中國發展房地產投資基金機遇探析

劉明英

(中國社會科學院研究生院，北京 100102)

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中國發展房地產投資基金機遇探析

劉明英

(中國社會科學院研究生院，北京 100102)

近期，國務院下發文件明確提出將穩步發展房地產信托基金REITs。住房和城鄉建設部有關人士也透露，北京、上海、廣州、深圳四個特大型城市，正在根據本地實際情況，分別編制REITs試點方案，試點方案有望于近期初步編制完成。完成后將在四地先行開展REITs發行和交易試點工作。信息顯示，中國版REITs漸行漸近。

房地產基金；REITs；房地產

房地產投資基金指投資于房地產領域的基金，是從事房地產企業和項目的投資、收購、開發、管理、經營和處置，以獲取投資收益的基金組織。房地產投資基金種類很多，金額巨大，是國際上房地產融資的主要手段之一。按投資方式，分為股權類、債券類、夾層融資類；按投資策略，分為核心資產型、改造增值型、機會型、開發管理型。按募集方式，分為私募型和公募型；公募型房地產投資信托基金(簡稱REITs)僅僅是房地產投資基金的一部分。于上世紀60年代起源于美國，是房地產金融領域的重要創新，目前在全球20多個國家普遍應用，目前市值超過1萬億美元，在美國和澳大利亞發展比較成熟。一方面，房地產投資基金擴大了投資者的投資范圍，投資者可以將資金投入到門檻較高的房地產行業，分享地產增值帶來的收益，另一方面，擴大了開發企業的融資渠道，推動了多元化的融資模式，特別是當前中國房地產市場，發展房地產投資基金可以說適逢其時。

一、發展房地產投資基金的必要性

(一)從開發企業融資角度

拓寬了開發企業的直接融資渠道。首先，傳統房地產開發投資的間接融資渠道，例如自有資金、銀行貸款、非銀行金融機構貸款、購房人墊資及其他資金等越來越不能滿足開發商的資金需求。所以，房地產基金正成為開發商融資的重要補充和接力者。其次，房地產基金可以從最前端增量開發到最末端的存量整合進行全產業鏈覆蓋，已成為直接融資的重要角色。從發達國家的情況看，房地產融資多元化是市場發展的必然趨勢。美國等發達市場的房地產業，以基金為主的直接融資所占比重超過80%，而國內銀行貸款和預收款占房地產開發比重超過70%，基金一類的直接融資占比不到2%，國內房地產業以開發商為主導的模式，將逐步向國際以金融地產為主導的模式轉變，金融地產業務在國內將有很大的發展空間。

(二)從投資者投資角度

連接了不動產和證券市場，降低了投資者進入房地產市場的門檻。對于普通投資者而言，如果沒有投資基金這個渠道，除了買房，是無法享受到房地產增值帶來的財富增長的。房地產作為投資品，一直以來是全球投資者鐘愛的對象。一是不動產投資可投資當量大。從可投資資產規?？矗蜻_到投資級別的不動產總價值約28萬億美金，以北美和歐洲占比最高，分別達到31.5%和29.3%。從我國的情況看，房地產存量資產規模高達百萬億，對產業資本和金融資本具備極大的吸引力，所以包括開發商、獨立PE、外資都在積極投入這個市場，進而驅動行業繁榮。二是投資收益高。從成熟市場的發展情況來看，過去20年，全球發達國家以REITs為代表的不動產投資，平均年收益率為9.5%(其中租金年收益穩定在4%以上，表現穩健)，高于股票的7.6%和債券5.7%。三是利于分散風險。不動產投資與其他類型資產的收益相關性較低，具有很好的分散風險的作用。

(三)政策背景為發展房地產基金提供了支持

我國一系列法律的修訂和管理辦法的出臺，為發展房地產基金提供了良好的法律環境，特別是2007年出臺的《合伙企業法》，為私募股權房地產基金的發展提供了法律和政策依據。資本市場的發展也為房地產基金的退出提供了便利的渠道。

二、房地產基金行業在我國尚處初級階段

截至2014年底，國內房地產基金管理規模約0.6萬億元，遠小于其他資管行業規模，目前主要分為幾類，一是房地產開發商主導成立的地產基金，如復地投資基金、金地穩盛基金等；二是帶互助性質的獨立基金管理人，如中城聯盟投資基金；三是由金融專業人士發起設立的PE 投資基金，如鼎暉房地產基金、普凱投資以及高和投資基金，四是部分金融機構和開發商共同組成的利益聯盟。目前，國內絕大多數房地產基金都是前兩種，以歌斐資產等地產母基金形式投資的基金以及星浩資本等全程覆蓋項目流程的基金出現也正逐步改變國內地產基金格局。與國際成熟市場相比，我國的房地產投資基金仍處于初級階段，未來仍有較大的發展潛力。 主要特點有：

一是機構投資者較少。與國際上不動產基金投資人以保險資金、養老金、主權基金等成熟機構投資人相比，國內投資人類型紛繁，但以小型投資機構(資產規模上千億的僅占比20%)及個人的游資為主，缺乏成熟、穩定的機構投資人，不利于國內不動產基金行業的發展。機構投資者投資受限，限制了房地產基金規模和風險承受能力。

我國的房地產私募基金參與者多是高凈值人群，機構投資者占比較少。國外成熟市場的私募股權房地產投資基金資金的主要來源是諸如保險公司、企業年金、社保基金等擁有強大的資金實力的機構投資者。目前我國的銀行、證券公司、保險公司、養老金等機構投資者投資私募基金還存在諸多政策性限制。

