地王潮的背后：這次有何不同？

伍戈

2016年初以來的不到半年時間里，我國的一、二線重點城市已經涌現出了歷史上最多的“地王”數量[1]，這次“地王潮”似乎來得比往年更為猛烈。目前各界對地王頻出的原因依然眾說紛紜，這次是否會有實質性的不同呢？通過對比歷史上的幾次主要地王潮，本文將試圖解析地王潮背后折射出來的宏觀經濟信息及其預示意義。

史上最強的地王潮？

我國歷史上是否也出現過地王潮？如何尋找歷次地王潮出現的時期呢？由于目前缺乏權威的統計信息來源，對上述問題的回答莫衷一是。對此，我們借助“大數據”的思維方式，引入谷歌趨勢和百度指數的關鍵詞搜索頻率，試圖來找尋歷史上可能出現的地王潮時期。[2]從搜索結果來看，過去十年我國大致經歷了三次大規模的地王潮，對應的高點時期分別是2010年2月、2013年9月和2016年6月（期間，雖然也零星出現過其它一些地王潮，但規模相對較小）。

2016年以來全國地王頻出，席卷一、二線熱點城市，尤其是在市場需求旺盛、庫存低位的城市屢創地王紀錄。截止2016年5月底，近年的地王數量（包括總價地王和單價地王）高達120宗，已超過2009和2013年全年的117和102宗。2016年前五個月地王的總成交額也是史上最高，高達3188.7億元，前兩輪的總價分別為2274.2億元和2087.6億元。可以說，2016年是名副其實的史上最強地王年。

這次地王潮有何不同？

本次地王潮背后的原因眾說紛紜，主流觀點包括：央企維護房地產牌照，以避免退出房地產業務；土地供應進入拐點從而催生高地價等。我們通過對比歷次地王潮的宏觀背景、土地供應和拿地主體來綜合分析地王潮背后的原因與特征，并探討地王潮背后可能的預示意義。

1、充裕的流動性環境？

歷次地王潮的宏觀背景有著明顯的相似性，一般都面臨著相對充裕的流動性環境。2009年地王潮或與四萬億刺激政策相關，前期（2008年）央行曾五次降息、四次降準。2013年地王潮同樣也處于相對充裕的流動性環境，前期（2012年）兩次降準、兩次降息。2016年地王潮則對應著一季度天量信貸的時期，而且前期（2015年）央行實施了四次降準、四次降息。特別地，歷次地王潮的高點幾乎均對應著同期M1增速的峰值與實際利率的底部[3]，可見流動性相對充裕似是地王潮涌現的必要條件之一。與此同時，實體投資回報率低迷，金融投機力量不斷增強，這也在一定程度上映射出“產業空心化，資產泡沫化”的經濟結構扭曲特征。

2、趨緊的土地供給？

近年來，我國一、二線重點城市的建設用地不斷減少，土地資源稀缺性凸顯。歷次地王潮期間土地供應都顯得相對不足。例如，從北京市用地規劃來看，近幾年住宅用地呈現顯著減少趨勢，2012年北京住宅用地供應總量1700公頃，2016年減少至1200公頃。土地供應量有限的情形下，可供實際購置的土地面積也呈下降趨勢。與此同時，一、二線重點城市的房地產市場需求仍相對旺盛，商品房成交量保持相對高位。

在上述供需矛盾的形勢下，開發商手中的土地儲備越來越少，促使其以高價補充土地儲備。2009年及2013年，一線城市商品房成交面積均大幅高于土地購置面積。地王潮的出現或與土地供應缺口增大有關（土地供應缺口=商品房成交面積-土地購置面積）。具體地，2016年前5月，商品房成交面積超出土地購置面積2170萬平方米，與2015年同期相比增長25%，土地供應缺口顯著加大。若按照今年上半年土地供應缺口增速來預測，2016年全年一線城市土地供應缺口有望達到6929萬平方米，將創歷史新高。

3、誰是拿地主體？

從歷次地王潮的拿地主體來看，國有企業都占據著重要的地位，并且還呈現出占比較快提升的特點。2009年單宗土地成交總價排名前40位的企業中國企占比為38%，2013年該比例上升為52%，2016年以來（截至5月底）國企占比則高達58%。地王潮中“國進民退”趨勢日趨明顯。事實上，隨著地價不斷走高，土地成本占項目總成本的比例大幅增加，開發項目的風險也越來越大。在政府壟斷供地及現行“招拍掛”的制度下，往往是資金實力相對強大而且融資條件便捷的大型國企才更有可能拿地。

