股權激勵與公司績效
——來自上市公司的實證研究

北京交通大學經濟管理學院 李 紅

股權激勵與公司績效
——來自上市公司的實證研究

北京交通大學經濟管理學院 李 紅

目前各上市公司所有者為提高公司績效，增強競爭力并獲取更多利潤，一直致力于對公司高管人員的選拔和激勵研究，而股權激勵是目前很多企業普遍采用的一種激勵方法。國內外很多學者長期以來從事對股權激勵的研究，但未能達到一致的意見；尤其是在我國，股權激勵制度尚不完善，對于這一問題尚無確切答案。基于此，本文以我國2012年～2015年實施股權激勵制度的上市公司為研究對象，旨在通過實證分析研究管理者持股比例對公司經營績效的影響。

上市公司 股權激勵 經營績效

1 引言

不論在國內還是國外，隨著現代企業制度的不斷完善，所有權和經營權的分離成為企業發展中的顯著特征之一。企業的所有者擁有企業的財產所有權卻沒有直接的經營控制權；而企業的管理層擁有直接的經營控制權，但不承擔最終的決策風險。這樣，所有者和管理層之間就形成了委托代理關系，由于二者的利益目標不完全一致，利益沖突就會不可避免地發生。一方面，管理層為了擴大自己的實際利益，不惜損害股東的權益；另一方面，股東為防范管理層的這種行為，并從公司良好績效中持續獲得穩定收益，就需采取措施激勵管理者提高業績，降低代理成本。

股權激勵是對公司經理人員獲得報酬的長期性激勵，將管理層的利益與企業的經營績效聯結起來，使管理層通過有效的經營管理在達到自身利益最大化的同時，也能夠實現股東利益的最大化。這種制度將經理的個人利益與公司的整體利益相捆綁，使經理人也成為了公司的股東，獲得公司的剩余價值，從而解決委托人和代理人之間利益沖突的問題，還能夠激發經理人不斷努力提高企業價值，從而實現企業價值的不斷增長和股東財富的最大化。

2 文獻綜述

股權激勵作為一種有效的長期激勵制度受到學術界的廣泛關注，并一直是學術研究的前沿和熱門話題。國外關于這方面的研究比較早，理論相對成熟。Leland和Pyle(1977)認為管理者持有公司較高的所有權有利于向外部市場傳遞他們能夠進行高質量投資的信號，因此他們認為高管持股與公司價值呈正相關關系。劉國亮、王加勝(2000)運用實證回歸的方法考察兩者之間的關系，認為只有當管理人員的持股比例達到一定數額后，持股比例的高低才能對公司績效產生顯著影響。相反，根據Reversecausation的“逆向因果關系”，Loderer和Martin(1998)使用聯立方程模型分析了管理層持股與公司績效的關系，結果表明管理層持股比例不能預測托賓Q值。魏剛(2000)通過對1999年814家樣本公司相關數據進行實證研究，認為管理層激勵計劃僅僅是作為一種福利性的制度安排，高管的持股量與公司績效之間不存在“區間效應”。

綜上所述，國內外學者在管理層股權激勵與企業業績相關性方面并沒有一個統一的結論，爭論一直存在。本文利用2012年～2015年的數據，對股權激勵與公司激勵的相關性關系進行實證研究，期望得出更準確的結論。

3 理論分析與研究假設

現代企業是建立在所有權與經營權相互分離的基礎上的，Jensen和Meckling(1976)將委托代理關系定義為一種企業契約，認為“在這種契約下，即委托人聘用代理人履行某些服務，如果這種關系的雙方當事人都是效用最大化者，代理人就不會總以委托人的最大利益而行動”。按照委托代理理論，股東利用經理人持股的方式使股東與經理人的利益趨同，旨在以企業價值最大化矯正經理人的短視心理，減少短期行為，降低委托代理成本，以約束被激勵人的行為，從而達到保證企業長遠發展的目的。

現有的實證研究大多以單一的托賓Q值為主要業績指標來衡量公司價值，具有片面性；本文欲運用實證研究方法從(ROA)和(EPS)兩方面來評價股權激勵對公司治理的效果，避免了單一指標的片面性。根據國內外學者的研究以及筆者所掌握的相關理論，提出如下假設：

