我國信托業資本配置效率影響因素研究

郭東　鄧旭升

摘要：本文通過構建Wurgler與結構方程模型，對我國信托業資本配置效率的整體表現、變動趨勢以及影響因素進行了分析，研究結果表明：自2007年以來，我國信托業資本配置效率始終處于有效狀態，并在變動中表現出顯著的倒U型趨勢特征；在影響和制約信托業資本配置效率的因素中，行業與制度變遷因素的影響最為顯著，宏觀經濟與環境因素的影響較為顯著，企業微觀因素的影響相對較?。晃覈磐袠I資本配置效率的改善是制度變遷和行業調整的必然結果，但宏觀經濟環境的惡化會抑制行業資本配置效率的進一步提高?，F階段，由于制度變遷的影響力在持續減弱，宏觀經濟環境短期難以轉好，因而只有行業內部各企業有效改善股權結構，顯著提高經營管理水平，才能遏制信托業資本配置效率的下滑勢頭，從而為信托業的持續、穩定、健康發展創造條件。

關鍵詞：信托業；資本配置效率；Wurgler模型；結構方程模型

中圖分類號：F830.8 文獻標識碼：A 文章編號：1000-176X（2016）07-0060-06

一、文獻綜述

資本是推動經濟持續增長最為重要的生產要素，資本能否從低效率部門流向高效率部門，是衡量經濟運行是否具有效率的重要標準，也是評判經濟增長內在質量能否改善的主要依據。作為國民經濟核心組成部分的金融業，其基本職能就是對資本進行有效配置，金融業的快速發展不但是改善和提高資本配置效率的主要途徑，也是實現經濟增長方式轉變和經濟結構優化調整的重要保障。2007年以來，我國加快了金融業市場化改革步伐，伴隨著金融管制的放松和新興金融機構的大量建立，金融業資本配置效率開始出現分化，以銀行為代表的傳統金融業開始走向沒落，而以信托為代表的新興金融業得到全面發展。在此背景下，以新興金融業作為研究對象，深入探討新興金融業資本配置效率的整體變動趨勢，厘清影響和制約行業資本配置效率的主要因素.從而為我國金融業市場化改革提供依據，無疑就具有十分重要的理論研究價值。

目前，國內對資本配置效率所進行的研究還處于豐富和發展階段，相關研究主要集中于以下四個方面：

首先，分析政府干預對資本配置效率的影響。曲三省指出，我國國有企業資本配置效率遠低于私營和外資企業，其根源在于政府對國有企業干預過度；劉成杰和范闖發現，美國金融危機爆發以來，我國政府出臺了一系列干預政策，由此導致部分產業投人資本過量和資本配置效率下降；程哲和白云霞發現，企業資本配置效率和政府官員變更存在相關性，政府官員變更對國有企業資本配置效率的影響要遠高于非國有企業；田昆儒和張克菲認為，我國新股發行存在行政干預色彩，導致上市公司資本配置效率普遍較低；覃家琦和邵新建基于對我國A股和H股交叉上市的企業進行研究，發現企業交叉上市源于政府干預，這種干預造成交叉上市企業的資本配置效率相對更低。

其次，揭示制度變遷及市場化改革與資本配置效率改善之間存在的聯系。張中元認為，在美國金融危機爆發之后。我國利率市場化進程的加快會對資本配置效率提升起到反向推動作用；馬光榮認為，制度變遷能通過改善激勵機制，提高企業資本配置效率，還可減少企業間的資本錯配；王年詠等通過分析我國利率市場化對國有及非國有企業資本配置效率的影響，發現利率市場化有助于提高國有企業的資本配置效率，但對非國有企業作用效果并不顯著；陳長石和劉晨暉指出，由于國內相關制度不完善，造成正規金融與非正規金融相互分割，導致金融體系資本配置效率相對偏低：徐浩等基于制度變遷視角研究發現，在市場機制作用得到充分發揮時，金融業發展能提高我國資本配置效率。