值得一提的是，目前有部分觀點認為，此次地王潮的出現主要是央企為維護房地產牌照而大規模購買土地。我們認為，歷次地王潮的拿地主體中國企占比本身就較高，也不排除部分央企維護房地產牌照的可能性。但總體上看，2016年以來央企地王基本都在國資委當年明令允許的21家地產央企之列。因此，央企為了維護房地產牌照而大規模購買土地并不是地王潮的主要原因。

4、預示著什么？

歷次地王潮高點的出現都預示著房地產價格同比漲幅將放緩，即房地產景氣度見頂回落。2009年和2013年地王潮的高點均對應著同期房地產價格同比漲幅的峰值，地價與房價走勢基本同步。站在目前時點，如果后期地王出現的頻率明顯下降，那么6月份很可能就是本次地王潮的高點，或將對后續房地產價格及投資有一定警示意義。另外，結合其它先行指標來看，2016年4月商品房銷售面積累計同比增速創下2015年以來的新高，高達36.5%，5月累計同比增速開始回落至33.2%，這或許預示著未來房地產景氣度存在下行趨勢。

基本結論與啟示

一是近年來的幾次主要地王潮的出現都伴隨著流動性相對充裕的宏觀環境。后期流動性供應如進一步大幅擴張，資金脫實向虛的趨勢依然，那么未來地王潮仍會不斷高頻出現（尤其是一、二線重點城市）。因此保持流動性的中性適度對于遏制地王頻發十分重要。地王潮也在一定程度上折射出經濟結構扭曲背景下實體投資回報率低迷，投機性貨幣需求明顯上升的現實困境。

二是地王潮反映出土地供應相對不足以及土地財政不可持續的客觀現實。理論上，為了順應需求的變化，地方政府可以考慮引入著眼長期而具有約束的土地供應總量機制，逆周期地進行土地供應。但實際上經過多年的“招拍掛”后，一、二線重點城市土地供應已明顯減少，土地財政的不可持續性日趨明顯。土地出讓收入占地方財政收入的比重也由2010年的69%下滑至2015年的39%，傳統的土地供應方式以及地方財政發展模式亟需轉型。

三是盡管所謂的“央企為了維護房地產牌照而去大規模買地”并非此次地王潮的主要原因，但地王潮中國企拿地占比不斷快速提升確實是不爭的事實。這可能對民間投資有著顯著的擠出效應，或對整個投資結構的改善和投資效率的提升有所影響，這些都值得我們高度關注。

四是歷次地王潮高點的出現一般都預示著房地產價格漲幅放緩以及房地產景氣度見頂回落。站在目前時點，如果后期地王出現的頻率相對下降，那么6月份就可能是本輪地王潮的高點，或將對今年下半年的房地產價格以及房地產投資有著一定前瞻性的指示意義。（本文作者系華融證券首席經濟學家）

核心觀點：

1.2016年以來，我國的一、二線重點城市已涌現出歷史上最多的地王數量，這次“地王潮”來得比往年更為猛烈。通過對比歷次地王潮的宏觀背景、土地供求以及拿地主體等，我們可以發現地王潮背后折射出來的宏觀經濟信息及其預示意義。

2.從宏觀經濟環境來看，歷次地王潮的高點幾乎都對應著同期M1增速的峰值和實際利率的相對底部。可見地王潮涌現的必要條件似與流動性的相對充裕有關，流動性狀況對于地王涌現頻率的影響十分顯著。

3.從土地市場的供需來看，地王潮期間的土地供應都顯得相對不足。當前一、二線重點城市建設用地逐步減少，土地資源稀缺性不斷凸顯，土地財政不可持續性日益明顯。未來土地的供需矛盾或將進一步尖銳，傳統的土地供應方式以及地方財政發展模式亟需改革。

4.從拿地主體來看，歷次地王潮中國企都占據著重要的地位，并且近年來呈現出占比逐步提升的特點。盡管所謂的“央企為了維護房地產牌照而大規模購地”并不是引發此次地王潮的主要原因，但拿地主體的“國進民退”現象卻值得我們高度關注。

5.歷次地王潮高點的出現一般預示著房地產景氣度見頂回落。站在目前時點，如果后期地王出現的頻率相對下降，那么6月份很可能就是本次地王潮的高點，這或將對下半年的房地產價格以及房地產投資有一定的前瞻性指示意義。