中字頭券商的驚人一躍

文暉

中國國際金融公司收購中投證券，是墮落還是重生？

收購中投證券，對中國國際金融公司（簡稱中金）來說，路在腳下，道阻且長。

2016年11月4日，根據(jù)收購方案顯示，中金公司將以每股9.95元的發(fā)行價格，向中央?yún)R金發(fā)行16.78億股，發(fā)行完成后，匯金將持有中金公司58.58%，此次收購對中投證券估值對價為167億元。

截至2016年6月30日，中投證券的總資產(chǎn)為人民幣846億元，所有者權(quán)益為人民幣147億元。

截至2016年6月底，中金公司僅在18個城市有20家分支機構(gòu)，并側(cè)重于大型企業(yè)和機構(gòu)客戶。與之相比，中投證券在中國28個省有192家分支機構(gòu)，并在散戶和中小企業(yè)客戶業(yè)務(wù)方面有較強實力。收購方案顯示，合并將提升公司的競爭力以及提升且加強資本狀況，具備強大的市場風險應(yīng)對能力。

根據(jù)證券業(yè)協(xié)會排名來看，截至2015年12月31日，中金公司與中投證券的營業(yè)收入在行業(yè)分別排名第23、17位;若按2016年6月30日的資產(chǎn)凈額來計算，則分別排在第22、25位。若合并后，以6月30日的數(shù)據(jù)來計算，合并后的資產(chǎn)凈額將為338.747億元，將在行業(yè)內(nèi)排第12位;若按截至2015年12月31日托管證券市值計算，合并后將排在行業(yè)第4位，成為中國的中大型券商之一。

中金模式難續(xù)，中金模式難復，中金模式難成……10年前，就有人已經(jīng)對于中金模式發(fā)出了這樣的類似質(zhì)疑。

只是，當時正在風生水起的中國大型國有企業(yè)海外上市潮涌中，中金正在事業(yè)的巔峰。10年之間，斗轉(zhuǎn)星移，全球經(jīng)濟和金融的中心也從美國的“一枝獨秀”到了今日的“西風東漸”、“多點開花”，此一時彼一時。更何況，有很多人早已經(jīng)明白，自己和中金不是一個檔次的人，早早就守候、耕耘、收獲在這“群眾”中的勞苦人們怎肯把自己的勝利果實拱手相讓呢？

目的

如此完美的合并計劃，若無匯金之超級背景和超級協(xié)調(diào)，恐難成行。且如此一來，一家新中金的輪廓已經(jīng)被初步描繪出來：中金公司與中投證券業(yè)務(wù)互補，各取所長。

中金公司計劃通過中投證券的經(jīng)紀業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)把產(chǎn)品與服務(wù)實現(xiàn)推廣、落地，同時彌補中投證券投行的不足。

從市場角度看，進行的收購可以加強中金公司的零售經(jīng)紀業(yè)務(wù)，從而優(yōu)化其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。

與其他領(lǐng)先的中國證券公司所不同的是，中金公司目前在國內(nèi)的零售經(jīng)紀業(yè)務(wù)相對較弱，而這正是中投證券的核心業(yè)務(wù)。

按照交易量計算，2015年中投證券的股票與基金經(jīng)紀業(yè)務(wù)市場份額為2.1%，在業(yè)內(nèi)列第14位。經(jīng)紀業(yè)務(wù)傭金在中投證券2015全年和2016上半年總收入中的占比分別為59%和44%。而2014-2015年間，中金公司代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入分別排在第42、46名。

其實，中投證券的出身也堪稱高貴，只是屬于國內(nèi)派而已。這家源自南方證券重組而來的國有化證券公司在中國資本市場上有著一定的江湖地位，雖然命運多舛，但也終歸是證券市場的“長子”序列。基于“南方證券”的底子，經(jīng)紀業(yè)務(wù)一直為中投證券的“支柱業(yè)務(wù)”。根據(jù)證券業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)對2002-2010年的統(tǒng)計，中投證券的經(jīng)紀業(yè)務(wù)向來為業(yè)內(nèi)前20名。

