美聯儲“前瞻性指導”的政策實踐及其效應分析

■彭 蕓

美聯儲“前瞻性指導”的政策實踐及其效應分析

■彭 蕓

“前瞻性指導”，作為零利率背景下中央銀行采用的一項非常規貨幣政策工具，其實質是中央銀行針對未來政策路徑的溝通。在應對此次金融危機的過程中，美聯儲的“前瞻性指導”變得更為具體和系統，從最初的模糊、隱晦變得越來越明確。本文分析了“前瞻性指導”的理論基礎，探討了金融危機前后美聯儲“前瞻性指導”的實踐，分析了金融危機后美聯儲“前瞻性指導”的效應，并就貨幣政策正常化過程中的“前瞻性指導”提出了建議。

金融危機；零利率下限；中央銀行溝通；前瞻性指導

國家社會科學基金青年項目“金融危機視角下的中央銀行資產負債表管理研究”（13CJY124）。彭蕓（1977-），湖北天門人，湖北經濟學院教授，經濟學博士，研究方向為貨幣理論與貨幣政策研究。（湖北武漢430205）

一、引言

2008年全球金融危機爆發后，美聯儲大幅下調聯邦基金利率目標值。隨著聯邦基金利率逐漸降至接近零，美聯儲開始啟用一些非常規的貨幣政策工具，比如“大規模資產購買”和“前瞻性指導”，以提供進一步的貨幣寬松。“大規模資產購買”，有時候也被稱為“量化寬松”，指中央銀行購買政府債券、抵押貸款支持證券等長期資產，而“前瞻性指導”則被用來特指央行針對未來政策利率路徑的溝通。

廣義的前瞻性指導，是指央行針對未來政策意向的溝通。不僅包括央行針對未來政策利率路徑的直接溝通，還包括中央銀行通過發布文字的未來經濟展望或量化的宏觀經濟預測等方式間接傳遞的未來政策路徑信息。從“未來政策意向溝通”這個層面上看，“前瞻性指導”并非此次危機后才啟用的創新貨幣政策工具。早在20世紀90年代末期，美聯儲就開始了“未來政策意向溝通”的探索。此次金融危機爆發后，因為面臨“零利率下限”約束的特殊背景，美聯儲針對未來聯邦基金利率路徑的“前瞻性指導”，被提升至非常規貨幣政策工具的地位。

值得一提的是，20世紀90年代末期以來，新西蘭央行、挪威央行、瑞典央行等一些采用通貨膨脹目標制的央行，就保持著定期發布政策利率未來路徑量化預測的傳統。雖然這幾家央行的實踐與危機期間美聯儲的“前瞻性指導”有相似之處，但其主要目的是為了增加央行內部分析和政策評估的公開和透明度，并非是央行的無條件承諾。

需要指出的是，本文主要探討的是美聯儲針對聯邦基金利率給出的“前瞻性指導”，不討論針對大規模資產購買計劃提供的“前瞻性指導”。

二、“前瞻性指導”的理論分析

預期在貨幣政策實施過程中扮演著重要角色。中央銀行能控制的只是短期政策利率，而貨幣政策對經濟的影響很大程度上取決于公眾對這些短期政策利率未來路徑的預期。通過影響未來短期利率走勢的預期，進而影響中長期利率，中央銀行能夠確保貨幣政策態勢傳導到更廣泛的實體經濟。隨著預期管理成為貨幣政策的一個核心要素，央行需要通過一定形式的“前瞻性指導”，引導公眾的政策路徑預期與央行期望的保持一致，進而提高貨幣政策的有效性。

正常情形下，央行一般不會直接提供未來政策利率路徑的信息，而是由公眾基于央行的反應函數、會后聲明以及定期發布的經濟預測等相關信息去預測未來貨幣政策的走勢。此次金融危機爆發后，在面臨“零利率下限”約束的背景下，央行更為直接的“前瞻性指導”顯得尤為必要。一方面，政策利率已經降至接近零，央行難以通過政策利率的進一步下降以增加貨幣刺激；另一方面，面對危機后非同尋常的經濟金融環境，央行過去應對經濟變化的系統性反應方式很難為公眾提供相應的指導。因此，央行需要提供更具針對性的指導，加強危機背景下公眾未來政策路徑預期的有效引導，以提供進一步的貨幣寬松。

零利率背景下，“前瞻性指導”將會通過影響“政策利率未來路徑預期”和“期限溢價”這兩個要素，實現降低長期利率的目的。“政策利率保持在低水平的時間將比公眾預期的更長”聲明，一方面，有利于降低投資者的未來政策利率路徑預期；另一方面，提高了未來政策利率路徑的透明度，降低了未來政策利率意外上升的風險，有利于降低期限溢價。

