萬科到阿里，公司控股權安排的新革命

武琪 熊曉帥

通過南玻A事件，包括萬科股權之爭，形成一種共識，從思維上、邏輯上、制度安排上改變，然后形成在股權分散時代如何來完善我們的治理模式

2015年起的“萬科”、“寶能”和“華潤”等多方之爭，在我國資本市場中掀起的波瀾持續至今。

從2015年7月10日開始，寶能通過連續舉牌，增持比例超過華潤，成為萬科的第一大股東。之后還有一系列事件，比如深圳地鐵曾一度作為“白衣騎士”出現，后來又有安邦、恒大、“明天系”的介入。

萬科控股權之爭從開始就注定了并非普通的公司并購，其背后的邏輯實際是“資本市場股權至上”和“激勵創業資本家人力資本”之爭，是“資本”與“管理”之爭。

相信自萬科之后，“一股獨大”將從此成為歷史，管理層也不再是溫順的待宰羔羊。阿里和京東曾分別通過“合伙人制度”和“雙層股權制度”安排控股權，中國迎來了資本市場的股權分散化時代。

在改革的過程中，以上所提的矛盾如何解決，對于我國的資本市場以及相關領域是非常重要的一個標志性事件。面對公司控股權的新革命浪潮，我國的資本市場股票發行制度應當如何響應性地進行改革，才能避免“萬科”式的悲催？這是我們當下亟需探討和解決的問題。11月22日，在 “人大重陽系列講座No.75”上，我國較早研究公司治理的學者，中國人民大學財政金融學院金融學教授、博士生導師鄭志剛作了題為“萬科到阿里，公司控股權安排的新革命”演講，并發布其新書《中國公司治理的理論與證據》。

“萬科之爭是中國公司治理歷史上有影響的事情。萬科股權之爭跟普通股權并購不一樣，萬科的管理團隊不是普通的職業經理人，是創業團隊。”就此事件，鄭志剛評論說，“從2015年萬科股權之爭開始，萬科就陷入一個爭論之中，一方面要不要遵循資本市場股權至上的邏輯，另外要不要對王石為首的創業團隊的人力資本投資予以保持。”因此，他用“悲催的萬科”來形容此時的萬科。

外界一直在持續討論，萬科到底是誰的？屬于王石創業團隊？屬于“曾經的大股東”——華潤？還是屬于寶能、恒大、明天？故事情節依舊在發展，我們也在持續關注萬科的進展。

為什么是萬科，

而不是阿里、京東？

鄭志剛說，“它跟我們以往大家所熟悉或通過教科書所知道的并購不完全一樣”。一是，在萬科發生股權之爭前，沒有絕對的控股股東，傳統意義上人們熟知的一股獨大不再是這個公司的歷史。二是，有很多股東持股比例非常接近。三是，在整個事件過程中不斷有新的“野蠻人”在闖入，這里這個野蠻人不必然是貶義詞，是中性詞。比如安邦、恒大，還有最近的“明天系”等。

在這個事件中，管理層不再是溫順的待宰羔羊，他們做出了很多舉措，做了一系列嘗試，比如有策略性停牌，引入深圳地鐵這樣的“白衣騎士”作為戰略投資者，再比如早期就開始推出的合伙人制度等。

“萬科事件”是公司治理歷史上的重要事件，標志著中國進入股權分置時代來臨的重要里程碑，原因是什么？

2005年，中國資本市場做了重要的股權分置改革，之后很快進入到了后股權分置時代，意味著全流通時代的來臨。這意味著股權可以變更，與以前的同股不同權不同，這是不流通的。

近年來，一些機構投資者入市條件不斷放寬，特別是2014年，保監機構上限達到30%，這些意味著未來資本市場更趨活躍。

從大的法制環境來說，“從很多法律方面的指標來看，我國的法律環境確實在改善，但并不是說已經盡善盡美了。”鄭志剛說。

因此，鄭志剛認為中國的資本市場其實已經進入到了新的發展階段。“原來是股權集中發展階段，現在是股權分散發展階段”，萬科的股權之爭就是中國資本市場股權分散時代來臨的標志。未來將是一個并購浪潮不斷的時代，會有頻繁的舉牌、并購發生，而險資也都蠢蠢欲動。

當前沒有實際控制方的企業，我國有130多家（也有人說有200多家），鄭志剛直言，“這些公司首當其沖將成為未來‘野蠻人入侵的對象。”

那么隨著并購浪潮的風云迭起，如何保護創業團隊以業務模式創新的人力資本投資？或許，阿里和京東會是兩個值得借鑒的例子。

2014年，阿里巴巴在紐交所成功上市。我們知道，阿里的第一大股東是軟銀，第二大股東是雅虎，持股比例為31.8%和15.3%，馬云合伙人持股比例是13%，馬云本人持股只有7.6%。如果按照傳統的一股獨大的邏輯，如何理解阿里這樣的股權結構？早些年，恐怕我們不少人有疑慮，馬云是在為日本人打工。而實際情況是根據阿里的公司章程所規定，馬云和他的合伙人（在不斷變化中）有權利任命阿里董事會大多數成員。

