形成該區(qū)間的統(tǒng)計(jì)樣本。

3.計(jì)算相應(yīng)區(qū)間[A,B]每家上市公司的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率。公式如下：

4.計(jì)算區(qū)間[A,B]每家上市公司股價(jià)復(fù)權(quán)后漲跌幅。公式如下：

5.計(jì)算區(qū)間[A,B]上市公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和股價(jià)復(fù)權(quán)后漲跌幅兩個(gè)序列的相關(guān)系數(shù)。

根據(jù)監(jiān)管要求，上市公司年報(bào)需要在每個(gè)會(huì)計(jì)年度結(jié)束之日起4個(gè)月內(nèi)編制完畢并公告，而大多數(shù)上市公司年報(bào)發(fā)布時(shí)間往往在3、4月份，因此在年初上一年的凈利潤(rùn)數(shù)額屬于未披露信息。本年度的凈利潤(rùn)在下一年的1-4月披露，也不可能提前知曉。站在年初的時(shí)點(diǎn)，上一年凈利潤(rùn)、本年凈利潤(rùn)和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率完全屬于市場(chǎng)未知信息。如果考慮更長(zhǎng)時(shí)間段如10年、15年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率，這些數(shù)據(jù)是市場(chǎng)更加難以充分預(yù)期的。

因此在時(shí)間區(qū)間起點(diǎn)，除了去年年底收盤(pán)價(jià)外，其他信息都屬于未知信息，從有效市場(chǎng)理論來(lái)說(shuō)這些信息尚未被市場(chǎng)充分反映。因此可以較好地剔除因信息已經(jīng)在股價(jià)上有所反應(yīng)帶來(lái)的統(tǒng)計(jì)誤差。

三、研究結(jié)果

根據(jù)上述研究方法，我們計(jì)算了各個(gè)區(qū)間每家上市公司的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和股價(jià)漲跌幅，并計(jì)算了兩者的相關(guān)系數(shù)。結(jié)果如下表所示：

表格1 上市公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率與股價(jià)漲跌幅相關(guān)系數(shù)表

表中數(shù)據(jù)為該區(qū)間上市公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和股價(jià)漲跌幅兩個(gè)序列的相關(guān)系數(shù)。每個(gè)單元格的縱列對(duì)應(yīng)的是時(shí)間區(qū)間的起始年份，橫列對(duì)應(yīng)的是時(shí)間區(qū)間的截止年份，結(jié)果取3位有效數(shù)字。例如2001年上市公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率平均值和股價(jià)漲跌幅平均值的相關(guān)系數(shù)為0.076。

從上述結(jié)果中我們不難得出如下結(jié)論：

1.股價(jià)漲跌幅和上市公司凈利潤(rùn)增速呈正相關(guān)關(guān)系，公司的成長(zhǎng)性能夠從股價(jià)上表現(xiàn)出來(lái)。根據(jù)我們研究的120個(gè)時(shí)間區(qū)間，無(wú)論時(shí)間長(zhǎng)度是短至1年還是長(zhǎng)至15年，股價(jià)漲跌幅和上市公司凈利潤(rùn)增速兩個(gè)序列在絕大多數(shù)時(shí)間區(qū)間中表現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上來(lái)看，120個(gè)區(qū)間相關(guān)系數(shù)平均值為0.125，中位數(shù)為0.115，顯著大于0。120個(gè)區(qū)間中只有2009年1月1日至2010年12月31日1個(gè)區(qū)間出現(xiàn)相關(guān)系數(shù)為負(fù)數(shù)的情況，該區(qū)間正處于2008年金融危機(jī)后期中國(guó)推出“4萬(wàn)億”刺激計(jì)劃并逐步實(shí)施的階段，刺激計(jì)劃有力提升了市場(chǎng)對(duì)于上市公司未來(lái)凈利潤(rùn)的預(yù)期從而導(dǎo)致股價(jià)變動(dòng)但并未及時(shí)反映在當(dāng)年的凈利潤(rùn)上，因此導(dǎo)致了業(yè)績(jī)?cè)鏊俸凸蓛r(jià)漲跌幅表現(xiàn)脫節(jié)。