很顯然，收購顯著擴展了中金的零售客戶基礎(chǔ)，從而加強了中金的零售經(jīng)紀和財富管理業(yè)務(wù)實力。

穆迪表示，整合中投證券帶來的挑戰(zhàn)以及2016上半年中金公司杠桿率的上升。該交易將對中金公司合并口徑的資金、流動性和盈利能力指標產(chǎn)生正面影響。截至2016年6月底，中投證券的穆迪口徑調(diào)整后杠桿率 （以不包括客戶資金的總資產(chǎn)/歸屬于普通股股東的所有者權(quán)益比率計算） 為3.0倍，顯著低于中金公司的杠桿水平。

2016年6月底，中投證券的總資產(chǎn)為人民幣846億元，其中人民幣402億元是代經(jīng)紀客戶持有的現(xiàn)金，人民幣62億元是自有現(xiàn)金和存款，人民幣176億元是融出資金。

2016上半年，中投證券的年化平均資產(chǎn)回報率為1.7%，高于中金公司。

擔憂

然而，合并之事，成者少，敗者多，成敗關(guān)鍵就在誰能控制住局面。

從此次并購的交易結(jié)構(gòu)和交易目的看，控制權(quán)在中金手中。

公告明確表示，“中投證券將成為中金公司的全資附屬營運公司”，合并后的券商“將堅持國際最佳企業(yè)管治常規(guī)并將繼續(xù)優(yōu)化企業(yè)管治以滿足監(jiān)管要求”。在收購方案中，提及整合計劃，中金公司多次強調(diào)“市場化”安排，業(yè)務(wù)質(zhì)量與擴展方向明顯由中金公司把控。

據(jù)悉，在具體業(yè)務(wù)上，兩家公司各個業(yè)務(wù)條線的整合力度巨大：財富管理業(yè)務(wù)上，中金公司財富管理業(yè)務(wù)并入中投證券;在投行業(yè)務(wù)上，則是中投證券投行并入中金公司。業(yè)務(wù)整合計劃將依照3個原則：維持兩家券商現(xiàn)有業(yè)務(wù)營運及員工的穩(wěn)定;企業(yè)管治、員工招募與員工激勵要采用以市場為基礎(chǔ)的標準常規(guī)，旨在提高表現(xiàn)及促進中投證券的整體市場化;側(cè)重透過利用兩家實體的優(yōu)勢創(chuàng)造增量收益。

顯然，在業(yè)務(wù)能力上，中金要更勝一籌。根據(jù)wind統(tǒng)計，截至目前，中金公司新三板項目為13家，排在倒數(shù)第8名，平均利潤卻高達3985.75萬元，排在第2位。而中投證券的情況則恰恰相反，有70家掛牌項目，排在第50名，但平均利潤僅為438.1萬元，排在倒數(shù)第9位。由此看出中金公司新三板項目多為精品，中投證券項目雖廣但規(guī)模小。

中金公司在1995年成立，是中國大陸第一家中外合資的投資銀行。根據(jù)wind統(tǒng)計，2000-2010年十年間，中金公司IPO承銷金額排在第一名就有7個年度，包括中國聯(lián)通、招商銀行、TCL集團、招商輪船、中國石油、中國遠洋在內(nèi)的上市公司當年均由中金公司擔任保薦機構(gòu)。

收購交易完成后，中投證券將成為中金公司的獨資子公司運營。兩個公司的運營存在明顯差異，能否成功對業(yè)務(wù)、風控和企業(yè)文化進行整合存在不確定性。

此番一躍，并非僅僅關(guān)于兩家券商，而是匯金系資源整合乃至中國資本市場歷史的早期書寫者的命運的“驚人一躍”。