再次，探討公司治理結構與資本配置效率存在的相關性。邵軍和劉志遠探討了公司治理結構對資本配置效率的影響，指出國有控股公司大股東及管理層持股比例與公司資本配置效率存在正相關性，但董事會結構對資本配置效率不會產生顯著影響；蘇坤對股權激勵、風險承擔與資本配置效率之間存在的關聯性進行了探討，發現股權激勵有助于管理層增強風險擔當，有利于提升公司資本配置效率。并且與非股權激勵相對比，股權激勵對公司資本配置效率的提高更為明顯。

最后，對行業內部或行業之間的資本配置效率進行研究。蒲艷萍和成肖發現，我國服務業資本配置效率與金融市場發展存在正相關關系；鄧旭升和王聰認為，我國信托業資本配置效率在整體上要高于銀行業，并且信托業已經成為國內資本配置效率最高的行業；蒲艷萍和成肖認為，我國工業體系的資本配置效率整體還較低，若加大非國有經濟成分所占比重，能顯著提升行業內部資本配置效率。

從現有文獻來看，大多數研究是基于宏觀和微觀層面對國內整體或企業集合的資本配置效率進行分析，較少從中觀行業層面來研究資本配置效率問題，而針對金融業所展開的相關研究更為稀少。此外，在探討影響資本配置效率的因素時，現有研究大多是從制度變遷、政府干預或市場化改革的某一視角來展開分析。在研究內容和研究范圍上存在缺陷，故所得出的結論缺乏說服力?？紤]到2007年以來，作為我國金融業市場化改革窗口和重要組成部分的信托業，在按照市場化理念經營的同時，依靠行業在資本配置效率方面所具備的優勢保持了快速發展勢頭，目前業務規模已遠超保險業，成為我國第二大金融行業。因此，對信托業資本配置效率問題進行深入研究，對于全面推進我國金融業市場化改革進程，不斷提高行業整體經營績效水平無疑具有重要的指導意義。鑒于此，本文在對信托業資本配置效率及其變動趨勢進行分析的基礎上，系統分析影響和制約信托業資本配置效率的主要因素，以期得到更有價值的研究結果，為我國金融業市場化改革提供依據。

二、信托業資本配置效率的變動趨勢

本文選取Wurgler模型測算資本配置效率。如式1所示：

其中，i和t分別表示行業和時期；In衡量行業的資本投入數量；Va表示行業的增加值或收益值；α為常數項，u為隨機擾動項；b為反應系數，用來衡量投資增長率對收益增長率的敏感程度，其值大小可用來衡量資本配置效率的高低。當b>0時，表示行業資本投入增長率會隨收益增長率的提高而提高，說明行業成長性總體較好，能吸引大量資本流入，故b越大說明行業的資本配置效率越高；當b=0時，表示行業資本投入增長率與收益增長率無關，說明行業吸引資本流人的能力與行業成長性不具有相關性：當b<0時，表示行業資本投入增長率會隨收益增長率的提高而降低，說明行業資本投入出現錯配，資本配置效率會降低。在實際應用中，通常以b是否高于0.50作為行業資本配置效率是否達到有效的標準，b大于或等于0.50，說明行業資本配置效率較高，而b小于0.50，則說明行業資本配置效率較低。

在對我國信托業的資本配置效率進行測度時.可以選擇國內具有完整時間序列數據的64家信托公司組成行業整體，將信托公司每年的資本投入數額和主營業務收入進行匯總，分別表示行業資本投入和收益，相關數據來自信托業2007—2015年的統計報表和用益信托網公布數據，將相關數據帶入式（1），計算得到我國信托業資本配置效率的時間序列數據，具體數值如表1所示。

從表1可以看出，我國信托業資本配置效率在發展過程中表現出顯著的階段性特征，2007年1季度至2011年1季度，行業資本配置效率從0.52快速上升至0.77，上升勢頭明顯；2011年2季度至2013年1季度，行業資本配置效率逐漸達到和接近歷史最高點，并在0.80左右的水平上維持；2013年2季度至今，行業資本配置效率在波動中逐漸下降，2015年4季度已回落至0.75。這說明，自2007年我國信托業回歸主業以來，行業資本配置效率始終高于0.50并達到有效標準，但是，行業資本配置效率在不同時期差異較大，呈現出先上升后下降的倒U型趨勢特征。

