逆向投資的根基

何志翀

逆向投資者有三大根基，第一是第二層次思維，第二是孤獨(dú)求敗的心理，第三則是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)下的合理介入價(jià)格。

逆向投資是諸多投資大師戰(zhàn)勝市場(chǎng)的通用法寶之一。對(duì)于逆向投資最為質(zhì)樸的解釋就是巴菲特那句“在別人貪婪時(shí)恐懼，在別人恐懼時(shí)貪婪。”

看似非常簡(jiǎn)單的逆向投資，執(zhí)行起來卻并不容易。更多的投資者在進(jìn)行投資時(shí)往往受市場(chǎng)情境、“優(yōu)勢(shì)群體”的觀點(diǎn)影響，而追隨大眾所趨同的觀點(diǎn)采取行動(dòng)，喪失自己的獨(dú)立思考和行動(dòng)能力。

那么如何培養(yǎng)自己的獨(dú)立思維，并逐漸成為一位逆向投資者呢？

第二層次思維

第一層次思維說：這是一家好公司，讓我們買進(jìn)吧。

第二層次思維說：這是一家好公司，但人人都認(rèn)為它是一家好公司，目前的估值和定價(jià)都過高，讓我們賣出吧。

第一層次思維說：會(huì)出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增速低迷、通貨膨脹加重的前景，讓我們賣出股票吧。

第二層次思維說：前景糟糕透頂，但是所有人都在恐慌中拋售股票，買進(jìn)。

第一層次思維是單純而膚淺的描述，這種市場(chǎng)現(xiàn)狀描述幾乎人人都能做到。第一層次思維者面對(duì)相同事件同時(shí)進(jìn)行客觀描述和少許主觀總結(jié)，因此往往會(huì)有著共同的描述結(jié)果和相似的觀點(diǎn)。因此，如果將投資思維僅停留在第一層次，自然也就會(huì)輕而易舉的掉入“羊群效應(yīng)”的陷阱。

而第二層次思維是在第一層次思維的基礎(chǔ)上進(jìn)一步的思考。第二層次思維者知道在投資的零和世界中參與競(jìng)爭(zhēng)，必須讓自己具有領(lǐng)先的地位，這需要從思想的源頭出發(fā)。

隨著十八大反腐行動(dòng)的開展，市場(chǎng)預(yù)期貴州茅臺(tái)受政府反腐影響業(yè)績(jī)將會(huì)出現(xiàn)下滑，致使貴州茅臺(tái)從2013全年震蕩下跌，年度跌幅36.56%。對(duì)此，第一層思維者說貴州茅臺(tái)的下跌是業(yè)績(jī)?cè)鏊傧禄ㄉ踔劣袠I(yè)績(jī)下滑預(yù)期），市場(chǎng)偏好下降，目前的股價(jià)下跌是殺業(yè)績(jī)殺估值，這是對(duì)貴州茅臺(tái)股價(jià)下跌原因的解釋。

但隨著股價(jià)的下跌，貴州茅臺(tái)2013年底的估值只有1400億元左右，而截至2013年三季報(bào)貴州茅臺(tái)業(yè)績(jī)不僅沒有下滑還有6%的微增。面對(duì)這種局面第二層次思維者會(huì)思考以下問題：貴州茅臺(tái)是不是好公司？是否能維持150多億元的盈利規(guī)模？如果能維持150多億元的利潤其9倍左右的市盈率是否低估？退一步說，如果業(yè)績(jī)下滑20%，貴州茅臺(tái)11倍左右的市盈率估值是否也不高？利潤下滑是否會(huì)比大部分人預(yù)期的少，是否會(huì)有意想不到的驚喜？這個(gè)時(shí)候是否該買？

同樣是貴州茅臺(tái)，經(jīng)過一年多的上漲，現(xiàn)在市值3958億元，最近四個(gè)季度的利潤為165億元，市盈率為24倍。第一層次思維是公司業(yè)績(jī)并未因?yàn)檎锤霈F(xiàn)下滑，貴州茅臺(tái)的消費(fèi)者結(jié)構(gòu)優(yōu)化，業(yè)績(jī)將更加穩(wěn)健。好公司加上估值修復(fù)使得貴州茅臺(tái)持續(xù)上漲。

但此時(shí)第二層次思維者卻是在考慮貴州茅臺(tái)的估值是否已經(jīng)過多的預(yù)期未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L？如果業(yè)績(jī)?cè)鏊贈(zèng)]有預(yù)期的好是否股價(jià)會(huì)有所下跌？