假設1：管理層持股與公司凈資產收益率之間呈正相關關系；

假設2：管理層持股與公司每股收益之間呈正相關關系。

4 實證分析

4.1 樣本選取與數據來源

本文選取2012年～2015年實施股權激勵的所有A股上市公司為樣本，剔除金融類上市公司、數據不完整的公司和剔除ST公司，按如上標準對上市公司年報進行篩選后得到1634家實施股權激勵的A股上市公司共4902個數據，以此作為研究樣本，考察我國上市公司股權激勵的實施對經營績效的持續性影響。本文的樣本公司數據來源于國泰安數據庫，運用統計軟件Stata11.0進行實證分析，得出客觀準確的結論。

4.2 變量定義

基于我國資本市場目前低有效性的現狀，世界通行且較為有效的衡量公司績效的方法——托賓Q值和經濟附加值(EVA)法很難用以準確衡量我國上市公司經營績效。因此，在兼顧我國以往研究經驗基礎上，本文采用凈資產收益率(ROA)和每股收益(EPS)兩種財務指標對我國上市公司經營績效進行衡量。同時選取“管理層持股比例”作為自變量，因為這一指標在一定程度上可以體現公司對管理層的激勵程度以及管理層對公司所有權的控制程度。此外，本文在參考國內外研究者的一般做法后，特選取公司規模(SIZE)、主營業務收入增長率(IRR)、資產負債率(DAR)、總資產周轉率(TAT)四個變量作為本研究的控制變量。

4.3 模型構建

根據上述的研究假設，建立以下兩種模型：

模型1：ROE=β0 +β1 EXE+β2 SIZE+β3 DAR+ β4 IRR+β5 OSC+ε

模型2：EPS=β0 +β1 EXE+β2 SIZE+β3 DAR+ β4 IRR+β5 OSC+ε

其中，模型1是對凈資產收益率指標的衡量；模型2是對每股收益指標的衡量，公式中的βn 表示各變量的系數，ε表示未考慮到的因素對因變量的影響。

5 實證結果分析

5.1 相關性分析

在進行回歸分析前，要對自變量之間的相關性進行初步研究檢驗，觀察各個自變量之間是否存在嚴重的多重共線性，以避免實證檢驗結果的偏差。本文對各變量進行相關性分析的結果，如表1所示。

從表1所述相關系數表可以看出，各變量之間的相關系數值普遍較低，最高值0.605也明顯低于高度相關設定值0.8，因此可以得出自變量間共線性不強，不會產生多重共線的問題，數據是可用的。

表1 自變量間的相關性系數表

表2 模型回歸結果

5.2 回歸分析

本文的回歸結果如表2所示。

從回歸結果看，與預期相同，其中管理層持股比例(EXE)與公司的財務狀況指標(ROE)和市場業績指標(EPS)在1%的顯著性水平下為正，即公司管理層持股比例的增加會相應促進公司業績的好轉。

在模型1中，管理層持股與凈資產收益率的回歸系數為0.078，大于每股收益的回歸系數0.0024，說明管理層持股對于公司凈資產收益率的促進作用要強于每股收益，反映在凈資產回報上的速度要快于股票回報。此外，和預期相同，資產負債率(DAR)對公司業績的影響在1%的顯著性水平下為負，說明了企業過高的負債率會增加財務風險，導致經營低效；而公司規模(SIZE)與經營業績指標之間顯著正相關，表明規模較大的企業容易形成市場優勢，擴大市場份額，獲得良好的收益。

現階段，我國的股權激勵制度尚不完善，表現在實行期限短，執行力度不夠，國內缺乏很好的成功經驗等，對管理者持股制度的改革需要從市場環境、資本市場和法律制度等方面作進一步調整和完善，向西方發達國家借鑒管理經驗。隨著股權激勵制度在越來越多的公司中的實踐，我們可以看到股權激勵體制對我國上市公司經營績效的重要作用和巨大潛力，也希望在以后的市場經濟更快更好的發展中，股權激勵計劃對上市公司的發展做出更大的貢獻。

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F272.9

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：2096-0298(2016)03(c)-034-03