實際控制有很多標志，其中很重要的標志就是對公司董事會的組織。按照公司章程規定，馬云合伙人是阿里的實際控制人，因此，“恰恰不是馬云為日本企業打工，而是中國人在雇傭日資為我們實現所謂資本雇傭勞動的神話。”鄭志剛認為。

慶幸的不只是阿里，還有很多企業，比如京東。京東控制權模式采用的是雙層股權結構。2014年，京東在納斯達克上市發行了兩類股票，一個是A類股票，1股1票投票權，同時發行了B類股票，B類1股有20票。在納斯達克上市的京東控制人劉強東出資比例只有20%，但是京東發行的是具有雙層股權結構的股票，獲得實際控制權83.7%，“所以京東是處于劉強東絕對控制下”。

其實，在國外這樣的模式并不新奇。雙層股權結構歷史很早，在上世紀之前就有，有一百多年的歷史。1926年是一個臨界值，由于公司法相應調整有一個變化。真正帶來重新認識雙層股權結構的是上世紀80、90年代，伴隨著在美國并購浪潮過程中出現很多新的并購行為，即“野蠻”入侵行為，之后人們重新認識到了雙層股權結構的特殊意義。我們所熟悉的谷歌、Facebook都是采用雙層股權結構，包括我們國內很多高科技企業，例如百度、奇虎、搜房、優酷等很多知名中國企業都選擇這樣的方式。他們多數在美國納斯達克上市，而美國允許發行不同投票權。

“實際上，包括阿里、京東、搜房等在內，已經是新興的控股權安排模式，突破了傳統股權之上的邏輯。”傳統觀念中，股權之上。今年的諾比爾獎得主哈特解釋了為什么股東要成為所有者。

現代股份公司是人類歷史上偉大的發明。從經濟數據來看，表明人類漫長的歷史上真正財富快速積累只有250年，在過去250年中，人類財富有快速的直線式上升，這是跟現代股份公司連在一起的，現代股份實現了經理人的職業化和所謂資本社會化的專業化分工，所以帶來效率的提升。

為什么分散的股東愿意把自有的資金交給陌生的經理人打理？當你看到你手里的股票，意味著可以帶來現金流時，它背后是否還有相應的權利？

哈特說，當我們在成立股份公司時，不管是投資者還是職業經理人，未來發生什么，誰都不知道，合約是不完全的。之所以現在股份公司還存在，就說明股東還是愿意投資的。在公司里股東是有權利對合約中未約定事項進行裁決。前段時間董明珠提出一個方案，最后被股東否決掉了，因為股東有這個權利，而所對應的是股東有剩余控制權，做最后裁決。

由于哈特理論很好解釋了現代公司為什么股東愿意投資這樣的問題，在長期公司治理實踐里形成重要的原則：股權至上或同股同權原則，這也是哈特獲得諾獎非常重要的原因，他最重要的理論就是回答了股東為什么成為現代公司的所有者。

“哈特理論回答了一部分問題，我們實踐中也提出了一些新的問題。”鄭志剛分析，“哈特回答了股東應該成為所有者，這個問題回答清楚了，但是我們對照剛才提出馬云的例子、京東的例子，不完全合約理論事實上并沒有清楚安排。”持股比例低于軟銀、雅虎的馬云為什么可以實際控股阿里？為什么同股卻不同權？傳統理論沒有辦法給出新的解釋。

經濟學上有一個理論叫做利益相關理論，從實際來看，公司不是一個人的，不是經理的，也不是股東的，是所有利益相關的，包括政府、消費者等，非常廣泛。利益相關者最著名的代表就是布萊爾，強調要共同治理。核心思想是不能對股東負責，股東只是一部分利益相關者，要對所有利益相關者負責。

上世紀90年代，美國賓州通過著名的“36號法案”，指導思想就是布萊爾的利益相關理論，強調董事應該考慮到受他們決策影響的所有利益相關者負責。這一法案通過以后，在該州注冊上市的公司很多宣布退出。

