外資持股對上市公司研發投入的正負效應

王宇峰+李怡婷

【摘要】合格境外機構投資者（QFII）具有遠見性，傾向于長期持股，帶來先進理念和管理方法，有動力并能積極參與公司治理，鼓勵企業開展研發活動。外資非機構投資者對研發（R&D）投入的增加有抑制作用，其中境外法人往往不愿意與我國上市公司分享并共同開發研發項目，具有短視性；境外自然人對研發（R&D）投入的影響不明確。

【關鍵詞】R&D投入 QFII 外資非機構投資者 【中圖分類號】F832.5 【文獻標識碼】A

我國對外開放的過程中，采取多種方式和政策逐步引進和利用外資，主要有直接和間接利用外資兩種方式。2002年以來，我國外資政策不斷完善，對外資投資的限制不斷降低，而一系列政策的制定和頒布為外資進入中國資本市場提供保證和基礎。我國企業的外資股東，主要包括合格境外機構投資者（QFII）和外資非機構投資者（境外法人和境外自然人）。筆者從合格境外機構投資者（QFII）和非機構投資者（包括境外法人和境外自然人）兩個維度，研究外資持股對研發（R&D）投入活動的影響。

境外機構投資者較為看重上市公司治理，有利于研發投入的增加

QFII一般具有國際先進投資理念，能引導我國證券市場投資理念的國際化，影響董事會的管理表現。QFII是國際化的投資者，他們通常以國際標準評價股票，而國內投資者的交易經驗和投資專業度都難以與外資股東相比。國內投資者較為看重短期的財務數據，如企業的利潤實現，而國外股東則更看重公司治理情況，以此來評價股票。QFII不是短視的投資者，對于企業短期業績和股票變動并不是十分看重，而更符合高級投資者假設和能動投資者假設，進而促進R&D投資。

從高級投資者的角度而言，QFII屬于國際投資者，投資組合比較大，也比較分散，能夠有效地分散R&D投資所帶來的風險，因此相比于國內的機構投資者和個人投資者，QFII更支持R&D投資，以此獲得長期回報。而且作為國際投資者，QFII比單個投資者和國內投資者對全球市場的了解更多，他們在評估投資中存在規模經濟，有能力也有動機去全盤評估所投資項目的可能長期收益，而不是從短期的價格波動中獲利。在這種情況下，公司管理層不擔憂R&D投資帶來的風險和短期費用的增多。

從能動投資者的角度而言，外資機構投資者擁有的持股份額越大，越難以在短時間內找到這些股票的買家，而且龐大的股票數量轉手會造成不良連鎖反應，可能會引起股市大跌，損害了QFII的自身利益。即使拋售掉持有的業績較差企業的股票，新的獲利機會也不是很多，因此QFII很可能還是會傾向于長期持有現有股票，并主動介入公司治理，提升企業的長期價值，維護自身利益。

QFII之所以會去影響公司治理和政策，因為他們保留著全球化的高標準和更先進的公司治理規則，在進行國內企業投資時看重更好的公司治理，并投入更多的管理監督成本，來保證自己的利益不受損害。由于地理位置和背景不同，QFII需要更多信息來了解企業動態，因此會讓企業公布更多財務信息，更加注重長期發展和研發活動。QFII有著高素質的管理人才隊伍和高效率的投資篩選機制，盡管QFII不直接參與被投資企業的運營，但QFII具有的“符號”意義，以及他們匯集大量資本的號召力等，使得QFII在企業里有著強勢地位，對企業經營存在強大的威懾作用，促進上市公司信息披露水平的提高。綜上，QFII會促進R&D投入的增加。

境外非機構投資者對企業研發投入有一定的抑制作用

外資非機構投資者由于對中國政治、經濟以及上市公司了解程度不如境內股東，往往不具備機構投資者的信息搜集、分析等專業能力，存在嚴重的信息不對稱，還可能會因為中國資本市場政策性風險過高而沒有動力行使好“用手投票”的權利，也沒有動力對被投資企業的公司治理和長期績效進行監督和管理。