第一層次思維是對(duì)現(xiàn)狀的解讀，第二層次思維是對(duì)現(xiàn)狀的合理性反思，從而給出獨(dú)立思維，避免盲從市場(chǎng)大眾。

獨(dú)孤求敗

逆向投資的本質(zhì)是進(jìn)行獨(dú)立思考，而不隨大流。因此這種投資行為往往會(huì)與當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)大眾行為相背離，而這種背離時(shí)間或長或短，幅度或大或小。巴菲特堅(jiān)決不投科技股使其錯(cuò)過了1999年的科技股大行情，當(dāng)年的投資收益僅有0.50%。而1999年道瓊斯指數(shù)、納斯達(dá)克和標(biāo)普500的漲幅分別是25.22%、85.59%、19.53%。

面對(duì)這樣的局面該做何選擇？

是屈從于有效市場(chǎng)理論，承認(rèn)市場(chǎng)永遠(yuǎn)是對(duì)的，否定自己?jiǎn)幔?/p>

不。逆向投資者并不是有效市場(chǎng)理論的信徒。他們認(rèn)為價(jià)格總是會(huì)圍繞著價(jià)值波動(dòng)。只不過波幅和波長總是受市場(chǎng)先生情緒的干擾，時(shí)長時(shí)短而已。

因此，逆向投資者一直堅(jiān)守著根據(jù)自己認(rèn)知能力構(gòu)建的價(jià)值衡量體系，并在這個(gè)體系的基礎(chǔ)上去構(gòu)建投資框架。

逆向投資者雖然不盲從于市場(chǎng)，但卻喜歡這位脾氣古怪的市場(chǎng)先生。因?yàn)槠淇偸悄軌蚪柚袌?chǎng)先生不穩(wěn)定的情緒低成本買入，高溢價(jià)賣出。

逆向投資有著“逆向”的本性，但不代表逆向投資者就能買在最低點(diǎn)或賣在最高點(diǎn)。也極有可能買賣的逆向時(shí)機(jī)偏早，就像趙丹陽和巴菲特一樣。但即便如此，當(dāng)市場(chǎng)已經(jīng)亢奮而沒有值得“逆向投資”的品種之時(shí)，逆向投資的最佳選擇就是等待市場(chǎng)亢奮的情緒退卻，而絕不是加入其中一同亢奮。

就投資行為與投資結(jié)果的關(guān)系而言，并不是正確的行為一定就能獲得最佳的結(jié)果。甚至有時(shí)錯(cuò)誤的行為配合錯(cuò)誤的市場(chǎng)時(shí)點(diǎn)也能獲得一定投資收益。

例如當(dāng)市場(chǎng)瘋狂時(shí)，跟著市場(chǎng)瘋狂，在泡沫破滅之前賺錢是大概率事件。但當(dāng)潮水退卻之時(shí)，才知道誰在裸泳。用時(shí)間去檢驗(yàn)歷史，當(dāng)2000年科技股泡沫破滅之時(shí)，巴菲特當(dāng)年獲得6.5%的正收益，超越同期的標(biāo)普。

能夠支撐逆向投資者堅(jiān)持下去的關(guān)鍵是資產(chǎn)質(zhì)地。

早年巴菲特師從格雷厄姆學(xué)習(xí)并實(shí)踐的是煙蒂投資法。而現(xiàn)在的巴菲特早已不是煙蒂投資者，而是地地道道的價(jià)值投資者。其持有的資產(chǎn)質(zhì)地優(yōu)良，能夠隨著時(shí)間的推移不斷增值。例如可口可樂、吉列、美國運(yùn)通。

在國內(nèi)我們也能看到這樣的公司，例如貴州茅臺(tái)、伊利股份、復(fù)星醫(yī)藥等。這些公司的內(nèi)在價(jià)值隨著時(shí)間推移不斷遞增，這種遞增是未來投資收益的錨。

合理的價(jià)格則是確保當(dāng)下支付的購買價(jià)格不要透支未來的收益。當(dāng)然，如果能夠在某一特定時(shí)刻撿個(gè)漏，那就是莫大的幸運(yùn)。

2008年伊利股份受三聚氰胺事件沖擊，短短兩個(gè)多月股價(jià)從15元跌至6.45元。但就是這兩個(gè)半月的差距，在時(shí)間和復(fù)利的作用下使得投資收益有著天壤之別，2008年8和11月買入持有至今的收益分別是6倍和16倍多。

（作者系杭州嘉澳投資管理有限公司風(fēng)控總監(jiān)）