二是我國房地產基金大多投資于單一房地產開發項目，物業持有經營類項目較少。 我國私募房地產基金主要是項目基金模式，大多投資于單一房地產開發項目。目前國內較多的是先發掘并鎖定開發項目，再設計基金產品，然后募集成立基金的模式。我國房地產基金大多規模在1-5 億，主要原因在于大多數基金僅投資單一開發項目。成熟市場房地產私募基金投資標可以是一級市場、二級市場、公司股權、債券甚至是衍生品，可以多維度滿足房企融資需求和投資者投資需求。

投資物業持有類項目占比較少。房地產行業已經進入白銀期，“存量多、去化慢”成為新常態。但目前房地產基金、信托只是關注每年十億平方米左右的新增住房，忽略了其實還有 400 億平方米左右的存量房地產。根據國外房地產基金發展經驗來看，在大規模開發期過后，基金更多投資于物業持有經營類項目。

三是我國房地產基金以債權投資為主，股權投資也是以附帶回購協議的夾層為主。私募基金投資方式以“股+債”為主，債權比重遠高于股權。我國多數房地產基金采用“股+債”的投資模式參與房地產投資?；鹨怨蓶|的身份為項目公司提供股東借款，一般貸款要遠大于股權規模。 房地產基金行使監管責任，開發商承擔運營責任。這種制度安排引入了監督機制，減少了貸款風險，同時避免了銀行委托貸款的費用。

四是退出形式相對單一。以 REITs 退出尚未在國內出現。由于國內基金主要是投資于項目，退出形式主要是股東回購和股權轉讓。從國際經驗看，房地產基金的退出形式多樣，主要與其投資模式相關聯。有物業出售、股權轉讓、資本市場退出、發行 REITs 退出、收回本息(針對債權投資)、紅利分配、項目公司清算、設定強制贖回條款等方式。由于國內房地產基金不愿承擔過多的風險，股東回購、股權轉讓、MBO 占比較大。

五是專業人才缺乏。與海外房地產投資基金相比，我國房地產基金的發展歷程較短，盡管在房地產估價、金融融資等方面人才并不鮮見，但缺少同時具備房地產行業知識和金融知識的高級專業管理人才。

六是法律和政策環境仍較欠缺。資金的募集、信托的形式成立和運作、關聯交易、稅收等方面，需要監管和法律支持。國內 REITs 試點過程波折。2008 年，國務院金融國九條提出開展房地產信托試點，隨后央行牽頭制定 REITs 試點管理辦法。2009 年房地產調控使得監管部門放慢了試點的進度，REITs 試點一度擱淺。直到 2014 年央行發布《關于進一步做好住房金融服務工作的通知》，重提積極穩妥開展 REITs 試點，接著住建部部署北上廣深編制試點方案。目前 REITs在稅收優惠、上市交易仍存在現實瓶頸的條件下，發展仍然受到制約。

三、未來的發展潛力和趨勢

(一)機構投資者投資限制將逐漸放開，房地產私募基金將會發生質的轉型

2009 年新《保險法》允許保險公司投資不動產，2011 年證監會允許券商進入 PE 領域，2015 年養老金入市進入實質性階段。未來更多機構投資者進入房地產基金領域。保險機構由于資金來源的長期性，天生就與房地產結合緊密，還有其他金融機構的加入，使得房地產基金的資金來源多樣化、機構化。

(二)行業整合大潮下地產并購基金前景廣闊

從成熟市場經驗來看，歷次行業周期波動時期，都是行業并購的窗口期，美國、日本以及香港市場，都在波動中成就了諸多偉大企業。當前我國房地產行業正進入更加深化的調整周期，中小房企生存空間被逐漸壓縮，轉型和退出房地產行業的決心和真實性更強，同時，由于土地成本的居高不下也使得房企股權的相對價值更加凸顯，在此背景下，2014年以來已宣布的地產并購交易總金額達到1738億元，接近過去三年的總和，行業并購大潮已然來臨。另一方面，當前行業融資渠道雖然有所拓寬，但整體資金狀況仍不容樂觀，再融資雖然開啟但龍頭企業仍然受限，銀行貸款、信托等渠道也均受限于政策因素，短期內難以在并購市場上施展拳腳。而且傳統融資渠道往往只有單一的融資功能，而并購基金則兼具融資和管理雙重功能，擁有一定的優勢。因此在并購周期中，基金的引入是一種必然。

(三)流動性泛濫下的資產配置荒

全球貨幣流動性寬松局面仍不會改變，全球經濟不景氣導致大類資產收益率下降，大量貨幣需要資產配置，就形成了資產荒，在流動性泛濫的時候，土地資源，特別是人口集中，配套到位的土地和房產資源，就成為資產爭相配置的對象，但從實際情況看，這一配置的門檻較高，而房地產投資基金恰恰提供了這一投資路徑。居民投資渠道的匱乏也有助于房地產投資基金大發展，近年來居民財富快速增長，但投資渠道相對匱乏。房地產基金10%以上的回報率也極有吸引力，并且風險也相對可控，這是非常有利于房地產基金完成資金募集。

(四)匯率波動、美元加息周期對加速布局海外投資的機遇

國家十三五規劃明確了推進“一帶一路”建設的方向，各大金融機構都積極支持“一帶一路”和走出去的國家戰略，優化公司在國際上的業務布局和資產配置組合，海外項目的投資逐漸熱門。隨著經濟增速逐步下降，未來中國的資本回報率也會下降。同時，隨著美國經濟復蘇步伐的加快，加息周期日益臨近及全球資金避險需求的增加，美元相對于人民幣將進入中長期的升值周期，配置美元資產及全球資產有利于優化管理資產的資產組合，對沖匯率風險。

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[5] 房地產私募股權投資基金(PE)專題研究[R]. 廣發證券，2012-9-4.