如果簡單說是在利益相關者控制權分享的話，是不情愿的，但在阿里的股權結構中，軟銀和雅虎是心甘情愿把控制權給馬云團隊。

經過多年的發展，全球市場經濟歷經洗禮，人們的財富已經有所積累，資本市場制度已經發展成熟，我國是一個后來者，但也在迎頭追趕，而且已經進入了互聯網金融時代。這一系列的變化，都使得融資門檻大大降低。“從萬科到阿里，實際上代表控股權安排的新革命，不是傳統簡單的解釋。”鄭志剛說，“王石當年從深圳一個民營企業起家，如果若干年以后自己辛勤打造的萬科帝國被一個‘名不見經傳的企業輕易舉牌就獲得控制權，王石會怎么想？早知如此，何必當初！”鄭志剛提出，一定要對創業團隊有一個人力資本投資的保護，他認為，這不僅對王石是重要的，對整個社會也是重要的。如果一個社會、一個資本市場如果沒有辦法設置足夠高門檻阻止野蠻人的進入，波及的可能不僅僅是萬科一家，可能會傷及整個社會創新的推動和效率的提升。

新興控股權安排模式的實質是什么？

把短期雇傭合約，原來只是說馬云創業團隊是打工者，現在和軟銀、雅虎資方形成長期的合伙“合約”，這里更多強調是合伙人，是長期的合作關系。鄭志剛把這個理論稱作“長期合伙合約”理論，他將持續思考這一問題，并逐步完善。

但是，這一理論怎么解釋阿里現象？

阿里在控股權安排模式創新中是如何操作的？“可能結果是阿里希望用外部資金，但是外部資金不信任它，還是原來的股權市場邏輯，就要求必須讓渡控制權。”鄭志剛說。讓渡控制權結果最終是阿里并不愿意這樣做，所以最后出現所謂逆向選擇的困境。

一旦建立合伙關系，就成為一個利益共同體，大家都是股東，追求長遠利益，通過共同努力以后，可以實現更多回報，因此，關注的是長期利益，而不是短期利益，這樣就解決了道德風險問題。大家在信息分享，不再擔心你不信任我、我不信任你的問題。

馬云和軟銀的合作也正是這樣，正是由于軟銀和雅虎對馬云合伙人制度的信任，把控制權毫無保留交給了馬云，它才從這樣的合作中賺得盆滿缽滿。通過制度安排，把原來雇傭和被雇傭關系轉變成風險共擔的合伙人，利益捆綁在一起的，由此鼓勵了業務模型的創新者阿里，人力資本的投資者軟銀、雅虎等，因此，可以做很多業務模式的創新。這個公司看似是軟銀、雅虎的，但也是馬云的，是大家的。“從這個意義上來說，阿里和萬科是兩種不同的文化。”鄭志剛表示。

除了解決傳統信息不對稱問題，傳統合約不完全問題以外，阿里的合伙人制度還有一些新的作用。鄭志剛認為，阿里合伙人總是存在合伙人在里面，持有B股創業團隊就成為這樣一種類型，叫做“不變的董事長”，是董事會中的董事會，看起來已經有董事會了，但實際上還有一個董事會上的董事會，30幾個人決定了大的董事會，決定整個公司的經營管理，形成了“鐵打的經理人，流水的股東”的局面。

目前，阿里董事會構架為11個人，5個執行董事全部由馬云他們來提名的，除了CEO本身不是合伙人之外，其他人包括主要高管全部都是合伙人，人才儲備非常穩定。

阿里的合伙人制度是以變相方式推出不平等投票權，京東是以雙層股權結構來推出不平等投票權。背后強調的是由原來短期雇傭合約轉化成長期的合伙合約，可以實現交易成本節省，鄭志剛稱之為“控股權安排的新革命”。

南玻A之后

在我國公司治理實踐中，要慢慢淡出一股獨大的思維，他說，“‘雇傭不是一個好的詞，而是應該樹立全新的合作共贏的合伙伙伴的新思維。”

南玻A高管集體辭職事件，讓人倒吸一口涼氣。資本與創業者的關系究竟如何處理？是不是必然要更換董事會？鄭志剛在分析時認為，“這取決于管理團隊是不是有代理成本，如果有代理成本，應該更迭董事會，提高成本。”從南玻A前三個季度盈利狀況來看，還是不錯的，而且并不是由于股價低估由于成本問題低估進來的。“由于沒有實際控制人，倉促之間進入股權分散時代，寶能舉牌成為第一大股東，所以并不具備傳統公司理論所預測的并購就可以改善公司里的條件。”在他看來，血洗董事會這樣的結果并不是大家愿意看到的結果，寶能可能是一個資本運作的高手，但并不是經營高手，對職業經理人保持敬畏，更多應該通過合作雙贏，甚至主動給對方更高的股權激勵計劃，實現改革發展的紅利。

血洗董事會事件畢竟發生了，沒有公司治理相應的變革，沒有長期調整，沒有做好準備時，倉促進入，這是必須付出的制度成本。鄭志剛呼吁希望通過南玻A事件，包括萬科股權之爭，形成一種共識，從思維上、邏輯上、制度安排上改變，然后在股權分散時代完善我們的治理模式。