三、信托業資本配置效率的影響因素

為揭示引致信托業資本配置效率變動的原因，需要對制約和影響行業資本配置效率的主要因素進行分析。為此。可根據統計口徑的寬泛程度，將相關因素區分為宏觀經濟與環境因素、行業與制度變遷因素和企業微觀因素三類。

1.宏觀經濟與環境因素

一是宏觀經濟政策。以財政、貨幣政策為代表的宏觀經濟政策調整后，會通過市場價格變動對資本使用成本產生沖擊，進而通過改變資本投向，在中長期影響行業的資本配置效率。

二是市場環境變化。國內外市場環境發生改變后，能夠直接或間接對信托業的資本配置效率產生沖擊，這可從美國金融危機爆發后，國內外市場出現供給相對過剩、有效需求不足、行業資金在使用過程中實際收益率下滑中得到印證。

三是社會信用體系。信托建立在信用基礎之上，若國內信用體系發展滯后，信用缺失較為普遍，則信托業發展所必需的市場秩序就難以維系，行業資本在配置中遭遇到的各類風險或損失就會增強，資本配置成本和風險防范費用也將上漲，資本配置效率將會下降。

四是高收入人群所占比重及偏好。該因素會對信托資產規模和資本投入產生重要影響。在我國現階段，信托業所吸引的客戶均為高收入或高凈值客戶，這些客戶在資金和財富的配置上更加注重安全性，并在此基礎上考慮資金的回報率。滿足信托要求的高收入人群數量以及在整個社會中所占的比重，在客觀上決定了信托業可從客戶手中獲得資金的總體規模，高收入人群的投資偏好以及對資金的配置要求也在一定程度上制約著信托業的資金配置效率。

2.行業與制度變遷因素

一是信托市場結構。信托市場結構及其業務構成可直接影響行業整體資本配置效率。在信托市場結構中，由于不同類型的信托公司在經營理念和管理能力方面存在較大差異，行業中不同類型公司所占比重的大小必然會影響和制約信托市場業務構成，進而決定信托資金的流向和資本配置效率的大小。

二是市場競爭與行業準入程度。公司準入、市場競爭對資本配置效率的提升具有重要作用。在信托市場上，新公司準入難度越大，說明行業壟斷程度越高，競爭強度相對越低，信托資本的投向也就相對更加集中，行業的資本配置效率將會顯著降低。

三是制度變遷與產品服務創新。國內以行業法規、稅收條件和財產登記制度為代表的制度環境發生變遷后，也會對信托業資本配置效率產生顯著影響。在2000年以前，我國曾對信托業進行過多次清理整頓，信托公司的資金渠道、業務范圍和資產規模受到嚴重沖擊，信托業的資本配置效率根本無從談起。2007年以來，隨著信托業“一法兩規”體系的確立，信托業的發展進入黃金時期，信托業的資本配置效率得以體現。同樣，在我國現階段，針對信托產品和服務的稅收制度還不夠完善，造成信托業在發展中出現因資金投向而異和因地區不同而異的稅負不公和重復征稅問題，從而遏制了信托資本在地區和產業間的流動，并在一定程度上抑制了信托資本配置效率的提升。加之，我國還未能建立與財產登記相匹配的信托登記制度，這一制度的缺失造成信托資金運用的成本增加，抑制了行業資本配置效率的改善和提高。此外，在信托業中，產品和服務的創新可以促進市場多元化競爭格局的培育，加快信托資本流動，提升資本周轉速度，從而推動信托業資本配置效率的提高。

四是監管力度。監管部門對信托業的監管既能從正面推動資本配置效率的提升，也會在某種程度上降低信托資本的配置效率。如果監管部門能及時發現信托業存在的問題和隱患，并對此進行有效地規范、管理和監督，就能及時化解和防范行業中存在的各類風險，在這種情況下，監管部門的監管有助于提高信托業的資本配置效率。相反，若監管部門的監管抑制了信托業務的創新和發展，并相應提高了信托行業的運營成本，就有可能降低信托資本的配置效率。