“前瞻性指導”作用的有效發揮，需要公眾將其視為央行的可信承諾，即公眾相信央行會兌現其給出的政策指導。唯有如此，才能對公眾的未來政策路徑預期產生影響。但是，實踐中，央行不會無條件地承諾一條特定的政策利率路徑，而是強調發布的政策利率路徑體現了央行基于當前經濟狀況的一種預測，隨著經濟狀態的變化，政策利率也會相應調整。中央銀行在設計“前瞻性指導”時，需要處理好指導的承諾性和未來政策靈活性之間的關系。如果公眾認為央行指導的承諾性越強，那么對金融市場預期和經濟活動產生的影響就越大，同時對央行未來政策靈活性的限制也會更大。

三、金融危機前美聯儲“前瞻性指導”的探索

20世紀90年代以來，隨著透明度的提高成為現代央行發展的主要趨勢，美聯儲逐漸從隱秘走向開放和透明，在“未來政策意向溝通”方面進行了一系列的探索，在管理公眾預期和提高貨幣政策有效性方面發揮了積極的作用。

1994年2月以前，美聯儲不宣布貨幣政策決定，更不用說提供未來政策意向的直接信號，認為對貨幣政策決定保持隱秘可以讓貨幣政策更有效。在信奉“隱秘性”的時代里，美聯儲是通過系統性的政策行為來管理預期的，采用的是“從不解釋，但行動可預測”的操作方式。20世紀70年代的高通貨膨脹后，美聯儲應對經濟活動和通貨膨脹變化的方式變得更可預測、更為系統，其反應函數為公眾所熟悉。Taylor（1993）研究表明，20世紀80年代中期以來，美聯儲的貨幣政策變化基本上都遵循了一項基于通貨膨脹和產出的簡單規則。通過分析美聯儲過去的系統性政策行為，公眾可以較好地預測未來的貨幣政策走向。因此，“前瞻性指導”很少使用。

隨著公眾預期在宏觀經濟穩定中發揮的核心作用受到廣泛重視，美聯儲開始著力加強透明度建設以加強對預期的引導。1994年2月，美聯儲開始發布“會后聲明”，但在聲明中僅通過“委員會決定略微增加準備金頭寸的壓力”模糊地傳遞政策決定的信息；1995年7月，美聯儲在會后聲明中指出“準備金壓力的下降也體現為聯邦基金利率目標值下降0.25%”，第一次發布量化的聯邦基金利率目標值。伴隨著貨幣政策決定的及時發布，1999年5月，美聯儲開始嘗試在“會后聲明”中通過“政策偏倚（policy bias）”直接傳遞其預期的貨幣政策態勢信號。“不對稱偏倚(asymmetric bias)”指政策變動朝某一方向的可能性大，“對稱偏倚(symmetric bias)”是指下一次政策變動時兩種走向的可能性相當。比如，1999年5月的措辭為“近期內貨幣政策態勢可能偏向緊縮”，以傳遞“聯邦基金利率可能會上升”的信號。

由于不滿意金融市場對“政策偏倚”的反應，經歷幾個月的實踐后，2000年初美聯儲轉而采用通過有關“風險平衡”的用語向市場間接傳遞委員會對未來貨幣政策走勢的意向。“風險平衡”用語，是針對“物價穩定”和“經濟增長”雙重目標所面臨風險的評價。常用的表述有三類：兩個目標面臨的風險是平衡的；主要是通貨膨脹壓力增大的風險；主要是面臨經濟衰退的風險。根據上述的表述，公眾去推測“利率或不變”、“利率或上升”和“利率或下降”的政策意向。委員會希望以“風險平衡”這一間接的方式傳遞政策意向，避免貨幣政策操作的靈活性受到限制。

然而，2003年8月，美聯儲又從間接的風險平衡用語轉向直接的未來政策意向聲明。當時，美聯儲擔心經濟面臨“通貨緊縮”和“經濟衰退”的雙重風險，而“風險平衡”用語中的可選措辭難以體現美聯儲的這一擔憂。另外，聯邦基金利率目標值已降至1%，進一步下降的空間有限。于是，美聯儲在會后聲明中重新采用直接的未來政策意向溝通，以加強對預期的引導。比如，2003年8月，“委員會認為寬松的貨幣政策將保持相當一段時間”；2004年1月，“委員會在消除寬松貨幣政策上將保持耐心”；2004年5月,“委員會將以可測量的步伐取消寬松貨幣政策”；2005年12月，“委員會認為進一步的政策緊縮可能是必要的”。