境外法人投資者與被投資公司之間一般都有一些商業聯系，他們之間會有一定的溢出效應和利益協同效應，這將促進被投資企業的R&D活動，但是很多中國企業不能消化、吸收先進技術來形成自身創新能力。除此之外，我國還處于世界產業鏈分工的低端，很多公司容易依賴外資帶來的先進技術，產生自身研發的惰性。許多外國公司傾向于將研發活動控制在母公司內部，不希望將核心技術進行分享，所以境外法人股東對境內企業的R&D投入往往具有抑制作用。通過間接持股而不是通過外商直接投資的境外法人股東，他們的目的可能是希望通過短期買賣股票賺取差價，屬于短視的投機者，而并非戰略性投資者。

對于境外自然人股東，他們對企業的投資通常占據其個人財富的大部分，風險態度具有異質性，研發項目的進程與個人大股東的投資期限可能不吻合，股票的頻繁拋售與買進，也會產生大量交易費用，這些因素使得他們對企業R&D投入的影響難以確定。綜上，境外法人股東對R&D投入有抑制作用，而境外自然人對R&D投入的影響不明確。

制定合理的外資引進政策

現如今，中國政府對于外資的引入有很多優惠政策，投資渠道也越來越開放，但同時對外資的投資在行業、持股比例等方面依然有所限制，該如何制定外資引進政策，使中國企業獲得先進的技術、經驗，刺激自身創新能力的發展，一直是焦點問題。筆者結合我國的具體情況提出以下建議：

創造持續良好的證券市場運行環境，完善市場經濟制度和投資環境，建立健全、透明的信息披露制度。宏觀經濟穩定、持續、健康發展能吸引更多QFII投資中國證券市場。制定清晰、可操作的退市標準并嚴格執行，保障市場的投資價值，也是抑制瘋狂投機、保持市場吸引力的重要機制。適當調整和修改包括《證券法》在內的與資本市場有關的法律法規，對資金管理規則和政策，尤其是與資本市場投資資金來源相關的部分進行相應的改革。以市場配置資源為起點，保護投資者合法權益，提高市場透明度。

不斷擴大外資進入中國資本市場投資的規模，減少對外資進入和退出的不合理約束，提升其投資比例。我國政策上可以更多地支持QFII對我國企業進行投資，規范有序地擴大QFII隊伍，加快QFII審批程序，增加QFII投資額度，為QFII增加倉位，用足其現有投資額度，堅定信心。加強對QFII的監管和引導，防止QFII非規范操作引發中國證券市場劇烈振蕩。同時，企業應該加強與境外法人股東的合作交流，與國外公司維持更長期的合作與聯盟，更有效地學習、吸收、消化國外公司的先進技術和經驗。對于境外自然人持股，尤其是對于境外個人大股東，企業應該與他們建立良好的關系，使他們長期持有公司股份，并使他們對研發項目的風險和收益進行整體分析，從而支持項目的開展。

積極吸引國外優質資本，激勵外資持有企業股份，但應將引進外資的“度”把握好，并且應該具體分析、分別對待，采取措施規范外資的行為和進入的領域。

激勵企業積極參加國際競爭，降低外國資本進入給國內企業帶來的創新惰性，形成自主創新能力。在引進外資尤其是外資企業作為境外法人股東時，充分利用企業之間的競爭效應、模仿效應和學習效應，組織實施對外資企業所具有的技術的消化、吸收、改進和創新。加強對知識產權的保護，形成有利于創新的資本市場。

為國內企業創造與外資投資企業平等的競爭環境。國內企業之間的合資、合作、收購、兼并可借鑒外商合資中的做法，給予國內優秀企業和外商一樣的優惠政策，盡量消除國內企業發展的體制障礙，加快國有企業改革，使企業成為真正意義上自主經營、自負盈虧的法人實體和市場競爭主體。

（作者分別為湖南大學工商管理學院副教授；湖南大學工商管理學院碩士研究生）

【注：本文是湖南省社科基金“制度環境、融資因素對企業R&D投資的影響研究”（項目編號：13YBA075）的研究成果】

【參考文獻】

①雷婕：《引入外資股東對我國民營上市公司股權結構與經營績效關系影響分析》，《復旦大學》，2012年。

責編/張寒 美編/王夢雅（見習）