3.企業微觀因素

一是信托公司股權結構。信托公司的股權結構制約著公司的經營目標，并間接對信托業的資本配置效率產生影響。信托公司按照資本來源或股權結構進行劃分，可以分為國有出資、金融集團出資和民營控股三種類型，國有信托公司資產規模較大，公司高管大多是由政府委任，這類公司市場競爭和創新意識較弱，資本投向與行政干預存在較強的關聯性。金融集團出資成立的信托公司治理結構較為完善，能夠利用資源平臺規避管制并開展混業經營業務，因而該類信托公司業務創新能力較強，能夠相對更為有效地配置資本。民營控股信托公司在股權結構上具有多元化優勢，業務發展最貼近市場，但在合法規范經營和風險防范方面存在一定缺陷，這些缺陷都會影響到資本配置的效率。

二是經營管理水平、資產質量和風險承受能力。信托公司的經營管理水平、資產質量及其風險承受能力決定著信托資本能否順利完成周轉.信托資本周轉的速度將決定著信托業的利潤規模和資本配置效率。一般而言，信托公司不良資產比重越高，總資產質量也就越差，所面臨的經營風險也就越高。由于不良資產難以參與資本周轉，導致資本配置效率降低。反之，則相反。此外，隨著不良資產數量的增加，信托公司需要按照要求提取相應的準備金以應對風險，由此就會擠占信托運營總資本，引致信托業的資本配置效率降低。

三是從業人員素質。信托業從業人員知識結構是否合理，業務和實踐創新能力是否突出。工作是否努力都會直接影響信托業資本的配置效率。同時，從業人員綜合素質的高低還能通過影響信托公司的核心競爭力，進而改變行業整體的資本配置效率。

四是產品流通平臺搭建。信托公司只能利用自身資源搭建出相應的信息交換和產品服務流通平臺，這樣才能有效克服資本遇到的流動性障礙，并依托相應平臺提升資本配置效率。

四、經驗檢驗與分析

雖然，上述三類因素客觀存在，但卻無法直接通過觀測得到相應的數值。因此，可以將這些因素視為潛變量，并通過特定的方法進行調整.以反映這些變量的具體特征及其與信托業資本配置效率存在的對應關系。為此，可以構建結構方程模型，基于信托業內部調查數據，利用量表估值方法和AMOS、SPSS軟件展開分析。結構方程模型可以用式（2）來表示：

其中，β和α表示潛變量；x和y表示觀測變量：δ和Γ表示影響系數。δ和Γ可利用AMOS軟件計算出相應的數值，觀測變量需要利用行業內部調查數據并利用量表估值加以確定。運用回歸法測算出對應潛變量的回歸系數，最終獲得變量的測算數值。在利用量表來確定相關指標的數值時，可依據指標出現的次數對其進行排序。對各個指標出現的次數取對數并進行指數化處理，利用AMOS軟件計算不同指標的方差、均值，并對各個指標的顯著性進行分析與檢驗。筆者分別利用RMSEA、NFI、IFI以及CFI四種擬合指數對式（2）的擬合優度進行測算和評價，四種擬合指數值均超過0.55，說明所構建的結構方程模型滿足要求。根據變量之間存在的相互關系及其路徑系數值，可以進一步計算出宏觀、行業及企業微觀三類因素對信托業資本配置效率的影響程度，據此可判斷每一類影響因素中哪種指標的影響效果最為顯著。結果如表2所示。

