外儲大縮水

謝九

外匯儲備縮水和人民幣貶值形成了彼此強化的惡性循環，人民幣貶值的預期如果不能有效消除，外匯儲備縮水的趨勢還將持續下去。

盡管市場對于當前外匯儲備縮水已有心理準備，但實際縮水的速度之快還是超出了市場的預期。12月7日，國家外匯管理局發布數據顯示，截至2016年11月30日，我國外匯儲備規模為3.0516萬億美元，較10月底下降691億美元，降幅為2.2%，創下今年1月以來最大單月降幅。

如果以絕對數量來看，中國目前3萬多億美元的外匯儲備依然算得上相當豐厚，日本作為全球第二大外匯儲備國，外儲余額大約為1.2萬億美元，中國的外匯儲備比第二名高出兩倍還多。但真正值得擔憂的是縮水速度，我國的外匯儲備從一度接近4萬億美元，到現在縮水至3萬億美元附近，縮水幅度還是相當驚人，如果按照現在單月縮水600多億美元的速度來看，到年底我國外匯儲備余額就將跌破3萬億美元。

按照IMF的標準，一國的外匯儲備是否充足，絕對數量并非最重要的指標，一國的外儲應該至少覆蓋30%的短期債務，5%～10%的進出口支付等等，以這樣的標準來看，中國應該擁有的外匯儲備的底線大約為2.6萬億美元。如果外匯儲備縮水的趨勢不能得到逆轉，我國的外匯儲備距離底線或許已經并不太遠。

我國外匯儲備的下降主要來自三大因素：一是估值因素，由于我國外匯儲備的構成并非全是美元，還有大約三成由歐元、英鎊和日元等資產構成，在美元升值的大背景下，這些非美資產都遭受不同程度的縮水，這構成了我國外儲縮水的估值因素。二是央行干預人民幣匯率帶來的外匯儲備消耗。這一輪人民幣貶值主要由美元升值所致，貶值的幅度主要遵循了美元升值的趨勢，但這也并不意味著央行完全放任人民幣的走勢，為了避免人民幣過度貶值，央行還是進行了一定程度的干預，這也對外匯儲備形成了消耗。第三個因素是在人民幣貶值的預期之下，很多外貿企業都傾向于持有美元，而不是選擇結匯。我國每年還有3000多億美元貿易順差，這些外匯收入原本應該成為我國外匯儲備的重要來源，但是因為人民幣貶值的預期，很多外貿企業選擇持有美元，使得我國外匯儲備失去了重要的增長來源。另外，隨著近年來我國越來越多的企業開始實施“走出去”的戰略，從去年開始，我國已經從過去的國際資本流入的熱土，變為資本凈輸出國，大量資本在海外進行投資并購，今年前10個月，我國對外非金融類直接投資接近1500億美元，這些都是對外匯儲備的巨大消耗。

一個國家擁有的外匯儲備應該保持在一個適度的水平，過多或者過少都會帶來問題。大概在兩三年前，我國外匯儲備逼近4萬億美元，達到歷史頂峰，當時國內還在為外匯儲備過多而煩惱。2014年，李克強總理出訪非洲時還表示“比較多的外匯儲備已經是我們很大的負擔”。當時外匯儲備對中國經濟帶來的麻煩主要有兩點，首先是央行為收購外匯投放了過多的基礎貨幣，在很大程度上造成了流動性過剩以及通貨膨脹，其次，大量外匯儲備購買低收益的美國國債，使得外匯儲備的回報率很低，尤其在美國量化寬松的背景下，外匯儲備其實處于被稀釋的狀態。

在當時過多的外匯儲備成為負擔的背景之下，國內開始試圖放開資本管制，尋求藏匯于民等等，為外匯資產尋找更多的出口。不過，隨著人民幣貶值預期導致外匯儲備快速縮水，資本開放改革可能會因此受到影響。

過去幾年，我國已經將封閉已久的資本賬戶開放提上了改革議程。2014年10月生效的《境外投資管理辦法》，大幅放寬了國內企業對外投資的自主權，企業境外投資實行“自主決策、自負盈虧、自擔風險”，只有涉及敏感國家和地區、敏感行業時，才需提交商務部審批。按照當時商務部提供的數據，2013年商務部核準的境外投資事項是6608項，而在新的投資管理辦法下，需要核準的大概只要100項。得益于過去幾年政策上的寬松，我國企業“走出去”迎來一輪高潮，在去年開始成為資本凈輸出國。不過，隨著企業對外投資消耗掉大量的外匯儲備，近期有關部門對于資本外流開始有所收緊，發改委、商務部、人民銀行、外匯局四部門強調堅持實行以備案制為主的對外投資管理方式的同時，也表示要“把推進對外投資便利化和防范對外投資風險結合起來，規范市場秩序，按有關規定對一些企業對外投資項目進行核實”。

個人境外投資在去年一度有放松的跡象，但隨著外匯儲備帶來資本外流壓力增大，個人境外投資的放松現在看來也似乎遙遙無期。國務院去年批復同意的《關于2015年深化經濟體制改革重點工作的意見》中指出，擇機推出合格境內個人投資者境外投資試點。也就是業內所稱的QDII2，是指允許合格的境內個人投資境外資本市場的股票、債券等有價證券投資業務，這將大幅突破現有的個人5萬美元的購匯額度限制。去年國內很多媒體一度報道稱QDII2將很快發布，首批試點城市共有6個，分別為上海、天津、重慶、武漢、深圳和溫州。但是隨著外管局開始增強對5萬美元購匯額度的管理，QDII2的推出預計短期內無望。

過去幾年，國內對于逐步開放資本賬戶基本上已成共識，不過當時的背景是外匯儲備高速增長，隨著外匯儲備在短短幾年間快速縮水，資本項目開放的風險被重新審視，開放的進度可能會再度放緩。前幾年，國內在對資本開放展開熱烈討論之際，央行曾經發布過一份《我國加快資本賬戶開放的條件基本成熟》的報告，將資本賬戶開放步驟分為短期、中期、長期三個階段。央行在報告中認為，目前，我國已經是世界第二大經濟體和第二大貿易國，若要等待利率市場化、匯率自由化或者人民幣國際化條件完全成熟，資本賬戶開放可能永遠也找不到合適的時機。

關于資本管制的負面效應在國內已有充分討論。從投資的角度來看，在資本管制的背景下，境內居民無法在全球范圍內自由配置資產，只能投資于國內有限的投資渠道，尤其是房地產市場，成為居民配資資產的最主要方式，北京、上海、深圳等城市的房價高居全球前列，和資本無法自由流動不無關系，如果資本管制遲遲不能打開，不排除未來房價還有繼續大幅上漲的可能，大量資金無法自由流動，最終導致國內的資產價格高企，形成一個高聳的堰塞湖，為中國經濟帶來巨大的潛在風險。

通過資本管制來避免外匯儲備的縮水，最多只能在時間上放緩縮水的節奏，并不能從根本上解決問題，只有人民幣單邊貶值的預期得以減輕甚至消失，外匯儲備縮水的趨勢才可能真正逆轉。如果因為外匯儲備縮水而延緩資本開放的改革，可能反而會帶來更大的成本。