2.上市公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和股價(jià)漲跌幅呈現(xiàn)低度相關(guān)。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)上來(lái)看，120個(gè)區(qū)間相關(guān)系數(shù)平均值為0.125，中位數(shù)為0.115，均小于0.3的分界線(xiàn)。從絕對(duì)數(shù)值來(lái)看，相關(guān)系數(shù)最高值為2010年1月1日至2014年12月31日區(qū)間段的0.36。但即便是最高值也未達(dá)到高度相關(guān)的判定標(biāo)準(zhǔn)。因此“成長(zhǎng)股”雖然有一定的投資價(jià)值，但是成長(zhǎng)性并不是唯一的判定和選擇指標(biāo)。

3.從區(qū)間長(zhǎng)度與相關(guān)系數(shù)的關(guān)系來(lái)看，隨著時(shí)間區(qū)間長(zhǎng)度的增加，不同時(shí)間長(zhǎng)度下上市公司凈利潤(rùn)增速和股價(jià)漲跌幅兩個(gè)序列的相關(guān)系數(shù)平均數(shù)呈現(xiàn)出增長(zhǎng)后穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)。因?yàn)槲覀兊慕y(tǒng)計(jì)區(qū)間為2001年至2015年，隨著區(qū)間長(zhǎng)度的增加，對(duì)應(yīng)時(shí)間長(zhǎng)度相關(guān)系數(shù)平均值的計(jì)算樣本數(shù)越來(lái)越少，因此我們主要分析的是1-10年不同時(shí)間長(zhǎng)度中公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和股價(jià)漲跌幅兩個(gè)序列的相關(guān)系數(shù)平均值的變化趨勢(shì)。如圖1所示，不同時(shí)間區(qū)間長(zhǎng)度下，相關(guān)系數(shù)呈現(xiàn)增長(zhǎng)后穩(wěn)定的走勢(shì)。1年期內(nèi)上市公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率和股價(jià)漲跌幅相關(guān)性最小，相關(guān)系數(shù)平均值僅為0.88。而后隨著時(shí)間的增長(zhǎng)，平均值迅速增加，2年期達(dá)到0.112，3年期為0.146。隨后相關(guān)系數(shù)平均值變動(dòng)逐步穩(wěn)定，圍繞0.14-0.16的區(qū)間波動(dòng)，沒(méi)有形成明顯的變動(dòng)模式。從這個(gè)變化趨勢(shì)可以看出，投資“成長(zhǎng)股”更為適合中長(zhǎng)期的投資，其把握性更強(qiáng)。

圖1 不同時(shí)間長(zhǎng)度相關(guān)系數(shù)平均值變化圖

四、結(jié)論

根據(jù)上述研究，我們可以看出“成長(zhǎng)股”投資理論具備一定的指導(dǎo)意義，從相關(guān)系數(shù)來(lái)看，不同時(shí)間區(qū)間凈利潤(rùn)增速和股價(jià)漲跌幅絕大多數(shù)均呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。但是從相關(guān)性的顯著程度來(lái)看，純粹的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率與股價(jià)漲跌幅相關(guān)程度較弱，難以獲得較高要求的投資業(yè)績(jī)。此外，由于本文采用的是對(duì)應(yīng)區(qū)間的真實(shí)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率與股價(jià)漲跌幅進(jìn)行相關(guān)性分析，如果考慮到市場(chǎng)絕大多數(shù)投資者難以在區(qū)間起點(diǎn)就能對(duì)未來(lái)做出精準(zhǔn)的預(yù)測(cè)，通過(guò)“成長(zhǎng)性”選股的難度無(wú)疑更大。最后，“成長(zhǎng)股”投資在中長(zhǎng)期效果比短期更好。

[1]本杰明·格雷厄姆，戴維·多德.證券分析（第6版）[M].北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社，2013.

[2]菲利普·A·費(fèi)舍.怎樣選擇成長(zhǎng)股（第2版）[M].北京：地震出版社，2013.

[3]盛驟.概率論與數(shù)理統(tǒng)計(jì)（第4版）[M].北京：高等教育出版社，2008.

曾瀑，河南鄭州人，光大金控資產(chǎn)管理有限公司基金經(jīng)理。

F832.48

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1008-4428（2016）11-99-02