四、金融危機后美聯儲“前瞻性指導”的實踐

此次金融危機爆發后，美聯儲不斷強化未來政策利率路徑的直接溝通，其“前瞻性指導”變得更為具體和系統，從最初的模糊、隱晦變得越來越明確，先后采用了“定性的前瞻性指導”、“基于時間的前瞻性指導”和“基于狀態的前瞻性指導”等三種指導形式。在“前瞻性指導”的實踐過程中，美聯儲需要平衡好兩方面的關系：一方面，需要充分發揮寬松政策承諾對市場預期的影響；另一方面，盡力避免未來貨幣政策的靈活性受到不必要的限制。

（一）定性的前瞻性指導

2008年12月，在聯邦基金利率目標值下調至0～0.25%后，美聯儲發布了危機后的第一次前瞻性指導聲明，宣布“疲弱的經濟可能需要聯邦基金利率保持在極低水平一段時間”。時任美聯儲主席Bernanke（2008）將此次的聲明描述為“政策預測”而非“政策承諾”，認為聲明反映了委員會的預期，應該能夠影響市場利率。2008年12月份聯邦公開市場委員會貨幣政策“會議記錄”顯示，盡管委員會不愿意針對未來政策行動做出承諾，但認為有效的前瞻性指導確實需要能夠改變市場的未來利率路徑預期。2009年3月聲明措辭調整為“更長的一段時間”。這兩次的前瞻性指導，與2003年8月的聲明類似，不同之處在于此次提供指導的背景是聯邦基金利率已降至接近零而無法再降。

（二）基于時間的前瞻性指導

2011年8月，美聯儲開始采用“基于時間的前瞻性指導”，在公布未來貨幣政策意向時，附加一個明確的時間信息，“極低的政策利率將至少維持到2013年中期”；2012年1月措辭調整為“2014年底”；2012年9月措辭調整為“2015年中”。

“基于時間的指導”比“定性指導”更為明確，但更容易被視為央行的承諾，而限制未來政策操作的靈活性。當委員會宣布延長低利率的持續時間時，公眾不清楚這一時間的變化，究竟是反映委員會對未來經濟展望的惡化，還是進一步增加貨幣政策寬松的決定。如果被公眾錯誤地解讀為央行對未來經濟前景持更為悲觀的預測，那么負的信心效應將會抵消央行所期望達到的刺激效果。

（三）基于狀態的前瞻性指導

由于擔心公眾會對“基于時間的指導”做出錯誤的解讀，2012年12月，美聯儲轉而采用“基于狀態的前瞻性指導”，明確給出貨幣政策調整的條件，將低利率政策的維持與勞動力市場的發展狀況、通貨膨脹的預測水平聯系在一起，強調政策利率路徑將會隨著經濟狀態的變化而調整。“條件性”不僅反映了央行所面臨經濟前景的不確定性，也有利于提高中央銀行政策態勢的可信性。在2012年12月的會后聲明中，美聯儲宣布維持低利率的三個條件——失業率高于6.5%、未來1～2年的通貨膨脹預測不高于2.5%以及長期通貨膨脹預期穩定。2014年3月，隨著失業率逐漸接近門檻指標，美聯儲重新回到更為定性的前瞻性指導。

五、零利率背景下美聯儲“前瞻性指導”的有效性

針對美聯儲“前瞻性指導”的實證研究，面臨的一個主要問題是，“前瞻性指導”與“大規模資產購買”這兩項非常規政策工具的同時使用，使得很難將兩者的效應分離開來。“大規模資產購買”常常被認為向公眾傳遞了央行將信守低利率承諾的信號，因此，資產購買的增加對于低利率指導刺激效應的發揮不可或缺。

大多數針對美聯儲“前瞻性指導”的實證研究表明，金融危機以來美聯儲采用的三種前瞻性指導形式，在降低市場的未來政策利率路徑預期、提高短期內政策利率的可預測性等方面都取得了積極的效果。

Campbell et al（2012）針對“定性指導”和“時間指導”的研究表明，低利率指導對2年期和5年期美國國債收益率影響很大，對10年期國債收益率影響更大。

Femia et al（2013）針對“時間指導”和“狀態指導”的研究表明：（1）伴隨著每一次指導聲明的發布，利率期貨中隱含的貨幣政策緊縮預期不斷地向后推遲；（2）政策利率路徑的不確定性下降了；（3）針對一級交易商的調查表明，“時間指導”傳遞了更為寬松的貨幣政策取向。