從表2可以看出.宏觀經濟與環境因素對信托業資本配置效率影響的加權平均值為0.34。其中。宏觀經濟政策變動的影響最為顯著，路徑系數值為0.43，高收入人群所占比重及偏好的影響較為顯著，系數值為0.33，市場環境變化與社會信用體系對行業資本配置效率的影響相對較小。行業與制度變遷因素對信托業資本配置效率影響的加權平均值為0.38。其中，信托市場結構的影響最為顯著，路徑系數值為0.51，制度變遷與產品服務創新對資本配置效率的影響較為顯著。路徑系數值為0.32，而市場競爭和行業準入程度、監管力度對資本配置效率的影響相對較小。企業微觀因素對信托業資本配置效率影響的加權平均值為0.28。其中，信托公司股權結構的影響最為顯著。路徑系數值為0.39，信托公司經營管理水平的影響也較為顯著，系數值為0.35，資產質量和風險承受能力、從業人員素質以及產品流通平臺搭建的影響相對較小。從上述三類因素的加權平均值可以看出，行業與制度變遷因素對信托業資本配置效率的影響最大，宏觀經濟與環境因素的影響較為顯著，而企業微觀因素的影響相對較小。

依據結構方程模型，結合我國當前宏觀經濟和信托業發展實際，還可以得到以下推斷：

首先，2007年以來，我國信托業開始回歸主業，并完全依照市場原則開展各項業務，信托業所面臨的國內制度環境發生根本性改變，信托業市場結構、行業準入標準以及市場競爭環境全面調整，從而為信托業資本配置效率的持續改善和提高創造出難得的歷史機遇，也為信托業趕超保險業，迅速成為我國第二大金融行業奠定了基礎，可以說制度變遷因素在信托業快速發展中發揮出核心推動作用。

其次，近年來，我國宏觀經濟的景氣程度開始下降，并逐步邁入“新常態”，受其影響，國內相關行業的產能過剩問題和市場需求萎縮問題日益嚴重，由此造成我國信托業的業務拓展潛力受到抑制，信托業的整體收益從2012年開始出現回落，信托業資本配置效率的整體波動性也得到增強，并在趨勢上表現出較為顯著的倒U型特征，宏觀經濟景氣程度的降低以及制度變遷因素影響力的下降，造成信托業資本配置效率缺乏改善的動力，這就說明我國信托業的發展和資本配置效率的改善面臨較為明顯的瓶頸，行業整體發展存在持續回落的可能性。

最后，在新的歷史條件下，信托業只有通過內部積極挖潛，持續改善和優化股權結構.不斷提升行業的經營管理水平，才能有效抑制資本配置效率下降和行業收益降低的發展勢頭，從而為信托業的持續、穩定、健康發展創造較為寬松的條件。

五、結論

本文利用2007—2015年信托業調查和公布數據，通過構建Wurgler與結構方程模型，對我國信托業資本配置效率的整體表現、變動趨勢以及影響因素進行了分析，并得到以下研究結論：

首先，我國信托業資本配置效率長期處于有效狀態，這是國內制度變遷和信托業全面調整的必然結果，其中，制度變遷因素在信托業快速發展中起到重要推動作用。

其次，在影響和制約信托業資本配置效率的因素中，行業與制度變遷因素的影響最為顯著，宏觀經濟與環境因素的影響較為顯著，企業微觀因素的影響相對最小。在宏觀經濟與環境因素中，宏觀經濟政策變動的影響最為顯著，高收入人群所占比重及偏好的影響較為顯著：在行業與制度變遷因素中，信托市場結構的影響最為顯著，制度變遷與產品服務創新的影響較為顯著：在企業微觀因素中，信托公司股權結構的影響最為顯著，信托公司經營管理水平的影響較為顯著。

再次，我國信托業資本配置效率在變動中表現出較為明顯的倒U型趨勢特征，這是宏觀經濟環境因素、行業與制度變遷因素與企業微觀因素相互疊加的結果。雖然制度環境的改變能夠提高信托業資本配置效率，但是宏觀經濟環境的持續惡化一定程度上又抑制了信托業資本配置效率的進一步提高，由此促成了行業資本配置效率從高位回落。

最后，在現階段，由于制度變遷的影響力在持續減弱，宏觀經濟環境短期內難以改變，因而只有信托業內部各個企業不斷改善股權結構.持續提高企業經營管理水平，才能遏制行業資本配置效率下降的勢頭，為信托業的持續、穩定發展創造條件。