Swanson and Williams（2014）針對“定性指導”和“時間指導”的研究表明：（1）指導影響了公眾對“零利率下限”持續時間的看法；（2）指導影響了美國國債收益率曲線。“2013年中”的聲明發布后，2年期國債收益率對經濟信息的敏感性下降，

“2014年中”的聲明發布后，2年期國債收益率對經濟信息不敏感。

Filardo and Hofmann（2014）研究表明，在大多數聲明發布的日子里，期貨利率和長期債券利率都下降了。市場對“定性指導”反應最大，這也許是因為在定性指導聲明發布的同時，伴隨有政策利率下降的聲明（2008年12月）和資產購買的聲明（2008年12月和2009年3月），市場對“時間指導”反應呈現遞減的趨勢，2011年8月的聲明發布后，2年期期貨利率下降超過0.2%，而2012年1月和9月的聲明發布后，2年期期貨利率下降只有0.05%。2012年12月的“狀態指導”，并未對期貨利率和長期債券利率產生明顯影響。

Swanson（2015）運用時間序列回歸的方法對三種指導形式的研究表明，指導降低了10年期及以下的各種期限的國債利率，帶來了股票市場的繁榮，導致了美元的貶值。

六、結語

2015年12月16日，美聯儲將聯邦基金利率目標值提高了0.25%，目前保持在0.25%～0.5%的目標區間。隨著短期利率逐漸離開“零利率下限”，在啟動貨幣政策正常化的過程中，美聯儲將面臨一系列溝通方面的挑戰。零利率時期美聯儲采用的一些“前瞻性指導”，在正常的經濟環境下可能不再適用。如何在退出寬松貨幣政策的過程中，管理好公眾的未來政策路徑預期，需要美聯儲針對未來政策意向進行有效溝通。

過去二十多年來，美聯儲不斷強化與公眾的溝通，積極探索未來政策意向溝通的方式，其透明度得以不斷提高。Bernanke（2013）指出，從他就任美聯儲主席之初，就將如何提高貨幣政策的透明和開放作為優先考慮的問題之一，認為“透明的貨幣政策通過將貨幣政策、金融狀況和實體經濟聯系的更為緊密，使得貨幣政策更為有效”。在應對此次全球金融危機的過程中，為了支持經濟從“大蕭條”以來最嚴重的衰退中復蘇，美聯儲的溝通在貨幣政策實施中發揮了更加突出的作用。不僅在溝通內容上增加了諸多新的內容，比如發布《長期目標和貨幣政策策略聲明》、《經濟預測概覽》和《政策正常化原則和計劃》；而且在溝通方式上也有創新，比如美聯儲主席召開季度新聞發布會，“前瞻性指導”與經濟目標相聯系……在貨幣政策正常化的過程中，美聯儲即使不提供直接的“前瞻性指導”，其發布的貨幣政策目標、策略和經濟預測等信息實際上也可為公眾提供間接的指導。

隨著經濟逐漸回歸正常，美聯儲溝通的重點應放在其反應函數，即主要經濟變量的變化將如何系統性地影響央行當前及未來的貨幣政策決定。通過更為公開和透明的反應函數，公眾對美聯儲應對未來經濟狀況和價格穩定風險變化的方式，將會有更廣泛和更深入的理解，進而提高未來政策意向溝通和貨幣政策有效性。

[參考文獻]

[1]Taylor，John B(1993).Discretion versus policy rules in practice.Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 39:195～214.

[2]Campbell et al（2012）.“Macroeconomic Effects of Federal Reserve Forward Guidance,”Brookings Papers on Economic Activity,pp.1～80.

[3]Femia，K，S Friedman and B Sack（2013）:“The effects of policy guidance on perceptions of the Fed’s reaction function,”Federal Reserve Bank of New York Staff Reports,no 652.

[4]Swanson and Williams（2014）:“Measuring the Effect of the Zero Lower Bound on Medium-and Longer-Term Interest Rates,”American Economic Review,vol104(10),pp 3154～85,October.

[5]Filardo and Hofmann.2014.“Forward guidance at the zero lower bound.”BIS Quarterly Review (March):37～53.

[6]Swanson（2015）:“Measuring the effects of unconventional monetary policy on asset prices”, NBER Working Papers,no 21816.

[7]Bernanke（2013）.“Communication and Monetary Policy”，speech delivered at the National Economists Club Annual Dinner,Herbert Stein Memorial Lecture，Washington，D.C.November 19, 2013.

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1006-169X（2016）12-0040-04